江铜的 TC 业务困局：利润被谁挤压？

江西铜业作为有色金属行业的龙头企业之一，其业务模式与市场动态备受关注。在江铜的业务版图中，铜精矿加工费（TC）业务占据主导地位，深度嵌入全球铜产业链的冶炼加工环节。这一业务不仅是江铜盈利的关键来源，更与市场供需及铜价波动紧密相连，对公司业绩有着深远影响。

近年来，江铜的 TC 业务面临着严峻挑战，最为突出的便是 TC 费用的持续下滑。2023 - 2024 年，全球铜精矿处理费（TC/RC）出现了令人咋舌的暴跌。2023 年，智利铜矿商安托法加斯塔与中国江西铜业等冶炼厂确定的次年基准冶炼厂处理费，每吨铜的处理费从原本的 80 美元骤降至 21.5 美元，精炼费也从每磅 8 美分大幅降至 2.125 美分，创下至少 20 年以来的最低记录。进入 2024 年，这一颓势仍在延续，现货铜精矿处理费长期徘徊在极低水平，严重压缩了江铜的利润空间。

从供应端来看，全球铜矿产量呈现出稳步增长的态势。据国际铜研究组织（ICSG）数据显示，2022 年全球铜矿产量同比增长了约 5%。新矿山的不断开发以及现有矿山的扩产，使得全球铜矿供应日益充足。例如，2023 年全球矿产铜产量达到 2200 万吨，主要产铜国如智利、秘鲁、中国等产量均有不同程度变化。智利虽因采矿条件严峻、矿石品位降低等问题，2023 年铜产量下降 0.5% 至 533 万吨，但随着新建项目如 Teck 新建的 QB2 矿场在 2023 年底投产，预计 2024 - 2025 年产量将显著回升；秘鲁 2023 年铜产量为 276 万吨，创历史新高，同比增加 13%。这些新增产量进一步加剧了全球铜矿市场的供应压力。

需求端方面，以中国为代表的主要铜消费国冶炼产能扩张迅速。2022 年中国新增铜冶炼产能达到了约 50 万吨，至 2024 年，国内铜冶炼项目更是进入新一轮投产高峰期。据中国有色金属工业协会预测，现有在建和拟建项目建成后，我国精炼铜冶炼能力在 2025 年将达到 1600 万吨，到 2027 年接近 1700 万吨。冶炼产能的大幅扩张，使得市场对铜精矿的需求激增，矿商在与冶炼厂的谈判中占据主动地位。为了保障自身产品的销路，矿商不得不通过压低 TC 费用来提高自身产品的竞争力，从而导致 TC 费用不断降低，江铜等冶炼厂的利润空间被严重挤压。在这种供需失衡的市场环境下，江铜的 TC 业务面临着前所未有的困境，如何破局成为公司亟待解决的关键问题。

铜价波动下的两难：TC 与套保之殇

（一）TC 与铜价的反向 “舞蹈”

在铜市场的复杂生态中，铜精矿加工费（TC）与铜价之间存在着一种微妙且紧密的反向变动关系，宛如一场复杂的反向 “舞蹈”，深刻影响着江西铜业的经营状况。

当铜价上涨时，市场格局发生显著变化。矿商手中的铜精矿变得更加紧俏，其在市场中的议价能力大幅增强。此时，矿商往往会认为自行冶炼铜精矿能够获取更高的利润，或者在与冶炼厂合作时，凭借其强势地位大幅压低 TC 费用。例如，在过去的某些铜价上行周期中，随着铜价的不断攀升，江铜所获得的 TC 费用呈现出明显的下降趋势。在 2016 - 2018 年期间，全球经济逐渐复苏，铜需求增加，铜价从 2016 年初的约 4500 美元 / 吨逐步上涨至 2018 年的近 7000 美元 / 吨。在这一过程中，江铜与矿商谈判获取的 TC 费用却不断降低，从 2016 年初相对较高的水平，降至 2018 年的较低位，这使得江铜在冶炼环节的盈利能力受到了严重削弱。因为冶炼厂的主要收入来源之一便是 TC 费用，TC 费用的降低直接导致冶炼环节利润空间被压缩，江铜需要投入更多的成本和精力才能维持相同的利润水平。

