腾讯四季报：有很多惊喜，但争议也大

腾讯这份财报全面超越了市场预期，可一个剧烈变动的财务指标仍然引起不少讨论。

根据2024年Q4财报，腾讯的资本开支规模在该季达到390亿元，连续四个季度同比实现三位数百分比的增长；在已经公开财报的科技企业中，这个资本开支规模排名第一。但受此影响，公司的自由现金流骤降至45亿元，和前三个季度动辄四五百亿的自由现金流相比差距巨大。

如此巨大的核心财务指标波动，自然会带来不小的争议：2024年四季度，Deepseek尚未火爆全球，腾讯就如此大动干戈；到了2025年，扩张会不会继续扩大，以至于对公司业绩带来负面影响？

有这种想法的人很多，其实也可以理解。过去两年，腾讯在市场中走的是“红利股”的曲线，大量资金是冲着他们“旱涝保收、稳健分红”的特点买入。以这种自己的偏好看，如此大幅度的自由现金流波动、以及2025年收缩后800亿港元的分红规模（2024年全年1000亿港元），必然会对腾讯这份财报产生质疑。

本质上看，这是腾讯估值体系的变化，是从红利股向成长股的重要转型。从今年1月13日开始，腾讯股价从364.8港元/股的低点，涨至3月19日收盘的540港元/股，涨幅达到48%。拿一个同样受益于AI的红利股——中国移动对比，后者同期涨幅只有14%，远低于腾讯。

这说明，这段时间在港股涨势中占据主导的南下资金，已经开始把腾讯当成一家成长型公司来看待；但和那些真正享受到成长型企业估值的公司相比，腾讯还有一定差距。

同样是自1月13日开始，另一家巨头型公司阿里巴巴的股价涨幅达到82%，远超腾讯。一方面，这说明腾讯由于“刻板印象”深入人心，需要经历一段时间；但另一方面，这或许也说明公司的股价还有较大弹性，在市场接受腾讯的“AI叙事”之后，会有一波不错的股价反弹。

更何况，大型科技公司“放水”扩大资本开支，从宏观经济的角度讲是利国利民的好事。创造岗位、创造需求、创造收入，他们花的钱终究会变成宏观经济的活水，最终滋润的还会是股市。

01   检查财报“含AI量”

2024年Q4，腾讯的营收为1724.46亿元，同比增长11%；毛利为906.53亿元，同比增长17%；整体毛利率为52.6%，同比上升2.6个百分点，环比连续两个季度下降；经调整净利润为553.12亿元，同比增长30%。业绩全方位超越市场预期，算得上是一个“惊喜”。

值得一提的是，自2023年Q4以来，腾讯的季度收入增速均为个位数，这是时隔四个季度之后，公司业务首次回归两位数增速。在管理层看来，这样的业绩增速，归功于持续运营的游戏收入增长、视频号用户参与度提升以及AI赋能的广告业务升级。但实际上，以腾讯目前的财报披露口径看，AI和公司业务的融合还有很长一段路要走。

在腾讯所有的业务板块中，增值服务依然占据最重要的比例，并且在2024年四季度实现了超越公司整体增速的增长。在我们看来，腾讯在2024年推出了非常成功的三款游戏：《DNF手游》《三角洲行动》和《流放之路2》。这三款游戏叫好又叫座，再加上长青游戏《王者荣耀》《和平精英》等在四季度的优秀运营，才共同推动公司的收入高增。

展望2025年，在今年实现的高增速上，腾讯很难再实现像Q4这样的亮眼增长；游戏股作为一只现金奶牛，提供的增量空间其实是比较有限的。

其次是营销服务，也就是广告。在财报中，腾讯明确表示，这块业务受益于广告主对视频号、小程序及微信搜一搜等产品广告库存的需求，但并未明确提及AI带来了多少增量。但从逻辑上讲，广告是AI收益的第一级行业，广告效果和成本都会因为AI带来大幅度改善，腾讯也没理由例外，这块收入在2025年有很大概率保持高增速。

最后就是金融科技板块，腾讯的企服业务也隶属于这个板块。但平心而论，这个板块目前在支付业务“降份额”的大背景下，看不到什么高增长的希望；等到企微等成长型部门发生作用，估计还要等一段时间。

综合来看，明确会在短时间内受益于AI、且能够实现高速增长的业务，似乎只有广告了。

02   全面启动AI叙事

AI短期难以彻底改变业绩，这是事实；但这并不成为沽空腾讯的理由。大家不妨想一下：

一家世界第一的游戏公司、中国第一的社交网络公司，它的科技含量和技术实力能低得了么？最先进的AI技术可以推广之后，它的应用场景能少得了么？

明白了这一点，才能看懂腾讯真正的壁垒所在：他们可以不是技术的领先者，但大厂强大的货币化产品一旦开足马力，将会形成碾压式的优势。

在Deepseek横空出世之后，腾讯凭借敏锐的嗅觉，让腾讯元宝成为最大的C端受益者之一，自2月来，腾讯元宝接入DeepSeek满血版和全新混元模型，率先为用户提供了免费的满血DeepseekR1模型服务。腾讯强大的产品能力，让元宝得以高速进化、日更级迭代，35天版本更新30次，在2月中下旬超越去年底火爆全国的豆包、3月3日超越Deepseek成为中国IOS免费榜排名第一的应用。

这样的速度，估计会让很多人想起当年腾讯与小米展开的“微信-米聊”之争。正是凭借几乎不要命的速度，在对手反应过来之前实现开发，才让微信得以击败先行者米聊，一步一步成为今天中国日活最高的手机应用，其本身也成为了移动互联网的基础设施底座之一。

这就是腾讯马力全开之后的速度。即便最近几年腾讯给人一种“慵懒”的感觉，但当他们真正看重的机会来临，还是会不顾一切迎头赶上的。截至目前，有数十项腾讯系产品及业务接入DeepSeek；同时，腾讯也在联手各行各业的客户，快速接入最新AI大模型、让他们享受定制化的服务。

因此，回过头再来看腾讯的资本开支，结合腾讯强大的产品落地能力，他们扩大在AI上的投入，其实就是给未来的增长建立壁垒。

在业绩会上，公司管理层表示，会衡量公司内部的大模型推理需求，以及客户这边的出租需求，来进行GPU的采购，不是像欧美同行那样，在商业需求还未明确显现的时候进行“AI军备竞赛”。而低两位数百分比的资本开支占收入比重，在国内算是高的，和西方科技公司比则是低的。

从长远来看，全面转向AI叙事，扩大AI投资，是腾讯回归增长的必经之路。能否让微信打下的江山延续到下个科技时代，就看这几年了。 $腾讯控股(HK|00700)$

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