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电力储能，是指通过介质或设备把电能存储起来，需要时再释放出来，达到发电、输配电和用电之间的匹配，实现更好的经济效益。我们这里主要讨论锂电池储能系统。
图：风电及配套储能系统
来源：中国能源报 储能的未来长期发展前景毫无质疑，但眼下正面临政策调整期： 一方面，是强制配储方面的变动：2025年2月9日，监管层印发《关于深化新能源上网电价市场化改革促进新能源高质量发展的通知》，总体思路是，按照价格市场形成、责任公平承担、区分存量增量、政策统筹协调的要求，深化新能源上网电价市场化改革。坚持市场化改革方向，推动新能源上网电量全面进入电力市场、通过市场交易形成价格。
《通知》的其中一项内容是取消了新能源项目强制配储。新能源大量入市或使峰谷电价差值加大，为储能设备带来潜在的经济效益，这或将是未来“自愿配储”的驱动力之一。 短期内，强制配储带来的需求面临缺口，不排除短期内储能需求较大幅度减少甚至断崖式下跌的可能，或有较多储能企业退出，收益模型较为成熟的用户侧和电网侧储能成为剩下的企业必争之地，竞争激烈程度或会骤然提高较多。 2024年新增投运的电网侧、电源侧、户用侧储能占比（按功率）分别约为61.2%、31.6%、7.2%。其中，电源侧主要依赖强制配储，可能会受到冲击，而用户侧、电网侧储能尚未出台相关政策。 在行业里，宁德时代的直流侧与电源测对应更多，尤其是光伏。阳光电源的交流测，涵盖电网测和电源测。此外，这两家产品都是偏向大型，涵盖部分工商业应用场景，与家庭户用关系小。（本报告全文详见https://mvzxk.xetsl.com/s/2iNIZ6，加微bgys2015获取阅读权限） 而另一方面，则是政策的规划和鼓励：2025年2月10日，印发《新型储能制造业高质量发展行动方案》，为我国新型储能制造业制定了发展路径和目标，锂电池等成熟技术迭代升级有望加速，多项有潜力的储能新技术路径也有望获得更多政策支持。 整体来看，政策的调整属于短期不确定因素，行业的长期前景还是可见的。 从行业景气度层面来看，据CNESA，截至目前，全国已有26人省市制定了2025年底的新型储能装机目标，总规模达86.6GW；截止到2024年底，8个省份已经完成十四五新型储能装机目标。
截止到2024年底，近30个省市发布2025年新型储能产值目标，总目标超3万亿元，其中20余个省市的2025年产值/营收目标超500亿元。 截至2024年底，中国新增规划/在建新型储能项目合计1335个，共136.1GW。
图：这中国新增新型储能项目装机规模月度分布情况（2024年1-12月）
来源：CNESA 截至2024年底，新型储能的功率和能量规模分别达到78.3GW/184.2GWh，同比126.5%/147.5%；当年新增投运装机规模43.7GW/109.8GWh，同比增长+103%/+136%；12月新增装机达到13.0GW/33.6GWh。
据Infolink，2024年度，全球储能系统出货量继续维持增长态势，全球出货量为240 GWh，同比增长60%以上。 2025年1月，共计完成122项储能采招工作，总规模7.71GW/60.69GWh，2小时储能系统/EPC均价分别为0.61/1.098（元/wh），环比分别-12%/-11%。
图：储能中标规模
