$国联民生(SH601456)$   

预测国联证券与民生证券合并后（重组已完成）的2024年报及2025年一季报表现需基于重组进展、协同效应释放节奏及行业环境等多重假设。以下分场景分析关键财务指标的潜在趋势：

1. **重组完成时间**：2024年完成吸收合并，2024年报反映部分整合效应，2025年一季报体现初步协同成果。  

2. **行业环境**：  

   - 中性假设：2024年A股日均成交额约1万亿元，IPO融资规模同比回升10%-15%；  

   - 2025Q1市场情绪稳定，政策利好（如降准、资本市场改革）支撑券商板块估值。  

3. **整合风险**：人员及业务整合未出现重大摩擦，成本节约逐步释放。

### **2024年报预测（合并后）**

#### **1. 收入端**

- **经纪业务**：合并后营业网点覆盖扩大，但互联网开户竞争加剧，预计经纪业务收入同比+8%-12%（民生区域优势+国联线上导流）。  

- **投行业务**：民生投行团队（尤其是IPO储备）并入，受益于IPO回暖，收入同比+20%-25%。  

- **资管与财富管理**：整合产品线后高净值客户AUM增长，但费率承压，收入同比+10%-15%。  

- **自营投资**：权益市场波动率中性，固收持仓收益稳定，自营收入同比+5%-10%。  

**总收入预测**：同比增长15%-20%，达120-130亿元（合并前2023年两家合计约100-110亿元）。

#### **2. 成本端**

- **人力成本**：裁员10%-15%（重叠岗位优化），人力费用率下降2-3个百分点。  

- **IT及运营**：系统整合一次性支出约3-5亿元，拖累短期利润率。  

- **净利率**：成本优化滞后于收入增长，2024年净利率或小幅提升至25%-28%（2023年合并前约22%-24%）。  

**归母净利润预测**：30-35亿元，同比+25%-35%。

#### **3. 资产负债表**

- **净资产规模**：合并后净资产约500-550亿元（含商誉及整合增值）。  

- **杠杆率**：资本补充后杠杆倍数提升至3.5-4倍，支撑重资本业务扩张。  

---

### **2025年一季报预测**

#### **1. 收入端**

- **季节性因素**：Q1通常为投行项目淡季，但经纪与资管业务受益于春节后市场活跃度回升。  

- **协同效应加速**：交叉销售推动机构客户交易量增长，两融市占率提升。  

   **总收入预测**：同比+18%-22%，达35-38亿元（2024Q1合并前两家合计约28-30亿元）。  

#### **2. 成本端**

- **费用优化显现**：全年裁员计划完成，人力成本同比-10%-15%；IT系统整合完毕，运营效率提升。  

- **净利率**：同比提升至28%-30%，归母净利润约9.5-11亿元，同比+30%-40%。  

#### **3. 关键指标**

- **ROE（年化）**：提升至10%-12%（2024年约8%-9%）；  

- **市净率（PB）**：若净利润增速兑现，PB或修复至1.5-1.8倍（行业中枢1.2-1.5倍）。  

---

### **风险与不确定性**

1. **市场波动**：若2024-2025年股市大幅调整，自营及两融业务承压；  

2. **整合不及预期**：客户流失或文化冲突导致协同效应延迟；  

3. **政策变化**：IPO收紧、佣金费率管制等政策冲击收入结构。  

---

### **结论**

- **2024年报**：收入与利润增速主要依赖规模扩张及成本初步优化，关注投行与财富管理整合进展；  

- **2025年一季报**：成本节约效应集中释放，ROE提升或成估值催化点；  

- **核心观察指标**：合并后市占率变化（如股基交易排名、IPO过会数量）、净利率趋势、商誉减值风险。  

建议投资者跟踪重组后首份季报（如2024年三季报）的协同进度，动态修正预测模型。