#天天基金调研团#
这两年大家关注的重点是红利高股息国企板块，原因在于经济增速放缓背景下，市场投资偏好从成长转为价值，红利策略（高股息资产）的吸引力凸显。
这次天天基金组织的对东方红资管徐习佳的调研访谈，给我们讲解了中证东方红红利低波动指数（东证红利低波，931446.CSI）这个东方红资管独家定制的指数的具体编制方式和相对特色，分析了红利低波资产的配置价值。下面和大家分享一下调研收获。
一、中证东方红红利低波动指数（931446.CSI）简介
这个指数是东证资管在中证指数有限公司独家定制的指数，于2020年4月21日发布。
1、指数的编制方法
从沪深市场中选取 100 只盈利较为稳定、预期股息率较高并具备低波动特征的上市公司证券作为指数样本，以反映红利低波动策略在沪深市场的整体表现，编制思路分为以下几步：
（1）确定样本股空间：中证全指指数样本空间中沪深市场证券。
（2）指数成分股挑选：（1）对样本空间内证券按照过去一年的日均成交金额由高到低排名，剔除排名后 20%的证券；（2）对样本空间内剩余证券，计算其过去三年扣非 ROE 的均值及标准差，并根据二者之差由高到低排名，剔除排名后 30%的证券；（3）剔除过去三年未连续实施现金分红的证券；（4）对样本空间内剩余证券，计算其预期股息率并由高到低排名，剔除排名后 60%的证券；其中，预期股息率的计算公式如下：预期股息率=过去三年股利支付率均值/市盈率；（5）对样本空间内剩余证券，计算其过去五年周收益率的标准差并由低到高排名，选取排名靠前的 100 只证券作为指数样本。
（3）权重确定：采用预期股息率加权的方式计算权重因子，每只成份股的比重上限设定为5%。
2、指数成分股：央国企为主；金融股占比超三分之一，交运及公用事业占比超20%
100只成分股，从市值分布来看呈现出两头大中间小的杠铃结构，市值在1000亿元以上的个股占了指数权重的37%；市值在300亿以下的个股占了指数权重的45%，其中市值在200亿以下的个股占了指数权重的30%。第一大权重股占比1.70%、前十大权重股占比合计仅15.79%，非常分散。
从申万一级行业分布来看，100只成分股分布在21个行业，前五大行业依次为：银行股29只权重占比37.02%，交通运输股19只权重占比17.35%，公用事业股9只权重占比8.12%，环保股7只权重占比5.36%、非银金融股6只权重占比5.29%。金融股共有35只、权重占比42.31%，上市银行股共42只这里包括了29只。
从指数行业权重的变化来看，自2020年以来，银行与交通运输的指数行业权重占比基本在逐年提高，不少人诟病银行的高杠杆高负债经营特性，可能是认为从自由现金流角度来看不能算做真正的红利股，但过往历史表明银行股确实呈现出红利低波特征，在我们的环境里，国家总会有办法让银行对储户负责、对股东负责的。
二、中证东方红红利低波动指数（931446.CSI）的内在逻辑
1、历史业绩表现VS宽基指数：长期业绩显著优于主要宽基指数
东证红利低波于2020年4月21日发布，距今即将满5年，近5年的年化回报12.27%；东证红利低波全收益的近5年年化回报更是高达17.73%，还是非常不错的。
真是选择大于努力，若5年前投资东证红利低波，持有不动，100万变成175万，算上分红全收益，则100万变成220万；若当时选择了沪深300指数，100万只变成了109万。
2、红利低波策略表现出色的内在逻辑
上表可以看到，中证红利指数、红利低波指数和东证红利低波的长期业绩均优于主要宽基指数，红利低波策略又优于纯红利的策略，原因在于：
