可以高兴，但不能高兴太早。
撰文| 石若萧
三月暖阳，破的不光是江面的浮冰，还有一直以来封冻的资本市场。
年初至今，一系列消息相继释放：先是某创投圈人士宣称“接到交易所通知，让我们有好企业赶紧申报，未盈利企业上市重新开展”；然后证监会主席公开表示将支持优质未盈利科技企业发行上市，稳妥恢复科创板第五套标准适用。倘若再结合去年发布的科创板八条、创投国十七条、并购六条、全链条支持创新药发展……利好已经多到了一只手数不过来的程度。
于是行业开始琢磨，这么多利好，落到实处了吗？以及，再度提起那个老生常谈的问题——医药寒冬是不是真的要过去了？
一个迹象，就藏在交易所近期的态度变化里。多名投资人告诉E药经理人，现在交易所开始主动接触投资机构“要项目”：“以前是我们找他们，现在他们开始找我们，不像前两年大家都心照不宣没联系，更不要说主动沟通了。”
国资态度也大为缓和。近日印发的《南山区支持创新创业“六个一”行动方案》里，竟“破天荒”地提出了“基金内单个项目最高允许100%亏损”的说法。
不过共识是，即便当下资本市场放开了，也不可能再回到几年前狂热期的水平。小步前进，逐步攻坚，或将成为未来的新常态。
IPO审核提速
自2023年8月27日证监会提出“阶段性收紧IPO节奏，促进投融资两端的动态平衡”开始，A股的IPO收紧已持续了超过一年半。
这段时间，除了少数头部企业，全行业基本都困在裁员、卖厂、砍管线等坏消息里。于是许多人心气渐消，即便去年开始一系列积极政策推出，也不乏有人抱着“说着玩”“没什么用”的态度，继续唱衰。
可这一次，“大的”似乎真的要来了。
国家发展改革委主任郑栅洁在3月6日举行的十四届全国人大三次会议经济主题记者会上表示，将设立国家创业投资引导基金。该基金预计将带动地方资金、社会资本近1万亿元。
2025年2月24日至3月2日，沪深北三地交易所共核发了3家IPO企业的批文，是近3个月以来单周批文数量最高的一周。
海思科、迪哲医药、百利天恒、爱博诺德等医药企业相继抛出了定增募资计划，其中一些已经获批通过。
几个消息集中在“募”和“退”两个投资人最关心的环节。募资端，国家创业投资引导基金无疑会带来新的活水；批文核发提速，被广泛解读为推出端IPO放宽的征兆；至于定增计划，则完全可以视为另一种形式的募资。
E药经理人研究院研究员储雷认为，国家创业投资引导基金的最大特点是周期长，存续期可达20年，相比其它股权投资基金的“5+2”“4+3”，更契合生物医药长研发周期的特点。“市场化投资机构的资金力量有限，以国资牵头的大规模资金着眼于国家战略、民生保障，而非一味追求高额回报，这样有助于使产业结构更加合理。”储雷表示。
高特佳投资副总经理于建林则向E药经理人确认了IPO审核提速这一事实，并且还透露，交易所近期已开始主动与投资机构沟通，表示“有好的项目可以积极申报”。
“以前我们与交易所保持着常态化沟通。但近两年随着IPO收紧，大家相互沟通的频次比以往少了很多。现在交易所又开始主动联系我们，希望机构能推荐硬科技含量高的优质企业上市，确实释放出IPO市场的回暖信号。”于建林说。
而在祥峰投资合伙人刘天然看来，近期多家企业密集抛出定增方案并获通过，好处在于能和IPO形成互补，对相关企业股价产生积极影响。“在这个时间获得定增，其实也是向二级市场传递一种长期信心。”
当然，定增也在客观上进一步拉大了企业之间的差距。“相对低迷的市场环境下，资金继续向这种有技术、资金优势和明确临床进展的头部企业集中。那些还没有收入的中小型Biotech，融资上的挑战依然存在，二级向一级的情绪传导需要一个渐进变化的过程。”
综合下来，形势可以用一句话来总结：的确有些微好转，但一切才刚刚开始，还不能妄下定论。
谁能上？
相比上述各种宏观政策，从业者们关心的问题更加实际一些。
比如在募资端，国资的要求能不能有所缓和，变得“更加市场化”一点？
退出端，哪些企业能上，哪些不能上？