来源：民生证券 从行业内龙头公司的情况看，以阳光电源为例，尽管行业政策面临不确定性，但其储能系统集成行业龙头的优势仍在持续加强： 阳光电源2024年相继签约海外大储大单：24年7月，签约沙特7.8GWh全球规模居首的储能项目，预计2025年实现全容量并网；24年11月，获得英国4.4GWh储能项目订单，预计2025年启动建设。据华泰证券测算，截至2025年2月，阳光电源在欧洲/中东大储的系统集成商中市占率达31.1%/20.6%，有望持续受益于欧洲、中东等新兴大储市场的放量。 2025年2月26日，公司发布2025年股票激励计划，拟授予股票1135万股，占股本总额的0.55%，授予价格35.27元/股，激励人数为874人，考核目标为2025-2028年收入较2023年增长24%/45%/68%/85%，即896/1048/1214/1337亿元；或归母净利润增长10%/20%/30%/40%，即104/113/123/132亿元。 从储能行业的技术发展来看，主要经历了以下几个阶段： 一、集中发展抽水蓄能阶段（1960-2000）——1882年，世界上首座抽水蓄能电站诞生于瑞士。20实际60年代，国内开始研究抽水蓄能电站，并建成了我国首座混合式抽水蓄能电站——岗南水电站。到20实际90年代，我国抽水蓄能电站建设迎来高潮，目前，抽水蓄能累计装机量在我国及全球仍占据首位。 二、电化学储能技术验证阶段（2001-2011）——20世纪初，我国着手研究其他储能技术，其中电化学储能是主线。 2009年，比亚迪建成了我国首座兆瓦级磷酸铁锂电池储能电站。2010年《可再生能源法修正案》通过，首次将储能发展写入法案。根据 CNESA，截至 2010年末，我国电化学储能累计装机规模2.7MW。 这一阶段电化学储能主要使用的是铅蓄电池、纳基电池和液流电池，但都存在一些不足之处。铅蓄电池寿命较短，生产过程易污染环境；钠基电池有短路燃烧风险；液流电池系统存在效率较低、原材料价格较高、环境温度要求较高等问题。三、电化学储能示范应用阶段（2012-2015）——这一阶段通过开展示范项目，储能技术性能快速提升，应用价值受到广泛认可。 2014年《能源发展战略行动计划(2014-2020年)》提出利用储能解决并网消纳问题，推动电力体制改革。2015年《关于进一步深化电力体制改革的若干意见》，明确要“推动集中式、分布式储能发展，发展储能网格化管理运营模式”。 据CNESA，截至2015年末，我国电化学储能累计装机规模提升至164.1MW，装机规模增长较快。 四、电化学储能商业化初期阶段（2016~2020年）——2012-2020年，锂电池储能逐步广泛应用，在全球电化学储能累计装机规模中占比由2012年的26%提升至2019年88.8%。根据CNESA，截至2020年末，我国电化学累计装机规模达到3269.2MW。 五、电化学储能产业规模化发展阶段（2021~至今）——2021年7月，国家印发《关于加快推动新型储能发展的指导意见》，明确到2025年新型储能装机规模达30GW以上。据《“十四五”新型储能发展实施方案》，到2025年新型储能从商业化初期向规模化发展转变，到2030年，实现新型储能市场化发展，储能有望成为“十四五能源领域经济新增长点。当前锂电池是电化学储能的主要路线，其他前景较好的技术还有铅碳电池和钠电池等。
图：中国电化学储能技术已基本达到国际先进水平
来源：安信证券 储能系统集成，产业链各环节包括：
图：储能系统集成产业链
来源：并购优塾 上游——原材料，主要包括储能电芯、PCS（储能系统变流器）、EMS（能量管理系统）、BMS（电池管理系统）和电力设备（如各种电力开关和变压器等）等。 储能电芯代表企业有亿纬锂能、瑞浦兰钧、中创新航、国轩高科，以及将产业链延伸的宁德时代、比亚迪。PCS、EMS、BMS和自动化元件等代表企业有上能电气、国电南瑞、许继电气等。 据Infolink，2024 年，储能电芯行业集中度继续维持高位，CR10达90.9%。2024年度全球储能电芯总出货量Top5企业为宁德时代、亿纬锂能、比亚迪、海辰储能、中创新航。
图：2024年度全球储能电芯出货排名