（1）指数调仓逻辑的差异：主流宽基指数通过市值加权构建组合，很多股票涨了许多以后被纳入组合，但纳入之后表现相对较差。过去几年沪深 300 指数的调仓数据显示，纳入组合的股票在调仓半年后的表现不及被剔出组合的股票。但红利类的指数大多是用股息率来构建组合，东证红利低波指数几乎每一次换仓 PE 水平都略有下降，它会把分红相对低的剔出去，把分红更高的纳入进来，是个高抛低吸的过程，调仓数据显示，纳入组合的股票收益高于剔出组合的股票收益，这样的调仓更为有效。
（2）红利资产的投资逻辑：一是本质上通过分红信号找到了一批善待股东的值得投资的好公司，投资好公司、通过长期持有来赚到收益，是盈利的基石；二是红利资产具有“长债+期权”的双重属性，红利资产可以近似的看成是永续债，具有长债属性，同时也具有股票市场的看多期权，当长债开始下跌，红利也会受到影响，但其“期权”属性也不能忽略，尤其在市场相对悲观时，一旦出现反转，红利资产便会爆发出很大的上涨动力；三是红利资产参与者的考量逻辑，有些投资者看重现金流的确定性，有些投资者关注到股息率与利率“剪刀差”扩大的机会，有些投资者捕捉到公司分红而释放出的稳健经营信号，还有些投资者关注到有进入壁垒的商业模式，出于不同的考虑而参与到红利资产的投资。
（3）红利+低波的有效性：一是低波动资产易被低估，可能隐含更好回报。2015-2025年，无论是沪深300 还是中证 500，如果从其中选取波动率较低的前 100 只股票组成一个集合，能够获得比指数本身更好的回报，同时波动和回撤还能更小（以上均使用全收益指数计算，即考虑分红）；二是红利+低波相比纯红利策略或能收获更好的收益体验，可能能够使得组合的收益更高，波动更低，在经济周期的不同阶段都能或多或少收获较好的收益。
3、东证红利低波指数投资性价比优于其他红利低波指数
自2020年4月21日指数发布以来至2025年3月21日，本指数的区间涨跌幅与最大回撤均优于中证红利低波、中证红利低波100、标普中国A股大盘红利低波50、标普中国A股低波红利和标普港股通低波红利指数，年化波动率也仅次于标普中国A股大盘红利低波50，在伯仲之间。
通过下图可以更直观地看出，东证红利低波在更高的年化收益率下也同时拥有较低的波动率，投资性价比较高。
究其原因，在于东证红利低波强调公司质量和分红意愿，指数编制方案的差异化体现在：一是本质上在意的是公司是否能够赚钱，因此会剔除ROE 靠后、赚钱能力弱或者经营不稳定的公司；二是更关心股票在未来一段时间、大家买入持有的期间，分红是否和预期水平一致，采用预期股息率进行排名，选股策略更多的是面向未来的。
三、基金经理徐习佳简介及最新观点
1、基金经理履历
徐习佳，天普大学金融学博士。曾任联合证券投资银行部投行经理，美国TowersWatson资深分析师，兴业全球基金金融工程与专题研究部副总监、基金经理助理，东证资管研究部副总监、量化投资部总经理、投资主办人、公募指数与多策略部副总经理(主持工作)，现任东证资管公募指数与多策略部总经理。
24 年证券从业经验，13 年投资管理经验，主持开发了质量、红利、成长、价值因子等系列smartbeta指数产品，熟悉国内外金融体系与资本市场实务，在资产定价、组合管理、损失分布、量化分析等方面具有丰富经验。2011年10月18日起任基金经理，目前管理7只基金，在管基金总规模60.87亿元。
2、基金经理最新观点（2025.3.10）
（1）红利资产的三个基本投资逻辑完全没有变化：本质上通过分红信号找到好公司；具有“长债+期权”的双重属性；满足参与者的考量逻辑；不但没有变化，还有可能会在今年剩下的时间里，由于内外部环境的进一步变化而得到加强：未来如果降息，在当前市场环境条件下，既有利于长债的上扬，也有助于进一步的经济刺激，从而对期权端有所帮助，对红利基金是非常正面的影响。
（2）需关注到当前有一批过去归入红利资产的互联网公司开始大规模资本投入 AI 等方向，对于它们的投资不是出于红利，而是出于成长的逻辑。
