高盛：预期未来几个月政府债券发行速度将明显加快（附近期路演纪要）

一、中国宏观 ：
未来几个月政府债券发行速度将明显加快

与 12 月相比，1 - 2 月中国的一般公共预算财政收入和政府性基金预算中的土地出让收入均显著走弱，降幅大于政府支出增长的放缓幅度。我们专有的 “增强型财政赤字”（AFD）指标在 2 月较 12 月的 12 个月移动平均值略有扩大。我们继续预计今年 AFD 将扩大 2.2 个百分点的 GDP 占比，并认为财政政策将在稳定经济增长方面发挥主要作用。我们预计未来几个月政府债券发行速度将明显加快，并预计中国人民银行将通过降准和购买国债来配合这一举措。（分析师：Lisheng Wang）
二、市场主题 

中国金融股：银行资本重组、债券收益率上升和消费金融三大新兴主题

银行、经纪商和金融科技领域有三大首要主题：第一，银行资本重组：目前每股收益摊薄并非关键争论点，关键问题在于银行将如何配置新获得的资本，因为这对股价影响更大；第二，债券收益率上升将对小型银行的收入产生负面影响。不过，银行出现资金短缺的可能性相对较小。话虽如此，一旦大型国有企业银行完成资本重组，小型银行也需要补充资本以维持资产和收入增长；第三，消费金融：一是财富管理增长，富途证券大幅上调了新付费客户增长指引，这可能表明随着市场复苏，客户对投资和资产配置的需求有所增加；二是消费信贷增长，平安银行 2024 年的业绩仍显示零售信贷风险处置仍在进行中，然而趣店和乐信（均未覆盖）上调了指引，这意味着需求有所回升。买入中国银行、招商银行、中金公司，对富途证券维持中性评级。（分析师：Shuo Yang）

中国基础材料春节后的供应格局跟踪

我们对远期订单的调查反馈显示，截至 3 月中旬，春节后的需求大多已回升。其中，太阳能和机械行业需求强劲，但煤炭电力和铜行业需求疲软。建筑活动正在逐步恢复，水泥日发货量已攀升至与去年同期相同的水平（此前几周低于去年同期），61% 的水泥和钢铁生产商表示当地基础设施建设有所改善，而 2024 年 3 月和 2023 年 3 月这一比例分别为 15% 和 57%。这一趋势与我们近期在中国实地考察的反馈相符，但在幅度上有所滞后。我们的高频跟踪数据显示，截至 3 月中旬，中国水泥和建筑钢材的需求同比增长 2% - 7%，金属和扁钢需求同比增长 1% - 7%。（分析师：Trina Chen） 三、业绩快评 比亚迪 - 2024 年业绩初评：营收 / 净利润符合预期，较高运营成本被较高政府补贴抵消 - 买入

比亚迪公布的 2024 年业绩显示，营收和净利润基本符合预期。营收 / 息税折旧摊销前利润 / 净利润与高盛预期相比分别为 + 4%/+3%/-3%，与彭博共识预期相比分别为 + 4%/+10%/+5%。主要差异点如下：第一，由于 120 亿元的 “质保成本” 从销售及营销费用重新分类至销售成本，公布的毛利率较低，为 17.0%（高盛预期 / 市场共识为 23.6%/20.8%）；若调整这一变化，毛利率应为 21.5%，低于高盛预期，可能是由于折旧和摊销费用较高；第二，2024 年管理费用环比增长 32%（2023 年环比下降 8%），税费及附加环比增长 30%（2023 年环比持平）。我们等待管理层对这些项目的说明；第三，其他收入（主要是政府补贴）同比 / 环比分别增长 105%/18%，占 2024 年净利润的 33%。该项目的性质和可持续性可能是盈利的一个波动因素。12 个月目标股价为人民币 443 元 / 港元 415 元。（分析师：Tina Hou）

地平线机器人 - 2024 年下半年毛利率达 76.1%，超预期；征程 6M 自动驾驶辅助系统扩展至理想汽车 - 买入

地平线机器人 2024 年下半年营收 / 运营利润符合预期，毛利率达到 76.1%，超出高盛预期和市场共识。我们对比地平线机器人持积极态度，认为其将受益于：第一，中国智能驾驶的加速应用，这有助于汽车原始设备制造商（OEM）在激烈竞争中脱颖而出并吸引消费者；第二，本土客户对其芯片的采用率不断提高；第三，产品向高端迁移（征程 6M 算力为 128TOPS，征程 6P 算力为 560TOPS）。近期，理想汽车宣布计划在其 L/MEGA 系列车型中采用地平线机器人的征程 6M 芯片，从目前的征程 5 解决方案升级。我们看好地平线机器人与理想汽车的长期合作关系，这在我们看来体现了地平线机器人作为供应商的可信度。我们维持买入评级，并将 12 个月目标股价从 11.77 港元上调至 13.33 港元。（分析师：Allen Chang）