相反，当铜价下跌时，矿商的开采积极性会受到严重打击。为了刺激冶炼厂更多地处理其积压的铜精矿，保障自身的销售渠道和现金流，矿商往往会适当提高 TC 费用。但此时，江铜又面临着新的困境。铜价下跌意味着其最终产品阴极铜的销售价格降低，即使 TC 费用有所提高，也难以弥补阴极铜销售价格下降带来的损失，公司整体营收依然面临巨大压力。在 2008 年全球金融危机爆发后，铜价大幅下跌，从年初的约 8000 美元 / 吨暴跌至年底的不足 3000 美元 / 吨。虽然期间矿商为了促使江铜等冶炼厂加大铜精矿处理量，提高了 TC 费用，但江铜阴极铜的销售价格大幅缩水，导致公司整体营收和利润双双下滑，陷入了经营困境。这种复杂的价格关系使得江铜在市场波动中面临两难选择，无论铜价上涨还是下跌，都对其利润产生了不利影响，增加了公司经营的不确定性和风险。

（二）套保业务的 “荆棘之路”

江铜的套保业务在铜价上涨周期中可谓是荆棘密布，巨亏案例频发，给公司带来了沉重的打击。

2006 年，铜市场风云变幻，铜价呈现出快速上涨且波动剧烈的态势。江铜的套期保值策略在这场市场风暴中未能有效应对，最终导致当年期货业务亏损高达 13.5 亿元。当时，全球经济快速发展，铜需求旺盛，铜价从年初的约 4000 美元 / 吨一路飙升至年底的近 8500 美元 / 吨。江铜原本基于稳定经营的套保操作，如卖出套期保值合约，旨在锁定成本和利润。然而，由于铜价的超预期上涨，这些合约的价值大幅下跌，从而产生了巨额亏损。

2008 年，全球金融市场遭受重创，铜价再次经历了大幅波动。尤其是在第 4 季度，铜价犹如自由落体般下跌，跌幅接近 50％。在这一年里，江铜不仅在存货跌价方面计提了 5.8 亿元，期货套期保值损失更是达到了惊人的 13.6 亿元。据公开资料显示，江铜在 2008 年的套保亏损主要源于三部分对冲业务。第一部分是对进口原料的保值，由于国际铜价走势与预期不符，导致套保出现亏损；第二部分是国内采购原料相关的对冲操作，因市场价格波动对公司造成了不良影响；第三部分则是针对部分客户远期点价业务所做的买入保值，在铜价暴跌的情况下，这些保值操作反而带来了巨大损失。

2024 年，铜价再次出现阶段性快速上涨，江铜的套保业务也再次遭受重创，出现较大亏损。尽管具体亏损金额尚未完全披露，但从市场反馈以及公司财务压力来看，此次套保业务对公司利润的侵蚀不容小觑。随着铜价的快速上涨，江铜的套保头寸面临着巨大的浮亏压力，公司不得不投入更多资金来维持套保业务的运转，这进一步加剧了公司的财务负担。

江铜套保业务亏损的原因是多方面的。从套保策略来看，其套保策略与市场变化的不匹配是导致亏损的关键因素之一。在铜价上涨周期中，江铜未能准确预判市场走势，未能及时调整套保策略，仍然坚持原有的卖出套期保值操作，从而在市场波动中陷入被动。江铜作为铜冶炼企业，生产规模巨大，其套保业务的亏损效应被进一步放大。一旦套保策略出现失误，损失将是巨大的。这种亏损不仅直接影响了江铜的财务状况，导致公司利润大幅下滑，还对市场信心造成了严重打击。投资者对江铜的盈利能力和风险管理能力产生质疑，进而影响了公司的股价和市场形象，使得江铜在市场竞争中面临更大的压力。

