一、核心观点
固收市场方面，上周债市波动加大，债券收益率先上后下，触顶回落。但不同期限和品种之间的下行幅度不同，中长久期债券下行更多。整周来看债市呈现宽幅震荡格局，权益市场回调叠加央行资金净投放，现券市场在下半周表现出上涨。本周市场面临MLF续作及跨季考验等因素扰动，预计依然维持震荡波动。
二、市场回顾
（一）资金市场
公开市场操作：上周央行累计有14117亿元逆回购投放，同时有5262亿元逆回购、3870亿元MLF及1200亿元国库现金定存到期，当周实现净投放3785亿元。
图6：上周公开市场操作情况
政府债发行：本周国债计划发行3500亿，地方政府债计划发行3363亿，整体净缴款6213元。
表1：3月24日-3月28日政府债发行缴款
单位：亿元
同业存单发行：本周存单到期8307亿元，规模较前一周的7337亿元抬升。不过，4月首周存单到期规模将大幅回落至1050亿元。
图7：同业存单到期与发行
回购市场：上周资金面“先紧后松”。税期资金利率明显上行，幅度略超季节性规律。上周内来看，上周一（17日）纳税申报截止，资金利率开始显著上行，上周一至上周三R001、R007分别上行12.9、22.4bp，分别至1.94%、2.05%
票据利率：整体区间震荡，趋势上跌后回暖，其中短期票价涨幅较大。上周初时点，票源供给时点性下滑，主要大行进场小幅调降价格收票，带动买盘中小行和非银收票，卖盘趁机压价，供需博弈下，票价小幅下行。但随着大行活跃度减弱和票源供给逐步攀升，买盘收票情绪平稳，卖盘继续出票，票价震荡回调，但幅度有限。上周五，早盘，主要大行继续进场收长期票，而短期票收口不足，卖盘继续出票。供需博弈下，长期票价震荡调整，短期票价上涨幅度较大。
（二）债券市场
图8：上周利率债各期限收益率涨跌幅（BP）
数据来源：Wind、中债估值、鑫元基金
表2：中债国债期限利差
数据来源：Wind，最大、最小、平均值区间均为2016年至今
表3：中债中短期票据信用利差（2025年3月21日）
数据来源：Wind、鑫元基金，最大、最小、平均值区间均为2016至今
上周利率债各期限收益率分化。其中，中债国债1年期收益率下行0.5BP至1.5579，3年期上行1.46BP至1.636，5年期上行5.65BP至1.6981，10年期上行1.41BP至1.8458。
长期限高等级票据信用利差短期、长期均收窄。中债1年期AAA级中短期票据信用利差收窄3.98BP，中债2年期AAA级中短期票据信用利差收窄7.98BP；中债3年期AAA级中短期票据信用利差收窄9.86BP。
三、债券市场展望和策略
从宏观基本面看，第一，当前国内经济修复情况仍有待验证，进入4月份后，仍需要观察数据改善的状况。
第二，货币政策来看，虽然一季度货币政策尚未有所行动，但上周3月18日提前召开的一季度货币政策例会，也显示出央行在政策方面的主动性有所提升，本次会议中央行对海外通胀、政策不确定性关注抬升，未来应对不确定事件，特别是4月份即将生效的关税，预计会及时出台政策对冲风险。
第三，在其他大类资产方面，近一段时间，虽然权益市场在科技股的带动下，走势强劲，但是大宗商品期货，特别是顺周期的黑色系商品，并未出现趋势性上涨，仍在底部区域徘徊。因此后续仍然要继续观察，各类宏微观数据的持续性。
微观交易策略层面，近期市场从下跌情绪中逐渐恢复至中性，但市场仍然处于初期脆弱情绪，技术层面也显示当前是反弹平台期或是反转初期。未来2-3周是公布一季度数据的关键时期，也同时会面临关税生效的考验，后期如果进一步降准或者实施其他货币工具，用以解决应对国内外复杂情况，在当前情绪修复初期，短端品种也更为安全，后期如果债券情绪全面好转，可逐渐加配长久期品种，如果经济数据持续改善或者出台超预期政策，短端的短久期特征也能够保证组合的安全性。
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