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上周受雪球官方的邀请，在深圳和几十位雪球的球友一起交流探讨了一下腾讯公司2024 年业绩回顾和 2025 年业绩展望以及AI 方面的最新进展，其中不少交流还是挺有价值的，由于很多读者无法亲临现场，所以花时间又重新整理了一下内容在网络上和更多的朋友交流一下。

1、 腾讯2024财报概要回顾

腾讯2024年第四季度营收和净利润双双略超市场预期。

公司2024 年Q4营收为1724亿元，同比增长11%，站上两位数。

公司2024 年Q4非国际净利润为553亿元，同比增长30%。

公司2024 年Q4经营盈利515亿元，同比增长24%。

这个利润指标计入了股份薪酬、无形资产摊销、减值拨备等几个和业务相关的非现金支出项目、能够反映这些费用对于净利润的负面作用，比非国际净利润指标更能体现经营资产的净利润。

全年视角来看，公司2024全年收入为6603亿元，同比增长8%；公司经营盈利为2081亿元，同比增长30%。公司非国际净利润为2227亿元，同比增长41%。

总体看公司去年在收入、盈利等方面表现良好，整体呈现积极态势，特别是营收自从 2023 年 Q3 以来，时隔 4 个季度增速重新回到两位数，释放了积极的增长信号。

2、 从追求下一个爆款到让爆款游戏长青

国际市场游戏收入为人民币 160 亿元，同比增长 15%，特别是本土市场游戏收入同比增长 23% 至人民币 332 亿元，我都不记得上一次腾讯本土游戏同比增长 20% 是哪一年了。

如此高增长主要得益于去年同期的低基数影响以及《王者荣耀》、《和平精英》及《无畏契约》等主要游戏收入增加。

2024年腾讯游戏这块有一个重大的策略转变，开始聚焦于存量老游戏的运营优化，深度挖掘存量价值，全方位提升用户游戏体验。

2024 年腾讯提出长青游戏的概念：即移动端DAU超过500万、或PC端DAU超过200万，且全年流水超过40亿的产品。2024 年达到了14款之多。

过去很多年腾讯的基本盘都是游戏，每过段时间市场上就会有“《王者荣耀》《和平精英》快不行了”的说法流行开来。

投资者特别焦虑，担心下一个王者荣耀或爆款在哪里，包括质疑腾讯为何做不出像米哈游的《原神》这样的二次元游戏。

2024年来看，老游戏远比我们想象中的表现更好，以前大家觉得一款游戏出来生命周期短的两三年，长的四五年、五六年就结束了，腾讯的王者荣耀是2015年推出，将近十年了，王者荣耀还能达到近两位数的增长，还是非常厉害的。老游戏的生命力远比我们想象更长久。

为何像《王者荣耀》、《和平精英》等长青游戏去年表现优异？这是因为腾讯游戏团队内部进行了一系列自我革新举措，包括人员调整以及运营策略调整。

从去年情况来看，腾讯整个游戏架构的中高层人员变动频繁，从某种意义上而言，这体现了马化腾提出的“让最有活力的人员站在场上”的理念。

此外，腾讯还积极开发了很多新游戏玩法，同时加大了抖音、视频号、小红书等新媒体的游戏运营，并且借助先进的 AI自动匹配机制，有效优化了游戏体验。

通过上述举措，腾讯的多款旗舰游戏成功焕发出活力，不仅显著提升了用户的活跃度，并且延长了游戏的生命周期价值。

以我本人游戏体验为例，约 70%至 80%的游戏时间集中于《王者荣耀》，间或尝试其他游戏。每日游戏时长少则一小时，多则三至四小时。经我观察发现，《王者荣耀》《和平精英》等热门竞技游戏以及部分休闲游戏，已然占据了用户大部分游戏时间，可供新游戏分配的时长极为有限。

 在此背景下，打造一款爆款游戏的难度与日俱增，腾讯自去年起提出“长青游戏”概念，在新游戏的开发过程中，摒弃了单纯追求大爆款游戏的策略，转而更加关注细分领域，并加大对现有爆款游戏的精细化运营力度。

