在2月26日发布的《当理想照进现实，即是质量系列指数超额上升之时》一文中，我们提出了“质量系列指数超额有望止跌企稳”的核心观点，并使用回撤历史分位数、行业拥挤度等数据支撑上述观点。自发文后，A股市场开始逐渐从“预期博弈”向“现实定价”转换，之前文章中的观点也逐步得到验证。2月27日至3月17日，300质量低波、500质量相对各自基准的超额分别为1.04%、2.25%，前期热门的TMT板块发生明显回调，而拥挤度较低的周期红利与消费等板块均有一定表现。站在当前时点，市场逐渐步入财报季关键窗口期，我们认为基本面因子的有效性会继续增强，300质量低波与500质量超额仍有继续回升的空间。
01 2月末以来行情回顾
2月末至3月中旬，市场风格发生切换，成长板块由于前期涨幅较高且交易高度拥挤，发生明显回撤，2月27日至3月17日，中证TMT指数下跌3.92%。周期红利表现回暖，中证红利指数期间上涨3.24%。消费板块在政策催化下表现最亮眼，食品饮料指数期间上涨幅度达9.52%。在此背景下，500质量超额快速反弹，300质量低波超额震荡反弹。
图1：近期300质量低波与500质量超额均有所回升
数据截止：2025/3/17；数据来源：Choice02 当前“定价现实”行情有望延续
我们认为，3月中旬至4月末，市场仍将由“定价现实”行情主导，300质量低波与500质量超额有望持续回暖。我们将从超额历史分位数、行业板块拥挤度与日历效应三方面展开上述观点。
首先，从超额历史分位数来看，300质量低波与500质量本轮反弹幅度不算大。当前500质量超额反弹2.25%，处于历史15%分位数水平，300质量低波反弹1.04%，低于10%分位数，两者的反弹行情或刚刚起步。我们再次附上质量系列指数超额统计表，我们认为由历史数据统计而来的超额运行规律拥有较强的有效性，可以为投资者提供一定帮助。
表1：300质量低波与500质量超额上行区间统计
数据截止：2025/3/18；数据来源：Choice，鹏扬基金表2：300质量低波与500质量超额下行区间统计
数据截止：2025/3/18；数据来源：Choice，鹏扬基金其次，从行业板块拥挤度来看，自2月26日以来，行业拥挤度呈现“高位落，低位起”的特点。当时热度较高的TMT板块拥挤度悉数回落，后续表现不佳；消费中的食品饮料、美容护理，制造板块中的国防军工、环保，周期红利中的建筑材料、煤炭，大金融中银行等，当时拥挤度均处于极低位置，后续在市场结构性行情中均迎来了属于自己的风口。站在当下，我们认为未来市场风格有望持续从TMT板块切换至周期红利与消费。一方面，目前TMT板块交易拥挤得到初步释放，但仍有板块拥挤度高于90%，板块拥挤度也仍是5个板块中最高，且板块拥挤度下跌趋势未改，后续板块交易热度有望进一步回落。另一方面，消费与周期红利板块拥挤度回暖但幅度有限，其中周期红利板块拥挤度整体上升15%，消费板块拥挤度整体上升5%，回升幅度均较小，叠加3月16日《提振消费专项行动方案》印发，未来板块有望持续受益。300质量低波低大幅低配TMT板块（低配9.2%），大幅超配周期红利与消费板块（分别超配10.8%、9.0%），500质量在行业配置上较为均衡，略低配TMT板块（低配0.9%），超配消费板块（1.3%），质量系列指数有望受益于周期红利与消费风格占优行情。
表3：行业拥挤度变化与期间表现
数据截止：2025/3/17；数据来源：Choice，鹏扬基金最后，从日历效应来看，受到重要会议落地、政策空窗期与财报期临近影响，每年3月中旬至4月末，质量系列指数超额胜率均较高。我们统计了近10年，每年3月中旬至4月末500质量与300质量低波相对各自基准的超额情况。数据显示， 500质量近10年中有7年实现正超额，而300质量低波近10年中有6年实现正超额，胜率均高于50%。
表4：每年3月中旬至4月末，质量系列指数超额情况
注：数据统计范围为每年3月15日至4月30日；数据截止：2025/3/17；数据来源：Choice，鹏扬基金
价值成长与大小盘风格也符合日历效应规律，近10年中，价值风格有6年跑赢成长风格，大盘风格有6年跑赢小盘风格，胜率均为60%，表明小盘股期间表现相对承压，而财务质地相对更优的大盘股表现更好。质量系列指数通过基本面因子筛选高质量公司，有望受益于大盘风格行情。
表5：每年3月中旬至4月末，价值成长与大小盘风格收益情况
注：数据统计范围为每年3月15日至4月30日；数据截止：2025/3/17；数据来源：Choice，鹏扬基金
03 总结
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