来自金山之旅的雪球专栏
一、ROE护城河：20%+收益率的经营密码
承德露露的净资产收益率（ROE）常年稳居A股前列，过去十年均值达22.3%，2024年三季报仍保持在13.16%。这一成绩源于“轻资产+高毛利”的独特模式：
• 轻资产运营：杏仁露采用OEM代工，固定资产占比仅5%，远低于养元饮品（25%）、维他奶（35%）等同行，资产周转率维持在0.8-1.2次；
• 大单品统治力：杏仁露市占率超90%，规模化生产支撑45%-50%的毛利率，核心原料北纬43野山杏仁形成天然壁垒；
• 极致费用管控：销售费用率从2015年的28%降至2023年的15%，京津冀市场直营占比超70%，渠道效率碾压对手。
这种模式与巴菲特推崇的喜诗糖果高度相似——以最小资本支出维持垄断性收益，但隐忧在于增长动能单一，2024年Q3净利润同比下滑5.49%折品类突破的迫切性。
二、现金资产：30亿冗余构筑安全边际
截至2024年三季度，承德露露账面现金及等价物达27.81亿元，占总资产72%，且无有息负债，流动比率5.16倍。这一“现金堡垒”源于三重自律：
1. 现金流造血：近五年经营现金流净额年均超6亿元，自由现金流转化率超90%，资本开支仅0.5亿/年；
2. 零杠杆运营：资产负债率仅16.47%，抗风险能力极强，即便2020年营收下滑20%仍维持分红；
3. 资金沉淀争议：30亿现金中约84%存入大股东关联财务公司，年收益率仅1.5%-2.15%，引发低效质疑。
对比汇源果汁因债务暴雷陨落，承德露露的“保守”反而成为穿越周期的底气。其现金储备可覆盖未来20年分红，堪称“类永续债”。
三、分红典范：机构资金的“压舱石”
自2006年以来累计分红45.6亿元，分红率长期稳定在70%以上，近五年股息率均值4.9%。这一“类债券”属性吸引社保基金、养老资金持续加仓：
• 分红纪律：2023年推出“三年分红规划”，承诺每年分红不低于可分配利润的80%，2024年三季报机构持股比例升至38%；
• 股东回报优化：2024年启动股份回购注销，每股未分配利润1.66元为后续分红提供安全垫；
• 估值防御性：当前市盈率18倍，低于养元饮品（25倍）、农夫山泉（30倍），高股息提供下行保护。
四、破局与隐忧：慢牛股的进化论
面对“天花板焦虑”，公司正尝试“稳守+试探”双线突围：
1. 老品深耕：推出礼盒装、无糖版杏仁露，2023年华北以外市场增速达15%；
2. 新品孵化：植物基酸奶、巴旦木奶试水健康赛道，咖啡杏仁露瞄准年轻群体；
3. 南方破冰：通过小红书种草、联名款营销渗透江浙沪，当前南方市场占有率不足5%。
风险则在于：大股东资金占用降低资产效率，新品推广费用侵蚀短期利润，以及植物蛋白饮料面临燕麦奶、豆奶的替代竞争。
结语：在A股剧烈波动的生态中，承德露露以其“现金冗余+高ROE+高分红”构建了独特的生存哲学——不追逐风口，而是用财务自律积累复利。尽管增长叙事缺乏爆发力，但其30亿现金储备和20%的ROE，恰是抵御不确定性时代的“确定性答案”。对于追求稳健的投资者而言，这辆“生锈的坦克”或许正是穿越周期的理想座驾。
$承德露露(SZ000848)$ $上证指数(SH000001)$ $深证成指(SZ399001)$
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