$恒生科技指数(HS|HSTECH)$   

谁在买港股？港股定价权的变迁之路和配置港股的核心逻辑

我们的港股市场的资产结构正在发生微妙改变。如果用四个字总结，我想那就是“东升西落”。

数据说话：截至2025年2月21日，与2020年末相比，港股通持股市值占比由4.9%上升6.7个百分点至11.6%，而国际中介机构持股市值占比则下降2个百分点至45.6%。

其实2020年末四类机构持仓市值是60.8%，而2025年2月的数据是66.9%，一共提升了6.1%。不过不管怎么说，以港股通为代表的南水正在不断的买入港股中的优质资产。

1资金流向背后的驱动力

内资加速布局

政策红利与资产配置需求共振下，港股通扩容效应显现。自2022年以来，港股通标的范围多次优化（如纳入恒生科技$指数$ 成分股、特专科技公司），为内地资金提供了更多优质标的。2025年初数据显示，港股通南向资金累计净流入已突破2.5万亿元港元，较2020年末增长超150%。正是因为这个原因，像阿里这样的优质公司才得以纳入港股通的投资标的，这也让南向资金可以不断配置优质的港股上市公司。

资产荒下的配置逻辑

美联储加息周期尾声下，全球流动性将回流新兴市场，而内地投资者在A股震荡背景下，通过港股通配置兼具成长性与估值洼地的港股资产（如互联网、新能源、生物科技板块）成为趋势。

换句话说就是越来越多的“聪明的资金”正在通过港股通这个渠道流入港股市场，虽然目前的占比还远远不能和外资持股相比，但是很明显的是内资和港股通的持仓占比已经达到20%，这几乎是外资持股的一半，而五年前这个数据只有10%。在这里，我想再一次建议有能力开通港股通的朋友们尽快开通，我应该不止一次建议大家开通港股通了，因为这里真的有很多又便宜又优质的好公司，坦白说港股优质公司比我大A要多很多，虽然港股里也有不少。但总的来说这里才有你真正心仪的企业。

外资结构性撤离

在地缘政治与经济周期双重压力下，在中美竞争的背景下，部分国际资本对港股中概股（尤其是涉及数据安全、跨境业务的标的）的持仓意愿下降。例如，2023年美国《芯片法案》、《人工智能法案》加速了外资从半导体、AI相关港股企业中的抽离。

这里有几个很有意思的东西，首先国内很多人热衷于投资美股，当然这是因为它们有最好的公司，最好的市场，所以对全世界都有吸引力，所以能够投资美股当然是每个投资人的最优解，但是国内也会很多优质的公司却鲜有人问津，虽然这里面有国内资本管制的原因，而且像沪深港通这种可以让外资投资国内资产的渠道非常稀少，不过我想更是因为有地缘政治的因素在里面，政治正确我认为才是其中最重要的原因之一。

其实我们大可以放开投资门槛和阻力，如果美国不可以投资我们，但我们可以投资美国，那种感觉才是真的美滋滋。我相信我们未来一定是越来越自信，我们开放的大门会越开越大，现在可以通过港股通投资香港，未来也会有机会通过美股通投资美股，我深信只要时机成熟就会成为现实。

经济周期错位

欧美央行高息环境抑制了外资的风险偏好，而港股市场作为离岸市场，流动性波动更为敏感。数据显示，2024年外资通过国际中介持有的港股市值同比下降约8%，其中金融、地产等传统板块减持尤为明显。

数据中看，外资持股占比已经从最高的50%左右下降到45%，这个下降还是比较明显的，虽然目前看外资依然是主导地位，但是它的影响力正在不断减弱。此消彼长正是因为这些原因，天平正在不断向我们这边倾斜。

2投资者结构变迁的定价权重构

内资话语权的提升路径。从行业层面上看，在互联网、消费电子、新能源汽车等新兴领域，内地资金通过港股通持股比例已超过20%，甚至部分龙头股（如美团-W、比亚迪电子）的内资持股占比突破30%。这种结构性渗透使得内资在行业估值模型构建中更具话语权。

另外，从定价逻辑变化上看，内地投资者更关注政策导向与基本面改善（如国产替代、消费复苏），而非单纯的国际资本流动。例如，2024年港股通资金大幅加仓小米集团（持股比例从12%升至18%），正是基于其高端化转型与AIoT生态布局的预期。

1）南下资金遵循“科技+红利”的“哑铃型”配置，不仅大幅流入以阿里巴巴、中国移动、快手、中芯国际等为代表的AI龙头，且仍在持续流入以银行为代表的高股息个股。

2）外资显著青睐中国科技龙头公司，包括腾讯、小米、美团、商汤等；

3）中资中介资金持续流入银行、石油、保险等高股息个股；

4）香港本地中介资金显著青睐零售、汽车、潮玩、娱乐、医疗等可选消费行业个股。

最近几日，南下资金连续7日净买入，连续5日买入小鹏汽车；连续6日买入小米；连续7日净买入腾讯；连续14日净买入阿里巴巴。就问这个力度，你怕不怕，你品，你细品。

3外资仍掌控核心资产定价权

外资对蓝筹股依然起主导地位，像汇丰控股、友邦保险等外资长期持有股仍占据港股市场总市值的40%以上，且国际中介机构在这些标的中的持仓集中度高达65%。外资的退出更多集中在非蓝筹股领域，而非核心资产。

