钴，是具有光泽的钢灰色金属，比较硬而脆，有铁磁性。钴主要应用在电池（主要是动力电池和3C数码电池）、高温合金、硬质合金、催化剂、陶瓷和颜料等领域。
图：钴金属
来源：电池中国网 钴的稀缺性使钴行业具有长远的良好前景，但由于近几年供过于求，钴价大幅下行。钴价漫长的下跌一直持续到今年，迎来重大变动：全球钴供应量占首位的刚果（金）采取了干预措施：
据商务部网站信息，2025年2月24日，刚果（金）宣布将暂停钴出口四个月，旨在遏制国际市场钴金属供应过剩引发的价格持续下跌。此举被视为该国首次通过行政手段干预钴市场平衡。 近年来，由于洛阳钼业大幅提升其在刚果（金）TFM与KFM两座超级矿山的产能，该国钴产量已占据全球总供应的75%。 然而，市场需求的增速未能匹配产能扩张，导致钴价自2022年高点暴跌逾60%。 刚果（金）战略矿产市场监管局（ARECOMS）主席在回应彭博社问询时强调：“钴出口须与全球实际需求动态校准。该禁令无差别适用于所有生产商，但不会限钴的开采或影响铜的出口” 。 根据新规，禁令将在三个月后接受阶段性评估，后续可能调整政策力度。ARECOMS同步推进多项配套改革，包括推动本土钴精炼能力建设、完善透明定价体系，以提升该国在全球电池金属价值链中的议价权。 有市场分析指出，此举或倒逼嘉能可、欧亚资源集团等国际矿业巨头加大在刚果（金）的加工投资。 （本报告全文详见https://mvzxk.xetsl.com/s/2iNIZ6，加微bgys2015获取阅读权限） 市场对此反应呈现分化：电池制造商担忧短期供应链波动，但长期认可供需再平衡的必要性；而矿业咨询机构警告，若主要消费方未同步缩减采购，该政策或引发今年二季度结构性短缺风险。 因此一举，全球钴贸易格局正面临深度重构。 当前，情绪面影响持续发酵，钴价迎来短期大涨。2025年3月第二周，长江金属钴价+16%至24.85万元/吨，硫酸钴价+27%至5万元/吨，四氧化三钴价+27%至20.25万元/吨，钴中间品CIF价+31%至10.5美元/磅。 
图：长江有色钴均价
来源：国金证券 
图：钴盐产品均价
来源：国金证券
图：钴中间品价格及计价系数
来源：国金证券
图：钴盐产品利润测算
来源：国金证券 行业龙头方面，以华友钴业为例，其上游镍资源开发项目逐步达产达标，以镍、钴金属为延展，深度拓展正极前驱体、正极材料、钠电材料，产业一体化经营战略成效逐步显现。
上半年，锂电正极前驱体出货量6.7万吨（含三元前驱体和四氧化三钴，包括内部自供），同比增长约11%；钠电前驱体出货量实现百吨级跨越。正极材料出货量5.3万吨（含内部自供及参股公司权益量），同比略有下滑，但二季度环比增长超20%；钴产品出货量约2.3万吨（含内部自供），同比增长约13%，保持行业领先地位；镍产品出货量约7.6万吨（含内部自供），同比增长超40%。 客户方面，上半年与远景AESC、亿纬锂能、BMW等客户签订项目定点协议。 从需求驱动角度看，我国钴行业经历了以下发展阶段：
一、起步阶段（1954-2000）——人类在生活中使用钴至少有3000多年历史，中国唐三瓷器和青花瓷都用到含钴的颜料，古罗马和古希腊人也用钴的化合物制作深蓝色玻璃。 1753年，瑞典化学家布兰特（G.Brandt）从辉钴砷矿中分离出银灰色带有浅玫色金属，是纯度较高的钴。 1954年，沈阳冶炼厂以锌钴渣为原料生产钴，这是了我国钴生产的开端。1958年，甘肃金昌市发现了金川镍矿，是中国三大多金属共生矿之一，以镍矿为主，伴生有钴、铜等，其中镍、钴产量为中国首位，占国内总产量的70%以上。