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保险股的投资价值，分析起来很有难度，即便巴菲特持有的盖可保险，主要做的也是“短期财产险”（比如车险这种），因为短期可验性高，股神可能对于寿险有忌惮，认为“不确定高不容易算清楚账”。
但无论是格雷厄姆，还是戴维斯，或者巴菲特，在其真实的投资生涯中，三位大师都投资过盖可保险的。格雷厄姆提出安全边际概念，戴维斯提出“戴维斯双击”，巴菲特更是用保险存浮金打造出伯克希尔帝国。
所以保险股的投资逻辑，似乎值得分析一下，或许它里面存在着某种“财富密码”，再或者可以给我们买股票一些有益的启发。
一、保险股的分析方法
如果一个人，用PE来分析保险股，往往难以挣钱，因为保险股其实有“较强的周期属性”，随便的线性外推是危险的。同理，如果只看归母净利或者每股盈利，也可能作用有限，因为金融业主要是“经营风险”的行业，高ROE表现，很多是靠着财务杠杆推上去的。
所以，保险股一般怎么分析呢？
从业务维度来看，主要就是寿险和财产险，寿险核心的关注指标是NBV及其增速（新业务价值），反应的是保险未来的盈利能力。具体的分析数据，包含新业务价值率（NBV Margin），代理人规模以及人均产效等。财产险重点关注综合成本率（COR），也就是“（赔付+费用）/保费收入”，这里面主要是车险和非车险（比如健康险）。
从财务维度来看，投资者一般关注内含价值（EV）以及增速表现，在分析过程中，经常用每股EV替代每股盈利（EPS）来分析，同时重视“P/EV”分析法（股价/内含价值），当然同样也会关注核心ROE，以及偿付能力充足率。
在估值维度，保险股具有周期性。其实收了保费之后，保险公司就要去投资，主要投股票和债券，在配资结构上，也主要是“股债平衡”，这是理解保险公司估值特质的关键。因为在债券维度，保险公司是整个金融圈里面少有的拿着长债但基本不动的投资者，一般来说，债券如果交易的话，债券利率下降，债券价格会上涨，但保险公司是长持着的，所以对它而言，债券利率上涨时候对它才有利。而在股票维度，因为也投资很多股票，所以A股走牛时，其公允价值放大的较快，归母净利表现也会更加出众。所以通过上面对于股债两个维度的分析，可以知道，在债券利率走高，并且股市走强时候，保险股往往会比大盘走的更强。
二、中国平安2024年业绩表现
说到保险股，就不能不提中国平安，因为它不仅是A股的保险龙头，也经常成为A股整体行情走势的风向标。比如2008年1月份的天量定增，导致那轮行情，从牛转熊，至今也让很多老股民记忆犹新。再比如，2015年那波水牛行情中，中国平安作为沪深300指数的权重股（当时权重占比超过3%），成为杠杆资金多空博弈的重点，2015年6月份暴涨到90元，崩盘之后快速跌到28元。还比如，从2021年初到2024年“924”之前，A股连续3年持续走弱，利率也不断走低，这种背景下，中国平安股价也是持续低迷。
这几天中国平安公布了2024年报业绩，我们正好以此为例，具体聊一下保险股该如何分析：
基本上营业收入10289.25 亿元，同比增长12.6%，归母净利1266.07亿元，同比增长47.8%，简单说就是营收超万亿，净利超千亿。很多投资者看重分红，拟派发全年股息每股2.55 元，同比增长5%，分红比例 37.9%，派息连续13年增长，股息率大概4.9%。
业务部分，主要是4部分，一个个来看：
1、寿险业务
这部分主要看新业务价值（也就是所谓的NBV），其实这体现的是一种“现金流折现逻辑”，也就是新签订的保单在理论上每年挣钱的折现加总。寿险这种业务周期很长，变数大，因此其实巴菲特不爱碰，它爱玩财险，有一部分原因就是觉得NBV不好估。
