《金基研》森海/作者 杨起超 时风/编审
2025年3月10日，江西江南新材料科技股份有限公司（以下简称“江南新材”）启动新股申购，发行价格10.54元/股，发行市盈率12.4倍，显著低于行业市盈率的44.27倍。
江南新材聚焦于PCB制造、光伏电池板、锂电池制造等领域内的铜基新材料研发、生产和销售。近年来，PCB行业市场规模整体呈上升趋势。同时，光伏电池领域铜电镀和银包铜技术逐步成熟，锂电池领域PET复合铜箔技术处于产业化前期。在此背景下，铜基新材料行业发展前景广阔。
近年来，江南新材营收及归母净利润逐年上涨，ROE亦呈稳步增长趋势，持续盈利能力良好。深耕铜基新材料领域十余年，江南新材累积了丰富的业务和研发技术人才，在技术研发及生产工艺、客户、规模、品牌与服务、产品等方面具备领先优势，其铜球系列产品市场占有率连续多年位居首位，氧化铜粉系列产品市场占有率也居于领先地位。近年来，江南新材氧化铜粉产品收入及占比攀升，已成为其新的业绩增长极。
一、PCB行业市场规模呈上升趋势，光伏及锂电池领域需求处爆发前期
作为一家专注于电子电路铜基新材料领域研发、生产与销售的企业，江南新材聚焦于PCB制造、光伏电池板、锂电池制造等领域内的铜基新材料研发、生产和销售。其中，PCB产业是江南新材产品最主要的下游应用领域。
近年来，AI算力基础设施及终端设备和汽车电子等市场持续向好，成为拉动PCB产业成长的重要驱动力。
AI算力方面，随着AI与业务场景的深度融合，训练和推理所需的算力呈指数级增长，同时带动了服务器和存储器的增长，使得PCB需求井喷。汽车电子方面，在智能驾驶和新能源汽车的发展的推动下，汽车电子单车配套价值提升，从而增加了对PCB的需求。
据中商产业研究院数据，2020-2024年，全球PCB市场规模分别为732.0亿美元、809.2亿美元、817.4亿美元、783.4亿美元、880.0亿美元，年均复合增长率为4.71%。中商产业研究院预测，2025年全球PCB市场规模将达到968亿美元。
国内PCB行业的整体发展趋势与全球PCB行业基本相同。受益于PCB行业产能不断向国内转移，加之通信、计算机、消费电子、汽车电子、工业控制和医疗、航空航天等下游领域的需求增长刺激，近年来国内PCB行业增速整体高于全球PCB行业增速。
据中商产业研究院数据，2020-2024年，国内PCB市场规模分别为3,298.10亿元、3,674.03亿元、3,776.06亿元、3,632.57亿元、4,121.10亿元，近五年CAGR为5.73%。中商产业研究院预测，2025年国内PCB市场规模将达到4,333.21亿元。
其中，2024年，全球及国内PCB行业强势复苏，行业市场规模分别同比增长12.33%、13.45%。
随着通信、计算机、消费电子、汽车电子、工业控制和医疗、航空航天等下游领域需求的不断增长，未来PCB市场规模仍将呈稳定增长态势，为铜基新材料行业发展提供良好机遇。
在光伏领域，铜粉铜球替代银浆的预期强烈。
2022年以来效率更高的N型电池成为光伏电池行业主流，其单位耗银量相较P型电池大幅提升。中研网预计，2025年全球光伏银浆需求量达7,877-8,248吨。
在不影响电池转化效率的前提下，可以利用价格偏低的金属替代一部分银粉，从而达到降低成本的效果，具体操作方法包括铜电镀和银包铜。其中，铜电镀可实现铜替代银浆，并具有超细线宽、高可靠性、可量产性等优势。
随着铜电镀等技术逐步成熟，其相较于银浆使成本快速降低的优势得以快速转化为市场竞争优势，光伏行业对铜球铜粉产品的需求将大大提升。
在锂电池领域，新能源汽车普及率不断提高，储能技术也不断发展，受益于新能源汽车和储能市场的旺盛需求，动力电池、储能电池的需求也不断增加。
