国际机构观点—摩根士丹利认为美债牛市将至

国际机构观点—摩根士丹利认为美债牛市将至

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1# 伴随美国私营部门的去杠杆、特朗普关税的进一步扩大以及美联储降息路径的重新定价，美债或许正处于牛市前夜。

摩根士丹利的Matthew Hornbach分析师团队近日公布研报指出，美国正面临三重“完美风暴”：私营部门去杠杆化加速、贸易摩擦升级（特朗普预计在4月2日公布对等关税）以及市场重新定价美联储降息路径。这将推动美债收益率进一步下行，10年期美债收益率可能跌至3.85%甚至3.75%。美联储3月13日发布的Z.1金融账户报告显示，2024年第四季度美国私营部门正在经历自金融危机以来最大规模的去杠杆化。#阿里蔡崇信称已看到AI数据中心泡沫苗头# $建信新兴市场混合(QDII)A(OTCFUND|539002)$ $建信新兴市场混合(QDII)C(OTCFUND|018147)$ $建信纳斯达克100指数(QDII)C人民币(OTCFUND|012752)$

大摩报告指出，尽管联邦政府赤字占GDP比例在2024年第四季度达到8.8%（2024年单季最大增幅），但私营部门债务占GDP的比例下降了2.4%。这种去杠杆化趋势表明企业和家庭正在减少债务，经济活动的降温。更值得关注的是，这次去杠杆化涉及所有非金融国内部门：家庭、非金融企业以及州/地方政府。2024年第四季度标志着首次三个部门在同一季度同时减少杠杆，这种情况甚至在金融危机期间都未曾出现。摩根士丹利认为，私营部门杠杆减少与美国大选时间吻合，这可能解释了借贷活动的减少。与此同时，总统就职后贸易紧张局势的加剧可能会限制任何反弹，如资本市场活动萎缩所示。私营部门债务增长的持续下滑可能给美国经济带来挑战，至少不代表美国经济正常运行。@天天基金网 @天天精华君 @天天话题君

摩根士丹利预计，特朗普关税及其进一步扩大（预计在4月2日所谓的“解放日”宣布）可能会损害企业部门的信心。4月2日前后释放的信息可能会减少与公告本身相关的不确定性，但同时也可能会增加贸易伙伴和其他经济主体如何应对的不确定性。这将使投资者和企业经营者保持紧张情绪。贸易紧张局势、地缘政治风险等因素，使得投资者寻求避险资产的需求增加。美国国债作为全球最安全的资产之一，自然成为了投资者的首选。美股大幅回调之际，投资者纷纷转向美债寻求避险，2月份，美国债券基金流入量达到900亿美元，逼近股票基金的1260亿美元的流入量。尤其是“超短期”国债基金，今年超短期债券ETF流入的资金占到固收ETF流入总额40%以上。避险资金的大幅流入也将对美债形成支撑。

摩根士丹利表示，随着经济下行风险上升，目前对美联储政策的市场定价应该鼓励更多投资者购买美国国债。市场隐含的政策利率低点仍远高于美联储委员会成员所记录的较长期中性利率。摩根士丹利认为，美联储在2026年将政策利率降至3.0%的可能性越来越大，与其美国经济基线预测一致，即明年政策利率将低于3.0%。随着市场重新定价至更低的政策利率低点，美债收益率应进一步下跌：10年期美债收益率应跌破4.0%，如果市场定价美联储将政策回归3.0%，最低可达3.85% 如果10年期美债相对于美联储政策定价的历史关系表现更为强劲，10年期美债收益率甚至可能达到3.75%。截止发稿，10年期美债收益率报4.299%，较今年的高点下行超过50个基点。

2# 高盛对冲基金业务负责人Tony Pasquariello提醒投资者，当前市场环境复杂多变，操作难度极高，保全资本比追求收益更重要。目前美国经济增长已明显放缓但并未崩溃，投资者需密切关注贸易政策、财政政策和潜在的监管改革带来的冲击，以及美联储可能的政策转向。Pasquariello认为，现在的交易环境与过去几年完全不同：一方面，美国经济明显放缓但并未崩溃，最新数据显示增长仍在持续；另一方面，如果市场继续考虑衰退风险，市盈率将面临显著压力。

高盛认为，当前情况与2018年的相似之处在于，市场认为政策"底线"被设定得过远。2018年是美联储被认为不愿支持增长，而现在则是美国政府。只要投资者认为这是一个错误，市场就会对任何增长疲软迹象高度敏感，直到有迹象表明政策立场正在转变。后金融危机时期的市场由美联储无限制政策、美国财政支出和科技优势主导，但现在这些因素都在发生变化。当前环境复杂性之高使得保全资本变得至关重要。

关于美国政策不确定性对经济增长的影响。高盛认为，市场对近期增长风险的评估大致正确。投资者预期关税总体增加约9个百分点（高盛预期10个百分点），财政政策将使预算赤字基本保持不变。关税提高面临的约束较少，明显不利于经济增长。4月2日的关税公告可能会带来负面惊喜。在关税不确定性消退后，焦点将转向财政政策：国会领导人应该在4月中旬前敲定财政方案目标，净税收减少约1000亿美元/年（GDP的0.3%）以及类似规模但更加后置的支出削减。目前高盛已下调了2025年美国GDP预测至同比1.7%，但12个月衰退概率仅从15%小幅上调至20%。小幅上调衰退概率部分原因是私营部门基本面仍然健康，DOGE（政府就业）裁员或驱逐出境的宏观影响预计不会太大。另一个关键因素是，关税是自伤行为，若经济明显走弱，预计特朗普政府会软化其关税立场。

高盛认为，今年早些时候对消费者的担忧大多被夸大了，上周更强劲的零售销售报告证明了这一点。当前消费者基本面仍然稳健。然而，如果特朗普在4月2日将有效关税率累计提高10个百分点，就业增长应会放缓，通胀上升将侵蚀消费者收入和购买力。因此，高盛预测2025年实际收入增长将放缓至2.0%（之前为2.5%），实际消费支出增长将放缓至1.9%（2024年为3.1%）。在美联储方面，高盛认为鲍威尔目前的立场略偏鸽派，对基准降息两次感到相当满意，对密歇根通胀预期上升并不担忧。虽然高通胀和通胀预期意味着降息的门槛将高于2019年，但风险也大得多。如果经济数据疲软到足以让FOMC担心失业率可能开始上升，美联储可能会降息。

数据来源：万得，截至日期2025年3月25日。

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