中国平安2024年寿险NBV为285亿，同比增长25.6%。新业务价值率从19.2%增长至22.7%。其实保险也可以视为一种“特殊的可选消费”，当下经济走弱，业绩承压，所以其实保险公司也在存量客户中逐渐提升高端保单占比，类似于白酒那种高端化趋势。
寿险销售渠道，主要是代理人渠道和银保渠道。代理人渠道，就是“那些促销保险的人”，2024年平安这个渠道NBV是318.7亿元，同比增长26.5%，而银保渠道，就是银行大厅里面那些销售，银保渠道48.25亿元，同比增速62.7亿%，增速最快。
2、产险业务
收入3281.46亿元，同比增长4.7%。综合成本率98.3%，净利润150.21亿元，同比大增67.7%。盈利能力的提升，主要是在于大幅度降低之前大亏的保证保险业务。
综合成本率98.3%，同比优化2.3个百分点，这个有必要解释一下。因为就像NBV对于寿险的重要一样，综合成本率是产险的核心指标，用于衡量产险公司的盈利能力。这是个啥意思呢？简单说吧，比如平安收到10亿元保费，结果销售费用花了40亿元，赔付出去50亿元，公司运营支出10亿元，这个就是综合成本率=100%时的样子，也就是“收支平衡”。
这个指标越低越好，说明收款多，花得少。比如2024年平安综合成本率为98.3%比2023年的100.7%下降了2.3个百分点，这就是向好趋势。意味着每收到100亿元保费，支出98.3亿元，剩下的1.7亿元就是“项目利润”。
3、银行业务
这部分基本就是平安银行的业绩表现，2024年平安银行净利润445.08亿元（微降4.2%），不良贷款率1.06%，拨备覆盖率250.71%，企业贷款增长12.4%，平安银行明显在进行战略收缩。
4、投资业务
总体投资规模5.73万亿元，较年初增长21.4%，创出历史新高。综合投资收益率5.8%，同比提升2.2个百分点，为近三年最高。寿险资金综合收益率6.0%，同比提升2.4个百分点。净投资收益率3.8%，同比降0.4个百分点，这个主要受利率下行影响，但通过权益资产增厚收益，综合收益率跑赢负债成本。
从各类投资品种来看，债券3.53万亿元（占比61.7%），同比增长28.85%；股票投资4373.79亿元（占比7.6%），同比大增49.73%；长期股权投资1982.29亿元（占比3.5%）；不动产投资2025.19亿元（占比3.5%），81.7%为持有型物业（如商业办公、物流地产），风险可控性强。
总体看中国平安的投资策略是“哑铃型策略”。在稳健端，主要偏好银行股，看重高股息优势，同时债券久期延长到5.2年，面对降息趋势，锁定债券的长期收益率（债券仓位未来可能到75%）。在成长端，聚焦新质生产力，这部分就是要阿尔法收益，所以加配科技股，牛市时不吃亏，同时也在做“交易型固收”操作，通过波段操作增强长期收益。
这部分，其实散户也可以学习一下，基本就是“股债平衡+成长价值均配”的思路。
5、总结：
整体看，中国平安2024年营收结构以寿险（近半壁江山）和产险（超三成）为核心，两者合计占比近80%，体现出保险主业的基本盘地位。净利实现47.8%的高增长，主要源于保险主业复苏及投资改善。
寿险通过渠道改革（代理人提质、银保发力）实现价值复苏，产险巩固承保优势，并受益于结构优化带来的业绩增长。银行业务虽然零售端承压，但对公及非息收入韧性较强。投资端受益于权益市场回暖，综合收益率显著提升，支撑整体利润增长。未来战略聚焦“综合金融+医疗养老”，强化生态协同，同时意在通过绿色投资和数字化转型提升长期竞争力。另外，也会提速医疗养老生态落地，构建 “综合金融+医养”的第二增长曲线
三、中国平安的隐患
投资一只股票，需要同时关注“优势和风险”，这样才能公允的评估估值性价比。在看到中国平安2024年业绩亮点的同时，也要洞察到某些隐患，投资需要独立思考。
1、关键数据不披露
今年开始，取消每月保费公告的披露，同时年报也不再公布总投资收益，这基本是心虚的表现，可以想象一下，要是预估这两项趋势向好，似乎没有不披露的理由，这点各位自己想想就明白，也无需多言。