1960年，赣州钴冶炼厂开始处理从摩洛哥进口的砷钴矿，这是我国首次用进口钴原料生产钴。 1991年，日本索尼公司生产了首批商用的锂离子电池，钴开始作为重要材料，用于制造电池的正极（钴酸锂）。 在这一阶段，世界精炼钴的主要产地在欧洲。2001年芬兰精炼钴产量占到全球总产量的21.27%，居首位，其次为俄罗斯（12.08%）、挪威（8.71%），我国此时钴产量占全球3.68%。 二、3C数码电池成为需求主力阶段（2001-2014）——这一阶段，3C数码产品持续增长，钴酸锂锂离子电池的需求随之持续增长；钴湿法冶炼技术广泛应用，我国钴产量快速增长，连续10余年精炼钴供应量居全球首位。根据CDI（钴发展协会）资料， 2015年中国精炼钴产量4.87万吨，占全球总产量的49.66%。我国钴矿资源相对贫乏，钴原材料主要从刚果（金）进口。 三、三元电池成为需求主力（2015-至今）——2014年左右，国内电动汽车开始爆发，尤其是在特斯拉Model S（采用三元锂离子电池）的示范作用下，三元材料也进入高速成长期。 国内电动汽车产量快速增长，叠加三元动力电池渗透率快速提高，三元动力电池成为驱动钴需求增长的主要驱动力，其次仍是3C数码电池。同时，随着我国高温合金和硬质合金等行业发展，对钴的需求也在增加。2021年，我国初级精炼钻产品产量占到全球的72%。 由于磷酸铁锂电池性能提高以及成本优势等原因，到2021下半年，三元电池渗透率又被磷酸铁锂电池超过，之后三元动力电池渗透率持续下降；同时，数码市场需求近年也出现疲软。 两大主要驱动力走弱，钴需求增长放缓，加之上游钴金属产能扩张，钴迎来下行周期。一直持续到今年年初，前文所述的刚果（金）禁令，让周期有所扭转。 钴产业链各环节包括：
图：钴产业链
来源：并购优塾 上游——主要是钴矿和中间产品。 我国钴资源较少，2021年钴矿储量全球占比仅约1%。我国的钴资源目前基本来自刚果金。刚果金钴资源储量目前约占全球55%，供应量份额达到75%。
图：全球钴资源储量分布
来源：开源证券 我国钴储量较少，但精炼钴产量位居世界首位，2022年全球占比76%。
图：精炼钴产能占比
来源：国联证券 我国钴矿代表企业有洛阳钼业、华友钴业、腾远钴业，以及中色矿业、北方矿业、力勤资源、金川集团、和中国中冶等，中企以购买或参股等形式在非洲和印尼等地获得钴资源。 2023年，洛阳钼业钴供应量、储量超越嘉能可跃居全球首位。
图：全球钴原料供应格局
来源：国信证券
图：洛阳钼业钴产量超越嘉能可
来源：天风证券
图：主要公司钴资源储量占比（2021）
来源：天风证券 三元前驱体（其中所含钴元素直接来源是硫酸钴）是生产三元正极材料的原料，四氧化三钴是生产钴酸锂正极材料的原料，分别对应下游两个主要的需求领域三元动力电池和3C数码电池（钴酸锂电池）。代表性企业包括中伟股份、格林美、华友钴业等。
图：2023年国内三元前驱体市场竞争格局
来源：国信证券
图：2019年全球四氧化三钴市场格局
来源：新时代证券 中游——三元正极材料和钴酸锂等中间产品，代表企业有容百科技（三元材料）、当升科技（三元材料）、厦钨新能（钴酸锂）等。
图：2022钴酸锂、三元材料市场格局
来源：华鑫证券 下游——钴的下游需求主要来自电池（动力电池和3C数码电池）、高温合金（超级合金）、硬质合金、催化剂、陶瓷和颜料等，其中电池需求合计占比约70%。 代表性企业包括宁德时代（动力电池）、中创新航（动力电池）、珠海冠宇（消费锂电池）、抚顺特钢（高温合金）、中钨高新（硬质合金）等。
图：钴的下游需求
