口含烟交易三阶导：金城医药充分享受行业高增贝塔【东财新消费|零售】
口含烟一阶导，产品先发，金城产品质量在国内第一梯队：口含烟生产加工壁垒并不高，难点在于高质无纺布的获取（若不考虑成本直接进口也没有壁垒）以及尼古丁片的配方，香味/柔顺度/尼古丁缓释均是难点。22年菲莫收购ZYN后，中国企业才开始研发生产口含烟，金城当下产品受欧美客户认可，所以我们认定金城已进入全球供给质量的第一梯队。
口含烟二阶导，规模后置，金城处在高速放量的阶段：金城当下出货量50~60万盒，全年出货量若如期到2000万盒，则成本有望优化至2.5-3元，售价在目前6元的基础上也有进一步加价空间。若按照25年底产能年化，则26年出货量有望达1.2亿盒，量价齐升/26年业绩有望高增。
口含烟三阶导，规模优势转化为与大厂的直接合作：如何对金城26年后的产销量进行外推，或者金城如何和口含烟CAGR30%产生联系，需要金城与头部大厂如菲莫\英美\奥驰亚取得合作关系。从当下金城产能爬坡进展以及国内口含烟生产制造格局来看，我们认为金城在产能完成爬坡后具备与大厂直接供货的条件，若能顺利进入大厂的直供体系，则估值有望进一步上拔，考虑到ODM弹性＞大厂增速＞行业cagr30%，口含烟业务目标估值或提升至40-50xPE。
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