（3）今年的市场不用太悲观，应该相信最终是一根阳线，东证红利低波指数今年以来跌幅 6%左右，在这个阶段可以考虑配置一些。
（4）可以采用杠铃投资策略将东证红利低波与东证优势成长构成组合实现对冲投资，东证红利低波在防守端，东证优势成长在进攻端。
（5）回看历史上成长股每一次上涨，经过第一阶段估值的提升以后，第二阶段就需要业绩的验证。因此在这个过程中，能够真正实现净利润增长的成长股的行情，可能会迟到，但绝对不会缺席。今年以来东证优势成长指数的涨幅远远不及市场上科技成长类的指数高，说明目前进攻端的成长更多集中在净利润增长尚未体现、但估值有想象空间的成长股。所以如果相信成长股能够持续上涨，东证优势成长指数在后期会有一个更稳健的表现。
（注意：基金经理观点和预测仅代表当时观点，今后可能发生改变）
四、综述
1、继2023和2024年2年的上涨行情后，2025年以来，A股市场红利板块表现一般，整体处于亏损状态，东证红利低波指数当前市盈率TTM为7.71倍，处于上市以来74.10%的位置；当前市净率为0.8倍，处于上市以来72.51%的位置。当然，所谓历史PE/PB分位点本就是动态变化的，历史分位点只是参考。
2、股票市场天天变时时变，不变的是周期，高估资产的泡沫会破灭，低估资产价值会被合理修复。高股息资产在经济增速放缓、投资回报下行期凸显更高的投资性价比，尤其股票市场赚钱效应较差时，高股息资产的“类债”特征加强；低波动策略长期来看，不管是在A股还是港股，都有超额收益。
3、东证红利低波把质地不错、赚钱能力稳定、因此股价走势相对来说可预期性更高、确定性更强的股票打包成一个组合，希望能够在经济周期的某些阶段既有相对收益又有绝对收益，在另一些阶段能以一种更低波的方式提供稳健的绝对收益。基于其定制的指数编制方案，历史数据表明东证红利低波指数在一堆各式各样的红利指数中具有更高的投资性价比：在更高的年化收益率下也同时拥有较低的波动率。
4、关于组合的测算：东证红利低波+东证优势成长=杠铃策略组合
按照徐习佳的建议，我运用杠铃投资策略、以东方红中证东方红红利低波动A和东方红中证优势成长指数A为底层基金构建了3个组合，分别为进取型2：8、平衡型5：5、稳健型8：2，由于东方红中证优势成长指数A2023年9月19日才成立，所以组合回测只能取这一年半的时间。下表显示，组合的性价比（投资体验）要优于投资单只基金。
在过去的一年半时间里，如果采用保守型杠铃策略，在收益达到20.12%的同时，最大回撤只有9.56%，卡玛比率1.53，充分体现了资产配置的好处。
5、有一点待商榷：关于定投
徐习佳认为红利低波是能够通过定投改善性价比的好品种，以定投方式参与可以大大降低账户波动体验。个人认为，东证红利低波本身就是权益资产中的低波动品种了，近5年的最大回撤也就在15%左右，这样的回撤按说是作为权益投资者理应接受的水平了，不太需要通过定投来降低波动了吧，合适时机一笔买入或分几笔买入即可。
毕竟定投会带来资金使用效率的降低，定投时间长了，定投成本也有个钝化效应。
定投对高波动资产的平滑效果会更明显。
如果确实需要定投，智慧定投可能会比普通定投更好些。
（本文基础数据来自于WIND、天天基金，除有特别说明外，基金净值截至2025年3月20日）
声明：本账号发布内容仅为个人投研思考记录，不构成投资咨询或顾问服务，不作为投资依据。基金有风险，投资需谨慎！
@天天精华君 @东方红资产管理 @天天话题君 $东方红中证红利低波动指数A(OTCFUND|012708)$ $东方红中证红利低波动指数C(OTCFUND|012709)$ $东方红中证优势成长指数发起A(OTCFUND|018920)$ #天天基金调研团#
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