来源：中邮证券
图：2023三元电池市场格局
来源：交银国际
图：2023全球数码锂电市场格局
来源：东吴证券 机构一致性预期如下：
图：机构一致性预期（单位：亿元，%）
来源：Choice，并购优塾
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【引用资料】本报告写作中参考了以下材料，特此鸣谢。[1] 
（一）
钴有5种同位素，包括钴56、钴57、钴58、钴59与钴60。钴58在自然界中大量存在，主要应用在电池、高温合金、硬质合金、催化剂、陶瓷和颜料等领域。
其他四种同位素在自然界极其微量，无法通过矿物开采获得，只能通过高能物理的方法人工制造出来。钴60有强放射性，可应用在材料内部无损检测、医疗（如治疗癌症的化疗）及示踪物质等领域。 钴的利用从矿石和再生资源开始，先生成初级的中间产品，包括粗制氢氧化钴、氯化钴、硫酸钴等，然后进一步制成四氧化三钴、钴粉和三元前驱体材料等中间品，然后进一步用于电池等领域。
图：钴中间产品对应下游应用
来源：民生证券 自然界中的钴矿主要伴生于镍矿、铜矿、黄铁矿和砷矿床中，钴矿资源存在形式主要有镍钴硫化矿和氧化矿，铜钴矿、砷钴矿、含钴黄铁矿四种类型。 钴冶炼特点表现为原料品位低，提取流程长，提取方法多。
钴冶炼工艺大体可分为4大类：高温熔炼富集后湿法提取钴、硫酸化焙烧后浸出提出钴、还原焙烧氨浸法，以及加压浸出法，总体上以湿法冶炼工艺为主。 钴的冶炼一般分三个步骤，一是把钴从矿石中转移溶液中，或先制成粗钴合金或钴锍，再转移到溶液中；二是除杂净化；三是提取金属。
以下是一种采用酸浸法的钴生产工艺。将钴精矿磨碎，酸浸，化学萃取净化，生成氯化钴溶液和硫酸钴溶液，之后通过合成、浓缩或煅烧等工艺，生产出碳酸钴、氢氧化钴、氯化钴、硫酸钴、四氧化三钴等产品。
图：一种采用酸浸法钴生产工艺
来源：国盛证券 以三元前驱体和钴酸锂为例，在其成本结构中，前者硫酸钴占比24.4%（2022年数据），后者中四氧化三钴占比42.72%（2023年数据）。 （本报告全文详见https://mvzxk.xetsl.com/s/2iNIZ6，加微bgys2015获取阅读权限） 
图：三元前驱体成本结构（2022数据）
来源：东方财富
图：钴酸锂成本结构（2023数据）
来源：华泰期货 钴的冶炼及相关产品生产，主要难点在于更彻底地从原料中提取钴元素、利用较低品位的矿石、提高产品纯度、降低生产成本、环保。
（二）
接下来首先看看收入体量情况： 2023年，总收入规模方面，洛阳钼业(1862.69亿元)>华友钴业(663.04亿元）>腾远钴业（55.43亿元） 钴产品收入方面，华友钴业(41.85亿元)>洛阳钼业(34.06亿元，含内部交易)>腾远钴业（25.05亿元）。 具体来看各家公司收入结构： 华友钴业——主要从事新能源锂电材料和钴新材料产品的研发制造业务，拥有从镍钴锂资源开发到锂电材料制造一体化产业链。经过二十多年的发展积淀，公司完成了总部在桐乡、资源保障在境外、制造基地在中国、市场在全球的空间布局，形成了资源、新材料、新能源三大业务一体化协同发展的产业格局。同时公司还在布局循环回收业务，全力打造从镍钴锂资源开发、绿色冶炼加工、三元前驱体和正极材料制造到资源循环回收利用的新能源锂电产业生态。 新能源业务——主要聚焦锂电正极材料产品的研发、生产和销售，包括三元正极材料和钴酸锂材料，产品主要用于电动汽车、储能系统电池、消费类电子等领域。 