市场回顾
近一周，全球大类资产价格表现来看，商品>股>债。商品：商品市场整体表现较好，美联储鸽派立场及关税不确定性推动金价走高，地缘局势紧张提振油价上行，美国加征进口铜关税预期叠加供需紧平衡推动铜价攀升。债：美联储鸽派基调牵引美债收益率下行，10年期美债收益率下行至4.25%。欧元区债券收益率则因欧央行降息预期升温而下行。股：美股市场情绪受美联储鸽派信号提振，道琼斯工业指数上涨1.2%，但纳指受科技股拖累仅小幅上涨0.17%。欧洲股市表现分化，欧洲STOXX600上涨0.56%，德国DAX下跌0.41%，主要欧盟与美国关税谈判的担忧与政府支出预期交织影响。
核心要点
过去一周，全球大类资产核心驱动因素为美联储政策基调、美国经济数据分化及关税不确定性。美联储经济预测摘要引发滞胀风险定价，叠加美国4月2日关税deadline临近，全球政策博弈白热化。
美联储3月会议释放鸽派信号，经济预测摘要引发滞胀风险定价。美联储3月议息会议宣布将联邦基金利率目标区间维持在4.25%-4.50%不变，符合市场预期，这是继1月会议后连续第二次暂停加息。此外，宣布自4月起将国债月度减持规模从250亿美元降至50亿美元，MBS减持350亿美元保持不变，不对称缩表表明美联储优先缓解国债市场流动性压力，同时继续收缩房地产相关资产。与此同时，政策声明及经济预测透露出三大关键信号。首先，政策声明措辞调整，删除“就业与通胀目标大致平衡”的表述，新增“经济前景的不确定性增加”，直接反映美联储对美国经济韧性的担忧升级。其次，经济预测分化，大幅下调2025年GDP增速预测中值至1.7%（前值为2.1%），同时上调PCE通胀预测至2.7%（前值2.5%）、核心PCE至2.8%（前值2.5%），显示对滞胀风险的警惕。第三，鲍威尔表态来看，认为关税推高短期通胀是暂时的，强调“硬数据”仍稳健，暗示降息时点取决于就业与通胀粘性。由于美国关税政策和潜在的报复性关税政策不确定性较高，其对于经济的影响较难以评估，以及特朗普其他利好经济增长的政策实施情况仍有待观察，美联储或仍处于“数据依赖”的观望状态。
美国经济呈现冷热分化特征，美联储政策仍将锚定硬数据。一方面，零售销售疲弱，2月环比增长0.2%低于预期，前值更下修至-1.2%，但扣除波动项的对照组零售销售表现强劲，显示消费韧性存在结构性差异；另一方面，房地产市场量价齐升，2月现房销售环比增长4.2%，房价同比上涨3.8%，叠加工业生产连续三月环比扩张，产能利用率升至78.2%，反映出工业环境正在改善，实体经济仍具动能。尽管建筑商信心指数等软数据或预示成本压力，但硬数据的持续改善与鲍威尔强调的“数据验证”逻辑一致。当前美国经济呈现“调查数据悲观，实际产出相对坚挺”的错位特征，制造业回暖和房地产市场触底构成关键支撑，短期内衰退风险可控。美联储政策仍将锚定硬数据，高利率环境或延续更久，但需警惕消费分化和建筑成本攀升对经济传导的滞后冲击。
全球贸易摩擦升级风险，4月2日关税deadline前避险情绪或持续发酵。此前，特朗普宣布从4月2日开始启动“对等关税+行业加码”双重攻势。前者根据各国对美商品的关税和非关税壁垒，逐国计算综合税率，实施同等力度的反制，后者将对汽车、钢铁、铝等关键行业加征额外关税。全球贸易摩擦升级风险带来市场冲击，出口导向型行业及跨国企业或将面临盈利预期下调，汽车、钢铁等板块或面临成本上升与供应链重构风险，而避险情绪或将继续推升黄金配置需求。
港股策略
过去一周，港股市场经历显著调整，市场对前期涨幅较大的科技股存获利了结需求，叠加对美联储政策及美国关税风险的担忧，港股表现显著弱于全球主要指数。恒生指数下跌1.13%、恒生中国企业指数下跌1.53%、恒生科技下跌4.10%。能源业(1.13%)、公用事业(0.93%)、金融业(0.56%)表现相对较好，综合企业(-3.59%)、非必需性消费(-2.91%)、地产建筑业(-2.26%)表现相对落后。南向资金合计净买入230.25亿港元。
国内1-2月经济数据整体好于预期，表明经济今年开局稳健，持续的政策支持有望进一步巩固复苏基础。1-2月规模以上工业增加值同比增长5.9%，虽较2024年12月的6.2%略有回落，但出口导向型行业成为主要支撑，新能源产业链延续高景气，金融、信息服务等生产业表现亮眼。1-2月社会消费品零售总额增长4.0%，其中餐饮收入因春节效应增长4.3%，通讯器材、家具类和家用电器等升级类消费受政策补贴拉动显著。但大众消费增速低迷，反映中低收入群体需求尚未充分释放，消费修复存在一定分层现象。固定资产投资增速达4.1%，得益于设备更新政策和高技术产业，制造业投资增长9%，投资结构边际改善。然而，房地产开发投资连续32个月负增长、城镇失业率攀升至5.4%等信号，也暴露出内生动能不足的隐忧。2025年中国经济开局稳健，印证了政策逆周期调节的有效性，但房地产调整、内需偏弱等结构性问题仍需破解。全国两会明确将2025年经济增长目标设定为5%左右，并部署了一系列稳增长措施。当前中国经济正站在政策托底与内生修复的关键节点，持续的政策支持有望进一步巩固复苏基础。
外部因素来看，美联储暂停降息步伐，政策路径分化加剧，10年期美债收益率维持在相对高位震荡，抑制全球资金风险偏好，也对港股市场成长板块估值带来一定压力。虽然美联储3月会议维持政策利率预测中值路径不变，但2025年点阵图显示四位官员预计全年不降息，相较2024年12月仅一位官员持此观点，释放鹰派信号。一方面，若美联储维持高利率，港元融资成本上升，可能抑制市场流动性，尤其是对利率敏感的科技股、成长股估值承压。另一方面，若市场对美联储降息推迟的预期强化，美元资产吸引力回升，可能导致外资从港股回流美国，加剧市场波动。但换个角度看，若未来美国更多经济数据确认衰退，美债收益率大幅下行，港股有望迎来“估值修复+外资回流”的双击。此外，美国贸易政策风险博弈升温，关税落地前的避险情绪可能主导市场，加剧港股估值波动。
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