展望未来，腾讯目前已经是中国最大、全球最大的游戏公司，指望他的业绩要长期保持两位数的高增长不太现实。优势在于稳定性高，不会因一两部作品而业务大起大落，基本盘稳固。

2025年来看，个人预计增速常态化是高个位数增长7%-9%，这是正常的情况。某个季度有新产品发布和新版本升级可能会达到两位数的增长。

相较而言，海外的游戏增速会比较快，基本保持两位数的增长，好的话会保持20%+的增速。

2019年马化腾有提出未来目标是海外游戏和国内游戏各占50%，2024年底的数据来看，海外游戏占到30%，未来有一定的提升空间，海外增速会稍微快一点。

3、 广告业务潜力空间巨大，摸着 Meta 过河

腾讯去年营销服务业务收入增长 20% 至 1213.74 亿元，得益于广告技术升级和视频号、小程序等广告库存需求增长。

目前腾讯营销服务业务营收占比为20% 左右，而友商 Meta，字节公司广告占比均超过 90%，而谷歌广告占比也超过 80%。腾讯的广告业务所占比例仍具有较大的增长潜力。

腾讯在广告投放方面表现出相当的克制，高度重视用户体验。在两年前腾讯股价低迷时期，我开玩笑说，若腾讯想提升净利润，最快捷方式便是在微信上投放开屏广告，立马会有很多广告商纷纷竞相投放。

 再以视频号广告为例，其加载率约为3%，相较于抖音、快手的10%以上明显偏低。腾讯一直采取循序渐进的方式，加载率从1%逐步提升至2%，再至3%。在用户体验方面就是抖音刷五六条视频便会出现一条广告，刷视频号时遇到的广告较少。

此外，全球社交龙头Meta 2023 年率先将 AI 技术赋能广告业务，推出进阶赋能型智能广告（ASC）产品，通过更加精准和自动化的广告投放流程，降低广告主的获客成本，提高广告的投入回报率，2024 年AI 驱动广告业务 ROI 提升 22%。Meta已经把样板做好了，腾讯完全可以摸着Meta过河，所以我们看到腾讯过去一两年的广告增长也是很强劲。

可以预见，随着人工智能技术对广告投放精确度的提高，以及视频号和微信电商广告的持续增长，营销服务业务有望在未来数年内成为公司业绩稳步提升的重要推动力。

4、 微信小店补足微信交易生态闭环的最后一块拼图

近年来，随着微信产品能力的持续完善，特别是微信小程序和视频号业务的发展，腾讯在探索构建商品交易生态的路上找到了新的方向。即依托微信生态，打造一个独特且具有竞争力的交易生态系统。未来几年，这有望成为腾讯新的业务增长点。

视频号通过多元途径推动创作生态繁荣，并依托AI技术优化内容推荐与广告投放。2024年视频号总用户时长快速增长，四季度广告收入同比增长60%。

微信小店依托微信生态的社交、内容与支付能力，提供索引化和标准化的商品交易体验，增强了用户参与度及交易能力。2024年微信小店带货规模高速增长，GMV达2023年的1.92倍，订单数量增长125%。

我认为腾讯在2025年的核心战略将围绕视频号，小程序和微信小店的升级与生态整合展开，构建一个覆盖社交、内容、交易的全场景闭环和护城河。

什么是微信生态闭环？大家可以这样理解，视频号负责流量，小程序负责转化，微信小店是负责成交和履约，从而形成独特的微信生态体系。

当然大家也不要有太高的期望，不能指望腾讯小店要把淘宝、京东、抖音都打败，这不切实际，其实能从电商切10%到20%的生意出来已经很不错了。

5、 云业务2025 年有望快速增长

腾讯在2024年金融科技及企业服务（CSIG 事业群）收入增长4%，达到2119.56亿元，表现相对较为平稳。

我认为云业务有望于2025年实现快速增长。一方面，宏观环境趋于好转，市场信心逐步提升，宏观经济有望实现复苏；更为重要的是，随着人工智能应用的迅猛发展，算力需求大幅增长。