新材料业务——主要包括三元前驱体材料和镍、钴、锂新材料产品的研发、生产和销售，产品主要应用于新能源汽车动力电池正极材料和消费类电子正极材料。 资源业务——主要包括镍、钴、锂、铜等有色金属的采、选和初加工。钴、铜主要产品为粗制氢氧化钴和电积铜。镍业务主要产品为粗制氢氧化镍、高冰镍等镍中间品，其中镍中间品主要作为国内新材料业务所需原料。锂业务主要产品为锂辉石精矿、透锂长石精矿，产品主要用于国内锂盐加工。 2024H1，钴产品收入占比7.38%，锂产品占比5.49%，镍矿产品占比17.98%，镍中间品占比10.96%，三元前驱体占比11.05%，铜产品占比9.85%，正极材料占比18.23%，贸易及其他占比19.05%。 
图：公司收入情况（单位：亿元）
来源：Choice，并购优塾 洛阳钼业——主要从事矿山采掘及加工业务和矿产贸易业务。 矿山采掘及加工业务主要产品有铜、钴、钼、钨、铌及磷等相关产品。其中，钴产品主要是氢氧化钴，主要通过子公司IXM 的贸易网络销售给下游钴冶炼厂商和新能源供应链下游生产商。矿产贸易业务主要通过子公司IXM及进行。IXM 是全球前列的金属贸易平台，开发超过17 年，专注于关键金属，拥有遍布全球80 多个国家和地区的销售网络。IXM通过判断市场供需关系，以现货和期货等形式，在廉价市场买入并在昂贵市场卖出实现套利。 目前公司主要业务分布于亚洲、非洲、南美洲、大洋洲和欧洲，是全球领先的铜、钴、钼、钨、铌生产商，亦是巴西领先的磷肥生产商，同时公司基本金属贸易业务位居全球前列。 2023年，在未扣减内部抵消的情况下，钼收入占比3.83%，钨占比0.79%，铜（不含NPM）占比13.20%，钴占比1.83%，铌占比1.41%，磷占比1.98%，铜金（NPM）占比0.85%，其他占比0.15%。
图：公司收入情况（单位：亿元）
来源：Choice，并购优塾
图：洛阳钼业业务布局
来源：公司年报 腾远钴业——主要从事钴、铜、镍、锂产品的研发、生产与销售，主要产品包括硫酸钴、氯化钴、电积钴、电积铜、硫酸镍、碳酸锂等，新开发的三元前驱体及四氧化三钴（钴酸锂原料）。 电积钴产品为2022年新增产品，2023年获得无锡盘、London Metal Exchange准入交易品牌。电池级硫酸镍及电池级碳酸锂为2023年新增产品，进一步开拓了在新能源产业领域布局，形成新的利润增长点。 全资子公司腾驰新能源生产的三元前驱体及四氧化三钴，主要应用于新能源动力电池、消费类电池、航空航天等领域，截至2024上半年末，腾驰新能源已经具备了2万吨三元前驱体、5000吨四氧化三钴的产能。 2024H1，钴产品收入占比36.09%，铜产品占比54.95%，镍产品占比6.06%，其他占比2.90%。
图：公司收入情况（单位：亿元）
来源：Choice，并购优塾
（三）
下面按季度看看各家公司近两年归母净利润增长情况：
图：累计归母净利润增速（单位：%）
来源：Choice，并购优塾 注：为改善曲线图显示效果，其中去掉了洛阳钼业和腾远钴业2024以来的数据。 这个行业，从微观增长情况来看： 华友钴业——2024前三季度，实现收入454.88亿元，同比-10.97%；归母净利润30.2亿元，同比增长0.24%。 Q3单季度，实现收入154.38亿元，同比-13%，环比增长2.32%；归母净利润13.5亿元，同比增长45.42%，环比增长17.53%。 收入下降主要是金属价格波动所致。Q3单季度利润增长较多，主要由于上游镍资源开发项目逐步达产达标，产业一体化经营战略成效逐步显现。 