来源：Infolink 中游——储能系统集成厂家，近年来，随着我国电化学储能市场的快速发展，各相关行业均在延伸进入储能系统集成领域。 我国储能系统集成领域厂商主要有以下几类： 1）PCS和电芯厂商纵向延伸产业链，如阳光电源（外购电芯、自产PCS储能变流系统，具备系统集成优势）、宁德时代（自产电芯，外购PCS，具备电芯成本优势）、比亚迪（自产电芯、PCS、BMS电池管理系统）等。其中阳光电源、宁德优势具备引领优势。 2）电力设备企业跨界，如四方股份、中车洲所等； 3）光伏组件厂跨界，如天合光能、阿特斯等； 4）专业储能系统集成商，如海博思创（电芯、PCS均为外购）、新源智储等。
（本报告全文详见https://mvzxk.xetsl.com/s/2iNIZ6，加微bgys2015获取阅读权限） 
图：储能系统出货量
来源：太平洋证券 如以下两个图，按照储能系统安装位置不同，可分为直流侧储能系统与交流侧储能系统，其中：直流侧为电池集装箱，包括电池、温控、消防、汇流柜等设备；交流侧为升压变流集装箱，包括储能变流器、变压器等设备。直流侧的电池产生直流电，交流侧的储能变流器将其转换为可供电网输送的交流电，再通过变压器将交流电转换为相同频率的另一种电压，之后输入电网。
图：直流侧储能系统
来源：国际能源网
图：交流侧储能系统
来源：国际能源网 2024年度，全球储能系统集成商（交流侧）Top5企业为Tesla、阳光电源、中车株洲所、Fluence、海博思创。
图：2024年度全球储能系统集成商排名（交流侧，即外购电芯的集成商）
来源：Infolink 2024年度直流侧供应商出货格局呈现显著分层特征：宁德时代与比亚迪以断层优势蝉联一、二位，精控能源、海辰储能、远信储能分列第三至第五位。
图：2024年度全球储能系统集成商排名（直流侧，即自产电芯的集成商）
来源：Infolink 下游——EPC（电站建设总包）、投资开发、电站运营及转让等，代表企业有晶科科技、芯能科技等。 机构一致性预期如下：
图：机构一致性预期（单位：亿元，%）
来源：Choice，并购优塾
—— 研讨会 ——
2025年4月26-27日在上海举办《 企业出海指南——风险防控管理与跨境架构搭建》主题研讨会。旨在系统性地、以案例为基础，全方位、多场景讲解企业出海过程中可能遇到的风险，并提供实用的防控策略。
注：报名咨询，可添加客服：bgys2015
【引用资料】本报告写作中参考了以下材料，特此鸣谢。[1] 
（一）
电力储能，是指通过介质或设备把电能存储起来，需要时再释放出来。
传统上，电力的发、输、配、用环节在需要同一瞬间完成，使得电力生产和消费必须保持实时平衡。但是，电力在以上环节天然就不能完全匹配，为了保证电力系统稳定，必须多方面调节和折衷，这使得各环节产生较大浪费以及不便。尤其是随着新能源并网越来越多，上述不匹配越来越显著。在以上电力各环节中增加电力储放（即储能）环节，可在一定程度使电能生产、输送、配电和使用可以“异步”，为“刚性”电力系统增添“柔性”，使各环节充分发挥效能，并减少浪费和提高便利性，因而储能的长期发展空间，是较为确定的。 按照储能技术应用场景，可分为发电侧（传统能源和新能源）、电网侧（输电网和配电网）和用电侧（工商业和居民）三大储能场景，具体如下表所介绍:
图：不同场景的储能
来源：长城国瑞证券 储能技术，可以分为机械储能、电化学储能、化学储能、电磁储能和热储能。 在各种储能技术中，抽水蓄能和锂离子电池储能目前占主导地位。
图：不同储能技术在全球储能累计装机规模中的占比（2023年）
来源：华金证券 
图：图表 5: 中国内地电力储能项目累计装机分布（截至 2024 年底，MW%）
来源：交银国际 其中，电化学储能又细分为锂离子电池、钠离子电池、铅蓄电池、钠离子电池、液流电池等。 
图：储能技术分类
来源：交银国际 
图：各种储能技术技术成熟度来源：国盛证券