DeepSeek的出现使各行业广泛应用人工智能成为可能，且相关成本已不像以往那般高昂。所有这些人工智能相关应用均依托云计算技术。通过业绩电话会获悉，腾讯自身购置的GPU仅能满足内部需求，对外仅向部分VIP客户提供服务，大部分算力资源尚未充分释放。今年腾讯逐步扩充服务器数量，云计算的算力需求仍保持高速增长态势，因此，我对腾讯2025年云计算业务增长前景较为乐观。

另外在交流分享会上，有读者提问腾讯云，阿里云，华为云的优势和劣势，这个问题我进行了一些比较有价值的分享，也一并讲一下。

我分享一个最新的信息是关于市场份额，截止到去年底，阿里市场占有率是35%，第二的是华为云占15%，腾讯排第三在10%左右，还有一些国资云，像移动、电信，还有一些增长很快的像字节跳动，最近也推出了他的火山云，增速也是非常快的，现在也占到5%左右的市场份额，给的价格是非常有竞争力的，增速也非常快，这是市场份额的情况。

云这块相对比较专业，从很多不同的角度分析，我说两个角度：一是技术的角度，分为IaaS、PaaS、SaaS，IaaS相当于家里接入的宽带，非常基础，用联通、移动、电信的网络没什么太大的差别，切换没什么太大的问题，这个层面没有什么大的差异化。PaaS层基于基层的网络构建一些比较基础层面的组件，音频组件、视频组件、安全性的组件，这块各家会有一些差异化，比如说腾讯的音视频有哪些，游戏直播有一些实时的音频、视频，竞争对手出海到海外做直播也是用的腾讯云。阿里云更全面，不卡顿，传输的组件更多、更完善，也是占有率更多的。

SaaS层拼应用，像腾讯会议、腾讯文档、钉钉，这些都是应用层面的，各家的差异化比较大，很多都是大厂很少自己下场，更多是中小企业、小微企业做得比较多，这是技术方面。

我可以提供另外一个角度，从AI的四个基本要素：算力、算法、数据、应用场景这几方面看这几个公司的优劣势：

比如说算力来讲，拼的是显卡、服务器多，砸钱，基本上看谁钱多、愿意砸钱进去就能占据这块，字节也会上来，还有很多国有云，考虑到安全，这块也是竞争最激烈的，也没什么差异化，大差不差。

算法这块确实有差异性，阿里是最好的，字节的算法也很好，腾讯和华为在算法方面相对落后。DeepSeek公司虽然很小，还要买阿里等其他大厂的算力，但是算法做得很好，未来有可能冒出一些中小公司在算法方面做得很好。

数据这块很典型，腾讯和字节有非常明显的优势，特别是腾讯，公众号、微信、QQ都有非常好的数据，阿里的购物有一些数据的优势。华为相对弱一些。

落地应用场景，腾讯有非常大的优势，微信、腾讯会议、腾讯视频、QQ音乐、腾讯文档都是非常大的优势。

总体而言，我认为腾讯优势最大的还是在数据端和最终的应用场景，这是非常大的优势，其他方面相对比较劣势。

6、 全力推进AI业务

在腾讯财报业务回顾及展望中，几乎成了 AI 专场，句句不离 AI。

 重组了AI团队，聚焦于快速的产品创新及深度的模型研发。

 增加了AI相关的资本开支（4 季度资本开支高达 366 亿）。

 加大了对原生AI产品的研发和营销力度（元宝的广告随处可见）。

 我们相信这些加大的投资，会通过提升广告业务的效率及游戏的生命周期而带来持续的回报，并随着我们个人AI应用的加速普及和更多企业采用我们的AI服务，创造更长远的价值。

所谓大力出奇迹，在全平台密集的广告投放下，据腾讯官方披露，从 2 月到 3 月，腾讯元宝的日活跃用户数量增长超20 倍。并且腾讯的工程师们也是全力开动马力，过去 35 天元宝共发布 30 次更新。