上半年，锂电正极前驱体出货量6.7万吨（含三元前驱体和四氧化三钴，包括内部自供），同比增长约11%； 钠电前驱体出货量实现百吨级跨越。 正极材料出货量5.3万吨（含内部自供及参股公司权益量），同比略有下滑，但二季度环比增长超20%； 钴产品出货量约2.3万吨（含内部自供），同比增长约13%，保持行业领先地位； 镍产品出货量约7.6万吨（含内部自供），同比增长超40%。 客户方面，上半年与远景AESC、亿纬锂能、BMW等客户签订项目定点协议。 在前驱体领域，全面推行平台化产品开发战略，20 余款前驱体新产品取得重大突破，实现多款新产品量产化和开发定型。 超高镍三元正极材料已百吨级批量用于eVTOL 低空飞行器和半固态汽车动力电池；超高镍三元、富锂锰基双路径固态电池材料齐头并进，抢占客户前沿开发通道；多款高电压钴酸锂新产品通过客户认证。 上半年在印尼、津巴布韦、欧洲、韩国与中国广西均有重要资源或产品项目在推进，其中，印尼华飞12 万吨镍金属量湿法冶炼项目于一季度末实现达产，该项目为目前全球规模居首位的红土镍矿湿法冶炼项目。
图：归母净利润（单位：亿元，%）
来源：Choice，并购优塾 洛阳钼业——2024前三季度，实现收入1547.55亿元，同比增长17.52%；归母净利润82.73亿元，同比增长238.62%。前三季度，公司毛利率同比提高约10.6个百分点，净利率同比提高约4.4个百分点。 Q3单季度，实现收入519.36亿元，同比增长15.53%，环比-8.4%；归母净利润28.56亿元，同比增长64.12%，环比-14.6%。 公司发布2024年度业绩预增公告，预计2024年度实现归母净利润128亿元到142亿元，与上年同期相比增加45.50亿元到59.50亿元，同比增加55.15%到72.12%;扣非归母净利润124亿元到138亿元，与上年同期相比增加61.67亿元到75.67亿元，同比增加98.94%到121.40%。 2024 年业绩同比大幅上升的原因系主要产品铜钴产销量同比实现大幅增长，叠加铜产品价格同比上升、降本增效等措施效果明显。 上半年，公司铜钴产量实现倍增，其中铜产量31.38万吨，同比增长约101%；钴产量5.40万吨，同比增长约78%；铌产量首次突破5000吨，同比增长约8%；磷产量58.33万吨，同比增长约6%。 TFM混合矿项目一季度顺利达产，二季度顺利达标，TFM五条生产线全面建成，形成年产45万吨铜与3.7万吨钴的产能规模，成为世界第五大铜矿山和第二大钴矿山。
图：归母净利润（单位：亿元，%）
来源：Choice，并购优塾 腾远钴业——2024前三季度，实现收入48.8亿元，同比增长23.11%；归母净利润6.17亿元，同比增长156.09%。 Q3单季度，实现收入16.87亿元，同比增长10.97%，环比-0.05%；归母净利润1.91亿元，同比增长19.02%，环比-32.49%。 公司发布2024年年度业绩预告，预计2024年度实现归母净利润人民币6.09-7.92亿元，同比增加61.08%-109.48%。扣非归母净利润5.97-7.76亿元，同比增加63.15%-112.06%。 业绩增长主要得益于募投项目、刚果腾远三期项目产能逐步释放，公司在国内外钴和铜的产量增长。此外，铜销售价格的上升也显著提高了其整体盈利能力。 公司IPO募投项目“年产2万吨钴、1万吨镍金属量系列产品异地智能化技术改造升级及原辅材料配套生产项目扩能及完善相关配套建设项目’已基本建设完成，截至2024年9月底，钴产品2万金属吨、镍产品1万金属吨、锰产品0.682万金属吨、碳酸锂0.5万吨产品生产线已投产。 上半年，公司决定对上述募投项目进行变更，扩大其产能。变更后，该项目产能将达到钴产品3.95万金属吨、镍产品6万金属吨、锰产品2.182万金属吨、碳酸锂2万吨，产品有硫酸钴、氯化钴、电钴、三元前驱体、硫酸镍、碳酸锂等。预计变更后的项目将于2027年底达到预定可使用状态。
