高盛-1月至2月通缩持续，房地产市场反弹承压
2025年03月16日
Title: China: CPI inflation fell significantly in February partly due to earlier Lunar New Year holiday标题：中国：2月CPI大幅下降，部分原因是春节假期提前Title: China: Trade growth moderated materially in January-February标题：中国：1月至2月贸易增长大幅放缓
本文结合了高盛近期的两篇关于CPI和进出口数据的研报，从中找出影响通缩走势的因素进行分析，进而对后续房地产市场是否具备持续反弹的条件做出判断。
通胀数据
CPI：2月同比-0.7%，环比年化-3.5%，（GS预测：同比-0.5%，彭博共识预测：同比-0.4%）。1月同比+0.5%，环比年化-1.7%。
PPI：2月同比-2.2%，环比年化-1.3%，（GS预测：同比-2.2%，彭博共识预测：同比-2.1%）。1月同比-2.3%，环比年化-0.8%。
译文：中国整体CPI从1月份的同比+0.5%降至2月份的同比-0.7%，主要是由于食品价格和旅游相关服务价格下跌，部分原因是春节假期提前（图 1）。我们的估计表明，较早的假期（2024年1月29日与2月10日相比）使2月份的整体CPI同比下降了0.7%。按月计算，2月份整体年化季调CPI降至-3.5%（1月份环比年化为-1.7%）。图表 1：2月CPI同比显著下降，而PPI略有上升分析：首先CPI是衡量经济循环速度的关键指标，也是房地产市场的风向标。一方面只有CPI上涨到3%左右的合理范围才会促使居民把银行里的钱拿出来消费，这样整个经济链条上的其他单位（实体店、电商、工厂、物流等）才能赚到钱，当大家收入提高了才会有底气去贷款买房。另一方面CPI上涨也会催生购买房产来抗通胀的需求。根据统计局的细分数据，从下跌的主要类目是食品价格和旅游服务价格可以看出，1月份至2月份CPI下降幅度高达1.2%的主要原因是春节假期期间某些类型消费集中兑现所导致，所以不能直接根据综合CPI来判断通缩恶化的程度，需要查看CPI的细分指标后进行判断。
译文：与去年同期相比，食品通胀率从1月份的同比+0.4%降至2月份的-3.3%。食品通胀率大幅下降主要是由于：1）春节假期后季节性需求减少导致食品价格下降。 2）与一年前相比，天气变暖导致新鲜蔬菜供应增加（图 2）。在主要食品中，2月份猪肉价格同比+4.1%（相比1月份同+13.8%）。2月份新鲜蔬菜价格同比-12.6%（相比1月份同比-2.4%），2月份新鲜水果价格同比-1.8%（相对1月份同比+0.6%）。图表 2：2月食品通胀率下降，主要是由于新鲜蔬菜和其他食品的价格下降分析：进一步看食品部分的细分指标，食品通胀率在1月份至2月份的下降幅度达到-3.7%，这是造成2月份CPI急转直下的其中一个重要原因。导致食品通胀率大幅下跌的原因是春节假期后需求减少和新鲜蔬菜水果供应的增加，而这两个因素都属于短期扰动因素，对后续的CPI走势不构成影响。
译文：非食品CPI从1月的同比+0.5%放缓至2月的同比-0.1%。非食品CPI下降主要是由于2月旅游相关服务价格下跌，原因是春节假期时间的扭曲（图 3）。例如，2月运输服务价格同比-3.9%（相比1月同比+2.9%）。由于原油价格下跌，2月燃料成本同比-1.2%（相比1月同比-0.6%）。在排除食品和能源价格后，2月核心CPI同比降至-0.1%（相比1月+0.6%）。服务业通胀率从1月的+1.1%大幅下降至2月的-0.4%。图表 3：非食品CPI下降主要是由于2月份旅游相关服务价格下跌分析：再来进一步看非食品部分的细分指标，非食品部分的通胀率下跌主要由旅游价格的下跌所导致，比如运输服务价格增速在1月份至2月份的下降幅度达到-6.8%。旅游价格的大幅波动也是由春节假期的扰动导致的，而这种短期扰动因素对后续的CPI走势也不构成影响。在这里高盛还给出了扣除食品和能源价格后的核心CPI数据，2月核心CPI相比1月下降幅度为0.7%，这可以大致认为是剔除了春节因素后的CPI降幅，相比于综合CPI的1.2%降幅来说小了很多。所以从以上对比可以大致看出，虽然年后通缩的恶化程度并没有综合CPI反映的那样大，但也足够对目前房地产市场的回弹造成一定压制。当然这只代表近两个月的趋势，后续随着两会后刺激消费政策的陆续落实，通缩可能迎来一波实质性改善。
译文：2月PPI同比小幅上升至-2.2%（1月同比-2.3%）。按月计算，2月年化季调PPI降至-1.3%（1月为-0.8%）。2月生产性商品PPI同比小幅上升至-2.5%（1月同比-2.6%），2月消费品PPI同比持平，为-1.2%。分析：PPI是CPI的前瞻性指标（大概领先CPI半年左右），可以看出2月的PPI与1月基本持平，虽然近几个月的PPI没有大的改善或者恶化，但长期处于-2%以下的区间会对后续CPI产生很大的向下拉力。可以预见的是，后续CPI很难在短期内有大幅的改善，换句话说，通缩对于楼市回弹的压力大概率会持续存在。