在各种电化学储能中，目前锂离子电池综合性能更优。 电芯趋势方面，2024年以来，314Ah电芯逐步接替原有280Ah电芯成为储能市场主流。与此同时，宁德时代、亿纬锂能、远景储能、欣旺达等积极布局长时储能，纷纷推出500Ah+下一代大容量储能电芯，相关创新围绕长循环寿命、高安全性和超低成本等方面。 各厂商大容量电芯的竞争或会进一步促进储能电芯企业分化。
图：几种电化学储能技术比较
来源：国泰君安
以下是海博思创储能系统的工艺流程图，主要包括电池模组生产、电池插箱生产、电池簇生产以及储能系统组装。 
图：储能系统生产流程
来源：海博思创招股书 在电化学储能系统成本结构中，电池组占比居首位（60%），其次为储能变流器（20%）、能量管理系统（10%）和电池管理系统（5%）。
图：电化学储能系统结构
来源：派能科技招股书 
图：电化学储能系统成本结构
来源：国开证券 综合来看，储能系统的集成工艺并不复杂，难点在于需根据不同的应用场景，选择合适的电芯和系统控制策略，不同集成商的技术差异是体现项目盈利性的关键。
（二）
首先看看收入体量情况： 2023年，收入规模方面，2023年，宁德时代(4009.17亿元)>阳光电源(722.51亿元）>海博思创（69.82亿元） 储能产品收入，2023年，宁德时代(599.01亿元)>阳光电源(178.02亿元）>海博思创（69.27亿元），宁德时代储能产品目前主要以储能电芯形式提供。 阳光电源——公司是国家重点高新技术企业，主要产品及业务有光伏逆变器、风电变流器、储能系统、电站投资开发，以及新能源汽车驱动系统、水面光伏系统、智慧能源运维服务等，并致力于提供全球一流的清洁能源全生命周期解决方案。
公司新能源项目开发投资业务主要由控股子公司阳光新能源开展，业务主要包括光伏电站（家庭光伏、工商业光伏、集中式光伏）、储能电站和风力电站的开发、设计、系统集成建设、电站运营、转让等服务服务，截至2023年年底，全球累计开发建设光伏、风力发电站超40GW。 据公司披露，公司风电变流器产品全球出货量居首位；截至2023年储能系统出货量连续8年在中国企业中居首位。（本报告全文详见https://mvzxk.xetsl.com/s/2iNIZ6，加微bgys2015获取阅读权限） 2024H1，光伏逆变器等电力电子转换设备占比42.21%，储能系统收入占比25.20%，电站投资开发占比28.87%，光伏电站发电收入占比1.54%，其他占比2.19%。 
图：公司收入情况（单位：亿元）
来源：Choice，并购优塾 宁德时代——主要从事动力电池及储能电池的研发、生产及销售，并以电动化+智能化为核心，推动市场应用的集成创新。主要产品包括电池系统及相关电池材料。 储能产品方面，包括电芯、电池柜、储能集装箱以及交流侧系统等，涵盖发电侧、输配电侧及用户侧。公司储能电池出货量和动力电池使用量均居全球首位。 2024H1，储能电池系统收入占比17.28%，动力电池系统占比67.55%，电池材料及回收占比8.59%，电池矿产资源占比1.58%，其他占比5.00%。 
图：公司收入情况（单位：亿元）
来源：Choice，并购优塾 海博思创——专注于电化学储能系统的研发、生产、销售，为传统发电、新能源发电、智能电网、终端电力用户等“源－网－荷”全链条行业客户提供全系列储能系统产品，提供储能系统一站式整体解决方案。 收入主要来源于储能系统的生产和销售，主要原材料电芯、结构件、电气件、PCS 及升压变流舱和电子件等需对外采购。2025年2月27日，公司位于甘肃酒泉市的储能智能制造基地二期项目奠基开工，公司披露该项目主要是建设10GWH电芯生产线，正处于建设规划阶段。 公司储能系统产品主要包括功率型储能系统、能量型储能系统、用户侧储能系统和系统控制类产品，主要应用于火电机组联合调频、可再生能源并网、独立储能电站，以及移动充储和工商业储能等场景，在2023年中国储能系统集成商出货量排行榜中公司位列第二名。 2024H1，储能系统收入占比99.00%，其他占比1.00%。