康师傅控股 - 初评：2024 年核心营业利润增长 47%，饮料业务运营利润率大幅提升超预期 - 买入

康师傅控股于 3 月 24 日收盘后公布 2024 年业绩，核心营业利润表现强劲，2024 年增长 47%，2024 年下半年增长 61%，而净利润因税率上升 / 处置收益减少，大致符合高盛预期。核心营业利润同比强劲增长 61%，达到 29 亿元人民币，超出高盛预期的 25 亿元人民币，主要得益于饮料业务部门运营利润率的改善：2024 年饮料业务部门运营利润率提高约 3 个百分点（2024 年下半年提高约 3.7 个百分点），从 2023 年的 4.1% 提升至 2024 年的 6.7%，推动该部门 2024 年营业利润增长 66%，2024 年下半年增长 157%。康师傅控股将于 3 月 25 日上午 10 点（香港时间）举行现场业绩说明会，我们将于 3 月 26 日举办非交易路演。12 个月目标股价为 13 港元。（分析师：Leaf Liu） 四、高盛活动   名创优品 - 非交易路演要点：有信心在 2025 年实现更快增长，投资以抓住增长机遇 - 买入

在名创优品公布 2024 年业绩后，我们于 3 月 24 日为其举办了非交易路演，该公司在今天上午举行了业绩跟进电话会议。管理层重申了 2025 年实现比 2024 年更快的营收 / 调整后营业利润增长的目标（同比分别增长 23%/16%），其中名创优品中国区的增长速度将快于 2024 年（同比增长 11%），TOP TOY 增长加速，名创优品海外市场将实现 35% - 40% 的同比增长。现阶段，管理层将增长视为首要任务，因此将继续投资于增长机会（如直接面向消费者的业务，DTC），这可能在短期内稀释利润率；不过，管理层预计海外 DTC 业务的利润率将逐步改善，且这些投资将转化为更大的增长潜力。该公司美国存托凭证（ADR）/H 股股价在业绩发布后下跌了 9% - 10%。我们认为，投资者的担忧主要在于考虑到高基数以及 DTC 业务对利润率的稀释，公司近期的增长和利润率面临压力。12 个月目标股价为 25.70 美元 / 50 港元。（分析师：Michelle Cheng）

瑞声科技 - 首席财务官非交易路演要点：产品结构升级，支出合理 - 买入 

在瑞声科技公布 2024 年下半年业绩后，我们为其首席财务官举办了香港非交易路演。总体而言，投资者对瑞声科技 2025 年不同业务部门的业务前景、盈利能力改善、汽车业务拓展以及长期增长机会感兴趣。随着对中高端智能手机型号和新组件多样化的关注度不断提高，管理层预计 2025 年营收将增长，毛利率将恢复，并将汽车、人工智能设备和机器人领域视为中长期增长动力。我们对智能手机外形变化持乐观态度，认为瑞声科技是声学 / 光学 / 麦克风规格升级的主要受益者。同时，该公司正在拓展汽车、可折叠铰链以及增强现实 / 虚拟现实（AR/VR）业务。12 个月目标股价为 66.90 港元。（分析师：Allen Chang）

微软 - 非交易路演要点：在人工智能机遇面前积极投资，同时保持审慎 - 买入

我们接待了微软投资者关系团队，进行了为期两天的面对面非交易路演。我们越来越有信心认为，随着人工智能从基础设施层迈向应用层，微软在不断增长的需求面前进行审慎投资。我们坚信以下几点：第一，微软灵活且可持续的资本支出投资策略确保公司在长期强劲需求信号出现之前进行投资。鉴于我们对人工智能更广泛应用的信心以及微软在长期机遇面前积极投资的意愿，我们将微软 2026 财年的资本支出预期上调至同比增长 21%；第二，我们认为，随着微软调整激励结构，Azure 非人工智能业务量的适度疲软问题是可以解决的。我们相信，随着资本支出增长放缓，微软将从生成式人工智能的高利润率推理 / 应用阶段受益，每股收益增长有望再次加速。12 个月目标股价为 500 美元。（分析师：Kash Rangan）