近年来，锂电池行业内主要电池厂商、设备厂商和材料厂商不断推进PET复合铜箔应用为锂电池负极集流体材料。目前，复合铜箔处于工艺认证中后期，已有多家上市公司公告在PET复合铜箔项目布局，行业未来发展可期。
而PET复合铜箔生产过程中镀铜铜源目前主要来自于铜球和氧化铜粉。随着PET复合铜箔技术应用的推广，锂电领域对氧化铜粉的需求量将逐步提升。
总体而言，国内外PCB行业市场规模呈上升趋势且前景广阔，为铜基新材料行业发展提供良好机遇。同时，光伏电池领域铜电镀和银包铜技术逐步成熟，锂电池领域PET复合铜箔技术处于产业化前期，铜基新材料在上述两大领域的应用前景广阔。
观其业绩，近年来江南新材的营收及归母净利润均保持增长态势。
据招股书，2022-2024年，江南新材分别实现营业收入62.30亿元、68.18亿元、86.99亿元，2023-2024年分别同比增长9.43%、27.59%；实现归母净利润1.05亿元、1.42亿元、1.76亿元，2023-2024年分别较上年同期上升34.83%、24.37%。
需要说明的是，江南新材2024年财务数据经容诚会计师事务所审阅未审计，下同。
据江南新材预测，2025年1-3月，江南新材营业收入较上年同期增长19.02%至29.53%，归母净利润同比增长0.94%至33.28%。
与此同时，近年来江南新材的加权平均净资产收益率呈稳步增长趋势，盈利能力提升。
据东方财富choice数据，2022-2024年，江南新材的ROE分别为10.76%、12.84%、13.93%。其中，2024年1-6月，江南新材的ROE为8.02%。
值得一提的是，2024年上半年，江南新材的ROE“领跑”同行业可比公司，凸显其盈利能力及盈利韧性。
2024年1-6月，江南新材同行业可比公司安徽铜冠铜箔集团股份有限公司（以下简称“铜冠铜箔”）、湖北中一科技股份有限公司（以下简称“中一科技”）、九江德福科技股份有限公司（以下简称“德福科技”）、佛山市承安铜业有限公司（以下简称“承安集团”）的ROE分别为-1.06%、-1.44%、-2.51%、6.47%。
持续向好的业绩离不开江南新材成熟的业务模式。江南新材销售端通过“铜价+加工费”的定价模式、采购端通过“以销定采”与适当库存储备结合的采购模式、生产端通过“以销定产”的生产模式，结合其在铜材采购入库、生产，到销售出库的周期，通过精细化管理在合理范围内将上游铜价波动间接传导至下游客户，赚取稳定的加工费收入，锁定利润。
另一方面，江南新材的销售费用率及管理费用率均低于行业均值，内部管控能力优秀。
据招股书，2021-2023年及2024年1-6月，江南新材的销售费用率分别为0.19%、0.14%、0.17%、0.21%，管理费用率分别为0.38%、0.43%、0.47%、0.51%。
同期，江南新材同行业可比公司铜冠铜箔、中一科技、德福科技、承安集团的销售费用率均值分别为0.30%、0.26%、0.29%、0.26%，管理费用率均值分别为1.23%、1.14%、1.07%、1.01%。
简言之，近年来江南新材的营收及归母净利润呈逐年上涨趋势，业绩持续向好。同时，江南新材的ROE亦呈稳步上升，其中2024年上半年江南新材的ROE“领跑”同行。江南新材通过定价机制和盈利模式赚取相对稳定加工费，具备不俗的持续盈利能力。
三、客户覆盖PCB行业前30名厂商中28家，新客户开发卓有成效
多年来，江南新材凭借市场战略、技术研发、产品制造等多方面的能力，在客户开发与营销活动中持续拓展并积累建立了良好的销售渠道和客户资源，助力其业绩保持稳健增长。
江南新材保持敏锐的商业需求洞见，深刻掌握产品的特性与客户的应用需求，并凭借领先的技术及丰富的服务经验，为下游客户提供更有效益的铜基新材料系列产品的综合解决方案，在行业内享有良好的知名度。