图：公司收入情况（单位：亿元）
来源：Choice，并购优塾
（三）
图：累计归母净利润增速（单位：%）
来源：Choice，并购优塾 注：海博思创2025-01-27上市，暂无数据。 这个行业，从微观增长情况来看： 阳光电源——2024前三季度，实现收入499.46亿元，同比增长7.61%；归母净利润76亿元，同比增长5.21%。Q3单季度，实现收入189.26亿元，同比增长6.37%，环比增长2.83%；归母净利润26.4亿元，同比-7.96%，环比 -7.76%。利润下降，主要由于毛利率略有下降，且销售费用率、管理费用率、研发费用率均有所提高。 上半年，光伏逆变器等电力电子转换设备收入同比增长12.63%，储能系统收入同比-8.30%，新能源投资开发收入同比18.45%。
图：归母净利润（单位：亿元，%）
来源：Choice，并购优塾 2024-12-18公司发布公告，控股子公司阳光新能源通过收购取得上市公司泰禾智能控制权。泰禾智能在光谱检测技术、智能算法技术和工业机器人自动化技术等方面具备优势，助力公司进一步提高生产效率、产品良率和自动化智能化水平。外界认为，阳光新能源或将借壳泰禾智能实现分拆上市。 2025年2月，其公布2025年限制性股票激励计划草案。激励计划中的业绩考核目标以2023年收入和归母净利润为基准。本次激励计划对应考核年度为2025年-2028年四个会计年度，每个会计年度考核一次。各归属年度公司收入或归母净利润之一满足考核目标即可。
图：阳光电源2025年限制性股票激励计划业绩考核标准 来源：公司公告，并购优塾 宁德时代——2024前三季度，实现收入2590.45亿元，同比-12.09%；归母净利润360.01亿元，同比增长15.59%。 Q3单季度，实现收入922.78亿元，同比-12.48%，环比增长6.07%；归母净利润131.36亿元，同比增长25.97%，环比增长6.32%。 收入下降但利润上升，主要由于毛利率提高，与碳酸锂、正极材料等原材料价格下跌有较大关系；截至9月30日，资产减值损失同比提高133.54%，达到66.17亿元，主要为无形资产、固定资产计提的减值准备，及存货计提的存货跌价准备。
图：归母净利润（单位：亿元，%）
来源：Choice，并购优塾 公司发布2024年业绩预告，预计收入3560-3660亿元，同比有所减少11.2%-8.71%，而归母净利润490-530亿元，同比增长11.06-20.12%，这是自2015年以来收入首次下滑。 业绩变动的主要原因如下：1）尽管电池产品销量有所增长，但由于碳酸锂等原材料价格下降 ，公司产品价格相应调整，导致营业收入同比下降；2）归母净利润实现同比上升，主要得益于技术研发能力与产品竞争力的持续增强。 据新浪财经，2月24日，韩国电池和能源研究公司SNE Research发布了2024年全球储能市场、动力电池出货量数据榜单，宁德时代以41%的市占率再创历史新高，稳居榜首，较2023年市占率提升5%。 具体而言，2024年全球储能电池出货量达303GWh，同比增长近64%。宁德时代以110 GWh、超过第二名近3倍的出货量，连续4年蝉联全球储能冠军。动力电池方面，SNE数据显示，2024年全球动力电池出货量达1157GWh，其中宁德时代以491GWh的出货量，42.4%的市占率登顶全球榜首。 海博思创——2024前三季度，实现收入51.98亿元，同比增长20.4%；归母净利润3.13亿元，同比增长77.36%。Q3单季度，实现收入15.11亿元，归母净利润0.32亿元。
公司发布2024年度业快报，收入82.7亿元，同比增长18.44%，归母净利润6.47亿元，同比增长11.92%，扣非归母净利润6.27亿元，同比增长11.73%。 2025年2月，公司发布公告，公司与亿纬锂能子公司湖北亿纬动力签订《战略合作协议》，双方同意建立 2025-2027 年度电芯产品战略采购合作关系，预计采购总量为50GWh，具体采购数量以双方后续签订的具体采购合同为准。