本周，微信继前段时间加入AI 搜索后，终于推出了一个类 ChatGPT 的 AI 智能体。我以前提过建议，是直接把微信里的【文件传输助手】升级成 AI 助手，不过这次微信却意外选择了「元宝红包封面助手」，感觉还是在实验阶段。大家可以试试啊，可以陪聊天，分析文件，也可以分析图片。

7、 腾讯资本开支更加务实

最近资本市场比较关注的一个焦点就是互联网巨头公司们的资本开支，腾讯在业绩电话会议上介绍计划在 2025 年进一步增加资本支出，并预计资本支出将占收入的“低双位数”。

目前 Wind 上分析师对2025年腾讯的业绩预期是营收7612亿，增长8%到9%。按照11%到14%低双位数的增长， 2025 年腾讯资本开支大概800亿到100亿。对此市场有一定的分歧，有的觉得投少了，有的觉得投多了。

我认为这符合腾讯一贯稳健的风格，不见兔子不撒鹰，带来好的ROI的资本支出才是比较好的资本开支。

腾讯管理层于业绩会上也解释了资本开支的主要投资方向，首要用途为赋能广告业务，对标Meta，以AI广告驱动产品发展，投入这些资金旨在提升广告的投入产出比。

其中一部分资金用于大模型的训练，这方面确实短期内无法看到成效，但也是必须要做的事情。

此外，资本支出有一部分也是用于云计算业务，购置的显卡与服务器，部分会出租给客户使用，投入的资金亦会产生效益。

总体而言腾讯对AI 方面的资本支出更加谨慎，更加关注投资回报和投资效率，对于股东而言亦是好事，亦契合腾讯一贯的保守风格。

8、 价值评估

从去年开始我开始使用巴菲特给伯克希尔的估值方式“经营盈利X（1-企业所得税率）X 合理PE+投资组合市值”来给腾讯估值。

其中腾讯2024年企业所得税率为所得税开支/年度盈利=45018/241485=18.6%，而少数股东权益占比为2394/196467=1.2% 左右。

所以2024 年税后归母经营净利润=2081亿*（1-18.6%）*（1-1.2%）=1665 亿。

目前腾讯总股本从年初的 94.8 亿股下降到目前的 91.8 亿股，下降 3.2%，2024 年每股税后经营净利润预计 1665/91.8=18.1元/每股。

合理市盈率方面，鉴于腾讯强大的盈利能力和深厚的社交护城河，给予 25倍合理市盈率不变。

投资资产方面，截止2024年末，腾讯公司投资的上市公司的公允价值为人民币 5698亿元， 非上市公司账面价值 3356 亿元，合计 9054 亿元，考虑流动性和所得税打8折，资产价值为7243亿元，每股投资价值 78.9 元/股。

这样的话，2024 年腾讯合理价值为18.1 元/每股*25PE+78.9元/每股=531元/股，约合571港元/股（汇率按照 0.93 计算）。

如果切换到 2025 年前瞻视角，我预计腾讯 2025 年经营盈利增长 15% 左右，假设投资资产维持不变，则 腾讯 2025 年底合理价值为18.1 元/每股*1.15*25PE+78.9元/每股=599元/股，约合644港元/股（汇率按照 0.93 计算）。

整体看目前腾讯股价处于合理偏低估阶段。

9、 腾讯回购策略分析

2024年，腾讯通过派发现金股息每股3.40 港元（约等于320 亿港元），及回购

总值约1,120 亿港元的股份，向股东提供了可观的资本回报。

2025年，腾讯预计增加年度股息32% 至每股4.50 港元 （约等于410 亿港元），并计划至少回购价值800 亿港元的股份，持续为股东提供资本回报 。

继续增加分红这点我是有预期的，但是 2025 年计划至少回购 800 亿港元多少有些意外，还是很好的做到了业务资本开支和股东回报两方面的平衡。

这其中透露的一个信号是虽然近一年来腾讯股价持续上涨，但管理层认为目前价格仍然偏低或者合理，所以如果未来股价不高估的话，公司的回购有可能长期持续下去。

根据我在前文做的价值评估，目前腾讯静态的合理估值价格为 571 港元，动态2025 年前瞻视角下合理估值为644 港元，所以毛估估今年腾讯股价 600 港元以下都会保持回购。