目前，江南新材下游客户覆盖了大多数境内外一线PCB制造企业，包括鹏鼎控股（002938.SZ）、东山精密（002384.SZ）、健鼎科技（3044.TW）、深南电路（002916.SZ）、瀚宇博德（5469.TW）、景旺电子（603228.SH）、志超科技（8213.TW）、奥士康（002913.SZ）、胜宏科技（300476.SZ）、崇达技术（002815.SZ）、定颖电子（6251.TW）、博敏电子（603936.SH）等。
根据中国电子电路行业协会发布的“第二十三届（2023）中国电子电路行业主要企业榜单之综合PCB百强企业排名”，江南新材对头部行业客户覆盖率持续提升。
据招股书，2021-2023年及2024年1-6月，综合排名前100名的PCB企业中分别有70家、73家、81家、83家为江南新材客户；综合排名前30名的PCB企业中分别有26家、26家、28家、28家为江南新材客户。
需要指出的是，下游PCB客户在选择产品供应商时极为谨慎，一旦建立合作关系后，一般不存在无故更换现有供应商的情况。
江南新材与主要客户的合作时间长，长期以来双方相互信任相互支持，共同提升市场竞争力，具有深厚的合作基础。近年来，江南新材前五大客户稳定，销售收入占比分别为21.12%、22.13%、21.10%、22.02%，且均为中国电子电路行业协会颁布的历年《中国电子电路行业排行榜》中前30名企业，核心客户结构稳定。
在持续加强与主要客户的合作关系的同时，江南新材不断加大新客户的开发力度，新客户开发卓有成效。
2021-2023年及2024年1-6月，江南新材客户数量分别为484家、595家、658家、648家，新增客户销售收入占比分别为6.09%、6.80%、5.72%、4.10%。除PCB类客户外，江南新材还在光伏、锂电池、有机硅催化剂等下游应用领域不断开拓新客户，相关产品已实现批量销售。
综述之，近年来，江南新材对PCB行业头部客户的覆盖率持续提升，目前已覆盖大多数境内外一线PCB制造企业，且其核心客户结构稳定。同时，江南新材新客户开发卓有成效，客户数量呈逐年增长趋势。
四、铜球市占率连年居首，氧化铜粉收入攀升成业绩新增长极
随着下游市场需求变化及自身发展，江南新材的产品结构及性能不断丰富和提升。江南新材于2014年实现铜球系列产品的规模化生产，在2019年实现高精密铜基散热片系列产品的规模化生产，在2021年实现氧化铜粉系列产品的规模化生产。
从产品类型来看，江南新材产品涵盖了铜球系列、氧化铜粉系列及高精密铜基散热片系列等一系列产品，种类丰富，可以满足下游客户不同生产工序对铜基新材料的需求。
例如，江南新材生产的铜球，产品直径规格分布于11mm-55mm，产品型号多样，尺寸覆盖范围广；江南新材根据不同终端应用，定制化生产不同类型的高精密铜基散热片以满足客户多样化的产品需求。
目前，江南新材开发的铜球系列、氧化铜粉系列、高精密铜基散热片系列等产品已经在市场上取得领先地位，荣获国家级制造业单项冠军产品荣誉。其中，江南新材铜球系列产品市场占有率连续多年位居榜首，氧化铜粉系列产品市场占有率也居于领先地位。
据招股书，2023年，江南新材PCB用铜球系列产品在全球和国内市场的占有率分别达到24%、41%。江南新材在第二十三届（2023）中国电子电路行业主要企业榜单的铜基类专用材料榜单排名首位，超过了其他主要铜球厂商和铜箔厂商。
近年来，随着江南新材氧化铜粉系列产能的不断提升和客户对其产品品质的逐渐认可，氧化铜粉系列的销售收入快速增长。
2021-2023年及2024年1-6月，江南新材氧化铜粉系列销售收入分别为2.59亿元、6.11亿元、7.95亿元、5.51亿元，占各期主营业务收入的比例分别为4.12%、9.81%、11.67%、13.43%。
随着业务规模的扩大，近年来江南新材的产品销量规模稳定增长，规模优势不断增强。
据招股书，2021-2023年及2024年1-6月，江南新材铜球系列和氧化铜粉系列合计销量分别为10.16万吨、10.47万吨、11.50万吨、6.32万吨。