海外投资的迷雾：盈利为何如此艰难？

在全球资源整合的浪潮下，江西铜业积极布局海外，通过入股多家矿业企业，试图构建更为广泛的资源版图，以增强自身在全球铜产业链中的话语权与竞争力。然而，现实却给江铜的海外投资之路蒙上了一层阴影，多数投资项目深陷泥沼，成效远低于预期。

索尔黄金（SolGold Plc）便是江铜海外投资困境的典型案例。江铜全资子公司江西铜业 (香港) 投资有限公司多次增持索尔黄金股份，在 2025 年 3 月 12 日的交易中，以 1807.12 万美元（约合人民币 1.3 亿元）收购索尔黄金 1.57 亿股股份（约占其已发行股份的 5.24%），使得持股比例升至 12.19%，成为单一最大股东。索尔黄金总部位于澳大利亚珀斯，核心资产为厄瓜多尔的 Cascabel 铜矿项目，该项目堪称资源宝库，探明铜资源量达 1220 万吨，金、银储量分别为 3050 万盎司和 1.02 亿盎司，且已完成预可行性研究，理论上具备巨大的开发潜力。

但从财务数据来看，索尔黄金的表现却令人失望。截至 2024 年 12 月 31 日止 6 个月，索尔黄金净利润亏损 1743.82 万美元，且尚未实现营收。公司总资产为 4.81 亿美元，总负债为 2.43 亿美元，资产负债率接近 50%，财务状况不容乐观。这意味着江铜对索尔黄金的投资，不仅未能在短期内获得收益，还面临着投入资金难以收回的风险。

在阿尔巴尼亚，江铜的合营企业同样陷入了困境。截至 2024 年 6 月末，因合营企业 Nesko 持续亏损，江铜预计长期股权投资无法收回，不得不对其长期股权投资账面价值全额计提减值准备，合计 9232.05 万元。这一举措表明，江铜在阿尔巴尼亚的投资几乎血本无归，多年的投入付诸东流。

江铜海外投资项目成效不佳的原因是多方面的。当地政策变动是重要因素之一。在全球倡导可持续发展的大背景下，各国对资源开采的环保标准日益严格。厄瓜多尔等国不断提高环保门槛，要求矿业企业在开采过程中采取更为严格的环保措施，这使得江铜投资项目的环保成本大幅增加。在项目开发前期，需要投入大量资金用于建设环保设施、研发环保技术，以满足当地的环保要求。而在运营过程中，也需要持续投入资金用于环保监测、废弃物处理等工作，这无疑加重了项目的运营负担。

税收政策的频繁调整也给江铜带来了巨大压力。部分国家为了增加财政收入，会不定期地调整矿业税收政策，提高资源税、所得税等税率。这使得江铜的投资项目在盈利空间上受到严重挤压，原本预期的收益大打折扣。一些国家还会出台各种名目的附加税和费用，进一步增加了项目的运营成本。

工人罢工问题也严重影响了江铜海外项目的正常运营。在海外部分地区，工会力量强大，工人维权意识较强。当工人对工资待遇、工作环境等方面不满意时，往往会通过罢工来表达诉求。一旦发生罢工，项目就会陷入停工状态，不仅导致生产进度延误，还会增加额外的成本支出。为了平息罢工，企业可能需要与工人进行谈判，做出一定的让步，如提高工资、改善工作环境等，这进一步增加了项目的运营成本。在 2024 年，江铜位于某国的一个投资项目就因工人罢工，导致项目停工长达一个月，造成了巨大的经济损失。