（四）
图：CAPEX VS现金流（单位：亿元）
来源：Choice，并购优塾
图：净现比
来源：Choice，并购优塾 整体看，宁德时代经营活动现金流和净现比更好，阳光电源改善趋势较好，海博思创波动较大。 阳光电源2021年经营活动现金流净额为负，主要由于购买商品、接受劳务支付的现金增加较多，2021年以来公司营业收入增长较快，原材料等采购也需相应增加。 海博思创2023 年经营活动产生的现金流量净额大幅下降，主要是随着公司业务规模的快速增长，营运资金的占用增加所致，下游话语权相对更强。
（五）
图：近十个季度ROE_TTM走势 （单位：%；基准日：报表截止日）
来源：Choice，并购优塾 注：海博思创2025年初刚上市，暂无数据
图：杜邦分析
来源：Choice，并购优塾 近3年，宁德时代ROE较稳定，其他两家表现出较快提升的趋势，主要由于净利率和总资产周转率持续提高。
图：单季度综合毛利率（单位：%）
来源：Choice，并购优塾 注：海博思创2025年初刚上市，暂无数据
图：年度综合毛利率（单位：%）
来源：Choice，并购优塾 2022年以来，阳光电源毛利率持续提升，超越宁德时代，得益于其储能业务扩大，特别是户储占比提升，运费下降，带动储能系统毛利率提高。
图：储能系统毛利率（单位：%）
来源：Choice，并购优塾 2023年以来，储能电芯原材料碳酸锂和正极材料价格均下降较多，但储能系统均价也处于下降中，或由于海博思创业务规模相对较小，使得海博思创储能系统毛利率在2023年继续下降，而阳光电源与宁德时代毛利率均得到提升。 海博思创储能系统毛利率处于持续下降趋势中，主要由于随着电化学储能行业快速发展，众多厂商纷纷切入储能系统集成领域，市场竞争激烈。 三家公司净利率差异主要源自毛利率，阳光电源费用率近两年比其他两家高大约2-3个百分点，主要是销售费用率较高。
图：单季度净利率（单位：%）
来源：Choice，并购优塾 海博思创2025年初刚上市，暂无数据
图：年度净利率（单位：%）
来源：Choice，并购优塾 我们从产业链全视角来对比，分析产业链的价值分布：
图：产业链具体公司情况
来源：Choice，并购优塾 从产业链价值环节看，上游和中游ROE较好。储能产业链也呈现出“两头高、中间低”的微笑曲线。
图：储能产业微笑曲线
来源：中金公司、choice 从成长性看，中游增长预期较好，下游晶科科技增长预期较好与其业务体量相对较小有关。 生意质地方面，属于拼规模优势的行业，阳光电源的优势在于逆变器端的全球布局，带来的客户优势；宁德时代的优势在于电芯成本方面；整体来看，单纯储能系统集成业务资本开支并不多；尽管竞争激烈，但头部公司资本回报水平较好。 总体来说，属于质地不错的生意。
（六）
图：储能中标规模
来源：民生证券、choice
接下来我们看看行业景气度。 一、短期增长驱动要素，主要看装机情况、中标情况、中标价格：
二、长期增长驱动要素，主要看政策导向和光伏、风电的发展。 对短期、长期的行业增长情况，我们来挨个拆解……………………………
此外，这个行业的关键竞争要素，以及各大玩家之间的经营差异，包括以下几点……………………………
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行业增长逻辑看哪些要素？行业里有哪些玩家参与竞争？大家竞争的关键点该看什么？哪些玩家的业务布局更可圈可点、值得我们学习？
关于以上这几个核心内容，后文还有大约6000字，以及十多张图表，详见《产业链报告库》。
也可按照下图，点击阅读原文，查看报告库： 
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