凭借规模优势，江南新材在原材料采购、生产管理、生产效率、销售网络布局、物流运输、技术研发等多方面发挥规模效应，降低采购成本、管理成本和生产成本，获得规模化发展的竞争优势，从而进一步扩大销售规模、提升市场占有率。
此外，江南新材亦凭借规模优势，在和客户、供应商长期合作中形成了无形的信用积累，进一步促进合作双方维持长期、稳定、规模化的合作。
简言之，江南新材的产品结构及性能不断丰富和提升，其铜球系列产品市场占有率连续多年位居市场首位，氧化铜粉系列产品市场占有率亦居于领先地位。近年来，江南新材氧化铜粉收入攀升已成为其业绩新的增长点。同时，江南新材产品销量逐年提升，规模优势不断增强。
五、核心技术助力产品性能指标国内领先，创新驱动绿色发展
作为国家高新技术企业、国家级“专精特新”小巨人企业，江南新材一直重视企业的产品研发、工艺改进与技术升级并持续投入技术研发。
据招股书，2022-2024年，江南新材研发投入分别为2,195.25万元、2,618.48万元、3,455.28万元，年均复合增长率达25.46%。
研发团队建设方面，江南新材拥有一支高素质高水平的科研创新团队和完善的硬件配套设施，在铜基新材料领域内的材料研发、设备研究、循环利用技术等方面展开全面的研发工作。截至2024年6月30日，江南新材技术及研发人员共计70人，占员工总数的比例为12.54%
经过十余年的不断发展，江南新材围绕着铜基新材料产品，形成了成熟的铜材自动化生产制造工艺及技术、模具开发及制造技术、产品成型技术、节能回收技术等关键生产工艺或技术。截至2025年3月14日，江南新材拥有17项发明专利、78项实用新型专利、1项外观设计专利。
依托成熟的核心技术和工艺，江南新材产品既可满足高品质稳定的大批量生产需求，又可满足不同客户对产品类型或个性化型号的需求。目前，江南新材铜基新材料系列产品的各项核心性能指标已达到国内领先水平。
除传统产品的改良和提升外，江南新材在研项目涵盖了大量新领域、新产品的项目开发，包括氧化铜粉催化剂、PET复合铜箔等领域，项目储备丰富。
值得关注的是，近年来，江南新材不断探索绿色、低碳、可持续的发展路径，持续在绿色制造领域进行研发创新。
江南新材持续投入资源优化生产工艺，以提高能源利用效率，降低铜材加工过程中的能源消耗。
其中，氧化铜粉系列产品生产过程中自主研发的高效余热回收处理节能技术实现了能源的循环利用，在减少溶铜液杂质含量的同时，显著提升了最终产品的纯度及活性，有效降低了单位产品的能耗。
目前，江南新材拥有两座国家级绿色工厂的生产基地，工厂全面推行智能自动化生产，实现对原材料采购、加工制造到成品出厂的全流程精准把控，助力产业向绿色、高效的新阶段迈进。
2024年10月，江南新材在绿色制造领域取得新进展，铜球产品经过严格审核，成功获得了“产品碳足迹证书”。在铜球系列产品的生产过程中，江南新材采用了先进的生产工艺和环保材料，力求降低碳排放标准。该证书的获得不仅是对江南新材绿色制造理念的认可，也是江南新材长期以来致力于绿色工厂建设所做出的持续努力。
总的来说，在AI算力及汽车电子的带动下，江南新材产品主要下游应用领域PCB行业市场规模呈上升趋势，且行业发展前景广阔。同时，光伏电池领域铜电镀和银包铜技术逐步成熟，锂电池领域PET复合铜箔技术处于产业化前期，江南新材重点布局的两大领域对铜基新材料需求处于爆发前期。
深耕铜基新材料领域十余年，江南新材形成了技术研发及生产工艺优势、客户优势、规模优势、品牌与售后服务优势、产品优势等突出的竞争优势，在境内外形成了良好的品牌知名度和影响力，其核心产品铜球市场占有率连年居首，主要产品氧化铜粉收入攀升，市场占有率亦居于领先地位，已成为江南新材新的业绩增长点。
本文作者可以追加内容哦 !
