来源：国海证券
本报告核心讨论以下问题：中国儒意是如何发展起来的？核心业务是如何发展起来的？业务的核心壁垒是什么？怎么看三大业务板块以后的发展？游戏为什么能够高增长以及能否维持高增速？
核心观点：
中国儒意：持续扩展业务范围，构建影视、流媒体、游戏三大业务版图。公司前身为马斯葛集团，2015年被恒大与腾讯以7.5亿港元收购，改名为恒腾网络；2020年末，以72亿港元收购了儒意影业，更名为中国儒意。儒意影业前期从广告业务转向图书策划运营，后切入电视剧、电影投资制作和流媒体业务，被恒腾网络收购后新布局游戏业务，已形成影视、流媒体、游戏三大业务版图。截至2025年1月底，董事长/执行总裁柯利明持股18.32%、腾讯持股17.75%，为公司第一、二大股东。
影视：精品内容制造机，在发展中构建起可持续验证的优质影片产出模式。（1）公司成功投资了《你好李焕英》《抓娃娃》等多部爆款电影及《北平无战事》《琅琊榜》《芈月传》等精品剧集，2023年收入达到22.19亿元，投资效益显著。储备有《蛮荒行记》《长安的荔枝》《我们生活在南京》等头部电影以及《黑夜告白》《检察官与少年》《与晋长安》等剧集。（2）策划图书起家，深耕优质图书出版与版权转化，在业内首创图书与影视联动多元深度合作模式，沉淀了IP选择能力，成功将《致青春》《芈月传》等图书IP开发成爆款影视内容。（3）较早践行“制片人中心制”，董事长柯利明、执行董事张强均为电影业界资深影视制片人，搭建了自成体系的制片人管理制度，更注重影片的商业价值、市场效益以及工业化程度。（4）重视人才的挖掘和扶持，前瞻性挖掘了大鹏、贾玲、陈思诚、徐峥等潜力导演。（5）2023年7月儒意影视收购万达电影9.8%的股权，在渠道端和内容端有望实现业务协同、多点开花。
流媒体：南瓜电影为国内领先的纯会员订阅制流媒体，积极布局AI应用，经营稳健。发展始于2015年，2021-2023年流媒体营收维持在9-11亿元左右。南瓜电影内容品类逐步拓展，现已涵盖科幻、动作等14个品类，拥有100万+影视版权。截至2022H1末，南瓜电影注册会员数/付费用户数7745/3367万人，相较于2017年增长73/124倍，付费用户与ARPU存在增长空间。此外，积极布局AI，成立AI科技实验室，探索AI在剧本创作、角色塑造、场景设计、特效生成等方向的应用。
游戏：深耕SLG、IP改编赛道，发展仅3年时间，业务实现爆发增长，有望构筑第二增长曲线。（1）2022年成立儒意景秀品牌，切入游戏业务，已发行《乱世逐鹿》《排球少年》《仙境传说》等6款游戏。2024H1公司游戏业务爆发式增长，营收达8.65亿元，同比增长1892%，收入占比从2023年的12%提升至47%。（2）与腾讯在代理发行、推广、运营等方面建立深度合作关系，有望成为腾讯外部核心发行商。（3）收购有爱互娱100%股权和永航科技30%股权，有爱互娱旗下有《红警OL》《放置少女》等优质游戏资产，强化公司自研能力，永航科技长线运营游戏《QQ炫舞》等，已积累数亿注册用户，有望增厚公司业绩。（4）公司储备大IP改编游戏值得期待，《大奉打更人》预计于2025年3月上线，官网预约数已超750万，其他储备有《偃武》《群星纪元》等。
财务状况较好，盈利能力明显提升。公司收入相对稳健，影视内容制作、线上流媒体、游戏贡献核心收入，2024H1占比分别为2.6%/49.4%/47.0%，同比-77.8/+37.5/+41.6pct，其中影视内容制作受产品上线节奏及市场表现影响，波动较为明显。毛利率呈稳步提升趋势，2023年及2024H1毛利率逐步提升至32%/68.7%。盈利能力显著提升，2022/2023年及2024H1，经调整净利润分别为2.57/9.67/8.63亿元，2023年及2024H1分别同比增长276.5%/374%。
盈利预测和投资评级：公司为行业领先的影视内容公司，在发展中构建起可持续验证的优质影片产出模式，多次制作爆款内容。随着电影行业的稳步复苏，影视业务预计将持续增长。游戏业务高速发展，储备产品值得期待，有望构筑第二增长曲线。我们预计公司2024-2026年营业收入为41.26/58.36/71.80亿元，归母净利润为-2.35/11.04/14.05亿元，经调整净利润为11.50/14.03/17.01亿元，对应经调整PE为29/24/20X。基于此，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：电影开发进程不及预期、票房表现不及预期、游戏产品上线节奏不及预期、成本控制不及预期、行业竞争加剧、线下消费需求不及预期、金融资产公允价值波动较大、估值中枢下移、政策监管风险、数据来源不一致等。 $中国儒意(HK|00136)$
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