在全球资源竞争日益激烈的当下，江铜的海外投资之路虽然充满荆棘，但也并非毫无希望。未来，江铜需要更加谨慎地选择投资项目，深入研究当地的政治、经济、社会环境，充分评估各种风险，制定更为科学合理的投资策略，以提升海外投资的成功率，实现从 “走出去” 到 “走得稳、走得好” 的转变。

与紫金·矿业的较量：战略差异下的分野

在有色金属行业的激烈竞争格局中，江西铜业与紫金·矿业无疑是两颗耀眼的明星，然而二者的战略路径却大相径庭，在市场的浪潮中各自演绎着独特的发展轨迹。

紫金·矿业堪称海外拿矿的典范，其战略核心在于通过大规模的海外并购，构建起庞大且优质的资源储备体系。自 2019 年起，紫金·矿业开启了高速并购扩张之路，仅 2019 - 2020 年，每年的并购总金额均超 120 亿元。2023 年，并购总金额更是高达 340 亿元。在铜矿资源方面，2014 - 2016 年铜价低迷期间，紫金·矿业果断出手，先后收购科卢韦齐铜矿项目 51% 股权，并入股刚果（金）的卡莫阿控股公司 49.5% 股权，随后在 2016 年增持科卢韦齐铜业权益至 72%。2023 年，尽管铜价下跌，其仍成功收购西藏朱诺铜矿 48.591% 股权。在金矿领域，紫金·矿业同样成绩斐然。2015 年黄金下行周期时，并购了西藏巨龙铜业、武里蒂卡金矿等多个优质矿产。2022 年，完成对苏里南 Rosebel 矿区 95% 权益、招金矿业 20% 股权及海域金矿 30% 权益的收购。2024 年 6 月，其更是完成港股市场 25 亿美元的巨额再融资，进一步为海外扩张提供资金支持。截至 2023 年末，紫金矿业境外资产达 1443 亿元，占总资产的 42%，其海外业务利润空间显著高于境内业务，2023 年境外业务毛利率为 22.26%，比境内业务高 12.95 个百分点。

反观江西铜业，虽然也涉足海外投资，但整体业务仍以 TC 业务为主导，自产品矿比例较小。2024 年，其冶炼厂签订的铜精矿采购合同中长单占比高，现货 TC/RC 价格下滑对冶炼利润影响或有限。但从长期来看，在全球铜矿供应增加、冶炼产能扩张导致 TC 费用持续走低的背景下，江铜的利润空间受到了严重挤压。2024 年现货 TC 费用同比降 47%，冶炼业务占比高使得外购原料成本压力显著。在资源储备方面，江西铜业国内保有铜资源量 912 万吨（含海外权益），虽然参股阿富汗艾娜克世界级铜矿（储量 1220 万吨），但项目进展缓慢，短期内难以对公司业绩产生显著贡献。

在铜价波动的市场环境下，二者战略的优劣势尽显。当铜价上涨时，紫金·矿业凭借其丰富的自有矿山产出，能够充分享受铜价上涨带来的红利，利润大幅增长。2020 - 2022 年，在铜价上行期间，紫金·矿业的净利润实现了快速增长，2020 年为 65.09 亿元，2021 年增长至 156.73 亿元。而江西铜业则面临着 TC 费用被压低的困境，利润不仅难以提升，反而可能下滑，在冶炼环节的盈利能力受到严重削弱。

当铜价下跌时，紫金·矿业由于拥有多元化的资源布局和较高的资源自给率，能够在一定程度上抵御价格下跌带来的风险。其通过优化成本控制、调整生产策略等方式，保持相对稳定的经营状况。而江西铜业则因自产品矿比例低，对外部铜精矿依赖度高，在铜价下跌时，不仅阴极铜销售价格下降，而且难以通过提高 TC 费用来弥补损失，公司整体营收和利润面临较大压力。

在当前全球矿业竞争日益激烈、市场环境复杂多变的背景下，江西铜业以 TC 业务为主的模式正面临着严峻挑战。