衍生品与做市商机制让外资依然对港股市场具有巨大的影响力，外资机构凭借衍生品持仓（如牛熊证、涡轮证）和做市商角色，对港股市场短期波动施加影响。例如，恒生$指数$ 期货中外资机构的未平仓合约占比仍维持在70%左右。这些数据再一次告诉我们，国际资本依然是港股的主导力量，虽然我们进步很快，但是还没到改变游戏规则的那一步。

综合来看，现在谈定价权的转移还为时尚早，但是无论从国家的表态还是数据的转变里，我们都可以看到一个趋势，那就是内资正在通过港股通不断的进入港股市场，投资于在港上市的优质上市公司。那些在国内A股市场买不到的核心资产，比如高科技为代表的腾讯、阿里、小米；又或者对国内上市的市值有明显溢价的资产，比如中芯国际、百济神州、广汽，都是南下资金投资的目标。未来定价权的三大博弈点政策监管框架的再平衡，数据安全审查深化：2025年《港股通境外上市证券交易监管规定》落地后，内地资金对中概股的配置需通过更严格的合规审核，可能限制其定价权的扩张速度。

国际规则对接压力

港股市场若想吸引更多国际资本回流，需在ESG标准、审计透明度等领域对标欧美市场，这将与内资主导的「政策友好型」估值体系产生冲突。产业升级期的定价权争夺，硬科技赛道：半导体、新能源等领域的港股企业（如中芯国际、蔚来-SW）正成为内地与外资争夺定价权的焦点。内资基于产业链协同优势（如国产设备替代），外资则凭借技术成熟度评估（如先进制程芯片良率）展开博弈。

消费品牌国际化

$李宁$ 、安踏体育等港股消费龙头的定价逻辑逐渐从「本土性价比」转向「全球品牌溢价」，外资机构对其PE估值的容忍度（目前平均25倍 vs. 内资预期30倍）将成为关键分歧点。资本流动的双向波动风险，美联储降息周期的催化：若2025年美联储进入降息通道，外资可能重新流入港股高股息资产（如公用事业、电信板块），导致定价权短期回流。

内地经济复苏斜率的影响

若内地经济增速低于预期，港股通资金可能出现阶段性流出，削弱其对定价权的支撑。

从这三点上看，政策的问题似乎是最大的，不过随着互联互通扩容：港交所推出“双柜台模式等操作看，未来或纳入更多中概股，提升内地资金流动性，很明显政策上还是希望继续扩张的。多元化定价权的形成与挑战未来港股市场的定价权将呈现"内资主导增量、外资把控存量"的结构性特征。

增量领域：以数字经济、绿色经济为核心的成长赛道，内资将通过持续增持和产业协同重塑定价逻辑；

存量领域：金融、地产等传统行业仍由外资主导，但其话语权可能因内地监管趋严而逐步削弱。

港股定价权将进入多元博弈期，短期内外资仍难以完全放弃核心资产的控制权，但内资在新兴产业的影响力将持续增强，若能突破政策合规性与国际化运营能力的双重瓶颈，港股有望从"离岸市场"转型为"中国资产全球化定价的中心"。

4投资核心科技公司的逻辑

聊一下资金为何偏爱像腾讯、小米这类高科技公司的逻辑。我想这里面的核心逻辑就是——长期增长潜力 + 全球化布局。 

首先就是基本面优势。比如腾讯是全球领先的社交娱乐巨头（微信、游戏）、金融科技（微信支付）和云计算（腾讯云）平台，用户基数庞大且黏性极高。 而小米的硬件生态链（手机+IoT）与互联网服务的协同效应，以及全球化布局（印度、东南亚市场占有率领先）都是它们收到资本喜爱的原因，特别是最近两年风光无限的小米，很明显2021年开始是被资本严重错判的标的，目前小米的上涨在我看来更像是一种市场的纠错行为。 

另外，从财务数据上看腾讯2023年营收6097亿港元（+10.4%），小米智能硬件全球出货量超2亿台，海外收入占比超50%，这些数据也是为什么我港股投资的是腾讯和小米的原因，虽然小米的净利润和腾讯比相差巨大，但是小米的未来看起来确定性正在变的越来越大。随着小米汽车的成功，投资小米的逻辑也正变得越来越清晰。

5投资高股息公司的逻辑

再聊一下资金钟情高股息公司的逻辑。我想这里面的核心逻辑就是——稳定收益 + 政策避险 + 流动性需求。

首先，投资者的诉求就是风险偏好较低的品种，南下机构资金以险资、公募基金为主，追求确定性收益。例如，中国移动（股息率约5.5%）、中国神华（约5.0%）等国企巨头，兼具高分红与低估值特性。

 其次，高股息公司可以对冲A股波动：港股高股息板块（如公用事业、地产）与A股相关性较低，可作为资产配置的压舱石。 

另外，港股是高股息标的集中地，传统行业（金融、能源、电信）占$指数$ 权重超60%，且分红政策相对稳定（如汇丰控股连续5年派息率超50%），而且，南下资金可以规避外资可能撤离的中概股或政策敏感领域，转向类债券的高股息股从而降低了风险。