进出口数据：
出口：1月至2月同比+3.4%，相比12月同比+10.9%。进口：1月至2月同比-7.3%，相比12月同比+1.3%。译文：同比来看，外贸在1月至2月：出口同比+2.3%（12月+10.7%），进口同比-8.4%（12月+10.7%）图 1）。主要贸易伙伴的贸易增长广泛放缓。环比来看，1月至2月非年化出口-2.1%（相比12月为+2.9%），1月至2月非年化进口-4.4%（相比12月为+3.9%）。1月至2月的贸易顺差为1705亿美元（未经季节性调整）。平均每月贸易顺差从12月的1048亿美元降至853亿美元。今天发布的贸易数据仅涵盖主要贸易伙伴和产品。按国家和产品划分的贸易详细分类将于3月20日发布。图 1：1月至2月名义贸易同比增速明显放缓分析：简单概括就是1月至2月出口和进口总额均大幅下降，相比于12月，出口增速下降了8.4%，进口增速下降了19.1%。其中出口增速的下降是可以预见的，因为美国加征关税生效前的抢出口动作在年前基本结束。但在这里需要特别注意的是相比于12月进口增速大幅下跌了19.1%，因为进口的商品是用于国内消费的，进口金额的大幅下跌说明国内消费市场的萎靡程度大幅加深。这也预示着后续通缩压力会持续存在，短期不太可能有大幅改善的方法，所以进口增速对于房地产市场来说也可以作为一个前瞻性指标（通过消费能力预测通缩）来参考。
译文：按地区划分，1月至2月主要贸易伙伴的名义贸易增长放缓（图 4）。与新兴市场国家的贸易增速比与发达市场经济体的增速放缓更多。1月至2月对美国的出口同比+2.9%（12月同比+15.6%），1月至2月对欧盟的出口同比+1.0%（12月同比+8.8%）。1月至2月，从美国进口同比+1.4%（12月同比+2.6%）。在主要新兴市场国家中，贸易增长显著放缓。例如1月至2月对东盟的出口同比+5.4%（12月同比+18.9%）。1月至2月从东盟的进口同比-0.8%（12月同比+5.4%）。图表 4：1月至2月中国从主要贸易伙伴的进口额环比下降分析：这里我们可以主要看不同国家（地区）的出口量变化，可以看出1月至2月我国出口同比增速大幅下降的对象不仅限于美国，对欧盟和东盟的也出现了大幅的下降，特别是东盟下降幅度达到了13.5%，这是一个很不好的信号。因为今年对美国的出口失速是在意料之内的，本来还指望在美国损失的出口额能在东盟等新兴市场补回来一部分，但现在看来对东盟出口的失速程度比美国更大。这会导致两个后果，一方面出口制造业收入水平降低（失业压力加大），另一方面出口产能转内销导致国内商品供应量加大，国内通缩压力加剧。所以出口增速对于房地产市场来说也可以作为一个前瞻性指标（通过产能过剩程度预测通缩）来参考。
译文：按主要类别计算，1月至2月住房相关产品的出口额下降幅度最大，其次是金属和汽车，然而科技相关产品的出口增长仍然稳健，甚至在1月至2月期间加速增长。与去年同期相比，1月至2月家具出口同比-16.2%（12月同比-3.1%）。1月至2月钢铁产品出口同比-3.9%（12月同比+11.8%）。1月至2月汽车出口同比+2.5%（12月同比+12.1%）。1月至2月芯片出口同比+11.0%（12月同比+5.3%）。分析：按照类别来看，传统制造业出口下降幅度很大，而科技产品出口依然维持高增速。这里提示我们要注意总体出口额下降对于不同城市的影响也是不同的，比如传统劳动密集型产品（日用品、钢铁等）和内卷加剧产品（汽车等）布局较多的城市受到的不良影响会较大，房地产市场会继续承压。而科技制造业布局较多的城市基本面保持良好，房地产市场面临的通缩压力会相对小很多。
译文：在主要类别进口方面，1月至2月汽车进口额下降幅度最大，其次是金属矿石和产品，而能源商品的进口额增加（主要来自石油和天然气）。与去年同期相比，1-2月汽车进口同比-50.3%（12月同比-28.3%），1-2月铁矿石进口同比-15.2%（12月同比-28.3%）。分析：在进口类别方面最值得注意的是1月至2月汽车进口额同比下降50.3%，下降幅度比12月扩大了22%。因为进口汽车的消费者大多为国内的中高产阶层，这也预示着收入预期下降已经蔓延至中高产阶层，特别是对于中产阶层来说，很多可选消费也会逐渐的“能省则省”。把这个影响延伸至房地产市场，对应的改善类产品（包括入门高改）需求可能会承压，但需要指出的是这些不利影响仅限于中产至中高产阶层对应的购房需求，而对于高产阶层对应的豪宅需求来说可能不会产生影响，因为对他们来说房价从来不是问题，资产怎样进行配置才是问题。
祝大家明天更美好！
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