至于每日回购金额，我经过统计腾讯近年回购金额呈现动态调整回购策略

1. 当股价低于400港元时，单日回购金额维持在10亿港元（如2024年9月前）

2. 股价突破400港元后，单日回购金额降至7-8亿港元（如2024年10月）；

3. 2025年初，股价低于 400 港元时，曾连续多日维持15亿港元/天的超高水平。

4. 2025年3月股价回升至500港元以上，单日回购金额稳定在5亿港元。

 一般来说，一年内腾讯可回购的交易日大概在130个左右。截止 3 月 25日，2025年腾讯剩余的可回购交易日为110个左右。

与此同时，腾讯2025年 内已经回购了150亿港元，年度回购目标800亿港元，剩余回购目标650亿港元。假如平均回购，则每个交易日应回购金额为：650/110=5.9亿港币。

根据这个推算，腾讯在剩余可交易可回购日里，日均回购量应该在5.9亿元左右，才能够完成800亿回购目标。

一般而言，腾讯一年内具备回购条件的交易日数量大致约为130个。截至，2025年腾讯剩余的可进行股份回购的交易日数量约为110个。

 与此同时，截至3月25日，wind 数据显示，2025年腾讯已累计回购150亿港元。按照既定800 亿港元的年度回购计划，2025 年内还需回购650亿港元，每日应完成的平均回购金额为650÷110 = 5.9亿港元。

所以我预计只要年内腾讯股价不出现大幅飙升，每日 5 亿就是常态回购金额。

综上，腾讯回购策略体现出价值导向和动态调价的特点，核心逻辑是通过高回购传递信心、优化资本结构，并对冲市场流动性和突发风险。

10、 风险：估值修复基本完成，股价波动加大

最后再次提示一下风险：经过 2 年多时间估值从最低 10PE 修复到 20PE 以上，估值修复基本已经完成，未来股价更多是业绩驱动上涨，短期向下波动的可能性也在增加。

此外地缘政治的复杂性，腾讯被美国国防部纳入CMC涉军企业名单目前无下文，对业绩影响不大，但短期估值会承压。

福旺达：2024年研发投入增长20%，医美方面取得突破，一季报有望继续好转，国企背景，福瑞达旗下瑷尔博士、颐莲入驻微信小店，打通多个流量入口，预计将带来新客户群体，推动销售增长。此外，公司的重组人源化胶原蛋白三类医疗器械正在进行注册检验，高分子链透明质酸类医疗器械即将进入临床试验，若研发成功并投入市场，有望为公司带来新的利润增长点，进而推动股价上涨。随着人口老龄化加剧，我国医药市场需求持续增长，国家也加大对医药行业的扶持力度，鼓励创新药研发，这为福瑞达提供了广阔的市场空间

振德医疗:2024年度业绩预增公告，预计2024年度实现归属于上市公司股东的净利润37,300万元至39,300万元，同比增加88.00%到98.09%；公司预计2024年度实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润30,300万元至32,300万元，同比增加59.82%到70.37%。

公司预计2024年度实现营业收入42亿元至43亿元，较上年同期增加1.77%至4.19%。其中，受益于公司近年来渠道布局、产品组合、供应链能力、品牌影响力、产品创新能力等方面的提升，预计2024年度公司剔除隔离防护用品（口罩、防护服、隔离衣、抗原检测试剂盒等，以下简称“隔离防护用品”）后的核心业务收入和毛利率实现了快速增长，有利于公司业务长远发展和盈利能力提升。

$合锻智能(SH603011)$    $尤夫股份(SZ002427)$   

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