2、假设调整
过去5年，中国平安保险代理人数从116万，下降到现在的36.3万人，进行了快速瘦身。同时，利率也快速降低，而且未来大概会延续低息趋势。同时，中国整体经济增速放缓，这也会拖累保险业整体业绩增速表现。
也就是人们钱袋子紧，买保险愈发谨慎，增量不好获取，另外净息差持续降低，投资获利也没以前那么容易，所以这些因素导致中国平安整体调低了业绩预期。
具体而言，2024年长期投资回报率假设为4.5%，相比2023年的4%，下调了0.5个百分点，连续第二年调降。而传统风险贴现率2024年假设为8.5%，相比2023年的9.5%，下调了1个百分点，分红险更是假设为7.5%，相比之前降低2个百分点。
假设调整，是对于“未来业绩的自估预期”，对于保险行业的重要性不言而喻，这意味着未来成长性承压。
3、资产管理业务低于预期
平安资产管理业务2024年亏损118.99亿元，而2023年亏了207.47元，虽然亏损降低，但“924”之后行情涨了那么多，依然仅仅是“减亏”，而不是“扭亏为盈”，作为股东自然不是很满意。尤其是2024前三季度，这项仅仅亏了23亿元，还以为“止跌企稳”，没想到Q4单季直接亏了96亿，这大幅超出市场预期。
其实该业务从2021年开始就走弱，当年地产暴雷第一波冲击开始，夏幸福敞口风险540 亿元，计提资产减值432亿元，导致归母净利润下降29%，资管业务首次出现亏损迹象。到2023时，又由于碧桂园出问题，所以单季计提减值80亿元，再次影响整体盈利表现 。
总体看平安资管规模超8万亿元，居行业第二，但盈利能力落后于头部机构（如中信证券资管）
四、中国平安该投资吗？
1、股息率：
总体看，股息率不到5%，在“924”整体拉涨之后，并不算低，这点也是吸引人的地方。派息连续13年提升，估计今年也会如此，所以诚意是有的。但保险未来业绩不好预判，尤其是自己还连续进行了“假设调整”，这暗示出保险业整体依然处于转型阶段。
PEV分位点：从近5年周期来看，中国平安PEV为0.67，分位点大概61.16%的样子，并不算特别高，但和“924”之前的0.54相比（那时候分位点大概13%），还是有些提升。也就是“和均值比不贵，但和之前比也不便宜”。
3、未来发展前景
中国寿险密度（人均保费）远低于发达国家，老龄化加速（寿险成为养老刚需），分红险转型（占比超50%）提升利润边际。平安管理层预判寿险进入“黄金发展期”，人口结构红利与客需升级成为业绩增长的长期驱动力。但同时，由于宏观经济走弱，人们收入预期下降，所以虽然“潜在发展空间”存在，但可能发展得也未必多快，因为保险毕竟也属于“可选消费”。
4、总结：
整体看，中国平安在股民群体中关注度很高，一直是市场焦点，如果看重股息其实至少比固收高的多，管理层也重视股息回报表现，因此是一部分“吃息族”的选择。但同时，其业绩成长性未来承压，在低息背景下，净息差受到挑战，从资产管理业务表现来看，投资水平也低于预期。
寿险业务，现在正在筑底，渠道改革也已经推进6年，这部分是基本盘。同时，平安银行明显在“去零售化”，在加速转型，这两部分都还要继续观察。
“假设调整”无疑对于保险估值而言是重要的，这个基本就是“主动调低”未来业绩预期，也会深度影响EV的估值。行业增速整体下移，所以成长性估计够呛。
但不要忘了，成长是价值的安全边际，当成长性走弱的时候，金融股由于报表结构复杂，负债率高，需要多留出些“富余量”，所以如果不是看重吃息的投资者，买入中国平安还需谨慎。
$中国平安(SH601318)$ $中国平安(HK|02318)$ $上证指数(SH000001)$
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