图：归母净利润（单位：亿元，%）
来源：Choice，并购优塾
（四）
图：CAPEX VS现金流（单位：亿元）
来源：Choice，并购优塾
图：净现比 来源：Choice，并购优塾 整体看，洛阳钼业经营活动现金流和净现比更好，华友钴业改善趋势较好，腾远钴业波动较大。 2023年腾远钴业经营活动现金流增加较多，主要由于原料价格下降，公司购买商品、接受劳务支付的现金减少，同时支付各项税费的减少。 近几年华友钴业资本支出大幅增长，扩张力度大。
（五）
图：近十个季度ROE_TTM走势 （单位：%；基准日：报表截止日）
来源：Choice，并购优塾
图：杜邦分析
来源：Choice，并购优塾 2021-2023年，洛阳钼业ROE持续提高，主要是其净利率持续提高，且总资产周转率较高（与贸易收入较高有关）。 腾远钴业收入主要来自钴和铜产品，2022年以来市场价格均出现下跌，尤其是钴价格下降幅度较大，因而毛利率持续下降。
图：单季度综合毛利率（单位：%）
来源：Choice，并购优塾 净利率方面，三家公司差异主要源自毛利率。
图：单季度净利率（单位：%）
来源：Choice，并购优塾 
图：产业链具体公司情况
来源：Choice，并购优塾 从产业链价值环节看，中游和下游的电池行业ROE较好一些。从成长性看，下游增长预期较好，本文三家公司中腾远钴业增长预期更好，与其当前基数较小有关。 （本报告全文详见https://mvzxk.xetsl.com/s/2iNIZ6，加微bgys2015获取阅读权限） 生意质地方面，本赛道现金流状况较为分化，资本开支较多；资本回报水平较好；竞争格局较稳定；有一定进入壁垒，主要在于资金和矿山资源、上下游整合等；产品有一定差异化，主要体现在产品靠近消费端的程度；本行业是资源型行业，拥有较多矿山资源的企业，以及一体化布局程度高的更有优势；总体来说，属于强周期行业。
（六）
图：全球钴供需平衡表
来源：民生证券
接下来我们看看行业景气度： 一、短期增长驱动要素，主要看刚果金暂停钴出口政策执行情况、供需平衡情况、三元电池产量及新能源汽车产量、手机/笔记本电脑/平板电脑等消费电子增长情况。 在不考虑刚果金目前暂停钴出口及未来可能的配额制政策下，预计2024-2026年全球钴供给27.6/29.3/30.8万吨，过剩量分别为3.0/4.1/3.1万吨。24年刚果金钴供应全球占比76%，暂停4个月减少供给约7.3万吨左右，行业供需格局将由目前的过剩逆转为紧缺，有利钴价回升。 二、长期增长驱动要素，主要看下游应用，以及无钴电池技术与有钴电池技术的竞争、主要钴出产国钴出口政策、钴回收技术与产业的发展、下游eVOLT和人形机器人等新需求的发展情况。 此外，这个行业的关键竞争要素，以及各大玩家之间的经营差异，包括以下几点……………………………
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行业增长逻辑看哪些要素？行业里有哪些玩家参与竞争？大家竞争的关键点该看什么？哪些玩家的业务布局更可圈可点、值得我们学习？
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