前一个问题，在3月11日正式发布的《深圳市促进风投创投高质量发展行动方案（2025-2026）》中得到了部分回答。文件中，有关“分类研究降低子基金返投认定和要求，对于种子和天使等初早期基金，探索取消返投时序进度、资金规模等要求”的表述，释放出了大量积极信号。
关于取消返投要求这一点，此前已有多地零散尝试，但深圳走在了最前列，首次作出了具体表述。在容错机制方面，南山区甚至更进一步，在3月25日印发的《南山区支持创新创业“六个一”行动方案》中，出现了“设立总规模为5亿元的战略直投专项种子基金和天使基金……基金内单个项目最高允许100%亏损”的措辞，让整个行业为之一振。
祥峰投资背靠新加坡淡马锡，是国内知名美元基金的代表，近年一直在实行本土化策略，募集了数期人民币基金。刘天然的体验是，国资LP对GP运营规范度要求很高，在财务管理、法务管理、风险管控等方面都越来越严谨，“倒逼我们建立了一个更完善的内部运营管理体系。”
然而尽管国资LP在不断与时俱进，但距离普遍满足“增大容错空间”“彻底取消返投”等行业诉求还需要时间，“毕竟就算出了文件，具体经办人还是得为国有资产负责。”
于建林回忆，高特佳近两年与国资LP合作更加紧密，大家明显变得更加忙碌了，新增了许多协调性工作，包括促成项目方与地方政府沟通，实现双方诉求的精准匹配及项目落地等，这些工作缓慢渗透到了募投管退的每一个环节之中。
这种忙并不是坏事，相比以前只注重中短期投资回报率，现在投资机构与地方政府之间更接近一种长期朋友关系，会设身处地为后者的产业链布局和生态圈发展作考虑。“比如说我们投资的生物医药项目可能与地方资源禀赋并不匹配，也会想办法引进适合当地特色和优势的其他项目，甚至不一定是我们投的，也会积极去协助落地。”于建林对E药经理人举例。
退出方面，中信证券预期，2025年A股IPO数量将小幅增长，逐步走向“新常态”。预计2025年A股市场IPO数量可能提升至150家左右。按照2024年平均每家企业IPO融资规模6.8亿元计算，2025年IPO融资规模可能超1000亿元。
不过受访者们都强调，虽然交易所态度变得积极，但标准并未降低，现阶段顶多还在“陆续放开”阶段，不意味着能回到前几年狂热期的水平。“整个中国创新药行业我认为还处于科技攻坚阶段，还没到全面收获的时候。我们希望企业有这个认知，经常做自我审视——是不是新质生产力？满不满足科创板第五套标准？技术路线有没有差异化？把这些都想清楚，过会的成功率才会高。”于建林说。
市场上也出现了传言，认为科创板第五套或将效仿港股做法，引入类似“特专科技公司”的板块，而不是只针对生物医药器械公司。如此一来，生物医药公司IPO的空间可能会面临其他硬科技公司的竞争，“份额”反而会变得更少。
市场猜测，目前监管机构对未盈利生物医药企业的标准有可能是：有至少达到临床二期的管线资产，进度越靠后越好；账上有能维持企业运转3-5年的现金流；曾与MNC达成过BD交易，或靶点方向与MNC的现阶段需求一致。
于建林透露，高特佳当下更多还是以寻求并购退出为主，“不谋求一定要IPO”。投资布局上则是“两端走”，一端研究驱动，重点支持一些刚从源头创新技术向产业转化的项目团队；另一端则专注于整合并购，联合地方国资平台和产业龙头对有商业化潜力的成熟期项目进行收并购，致力于构建产业协同生态。
刘天然表示，当下祥峰投资不会特别偏好哪个赛道，下判断更多还是“case by case”，主要由管线本身的差异化程度及后续的市场空间所决定。
繁荣就在下半年？
如果按2022年上半年美国启动加息周期开始计算，广义上的医药寒冬已经足足经过了三年。
去年9月，美联储宣布将联邦基金利率目标区间下调50个基点，为4年来首次降息。不乏有人认为，这标志着美联储正式转向进入降息周期。
不过今年1月，美联储在首次年度货币政策会议上做出了暂停降息的决定，近日又一次发布了将基准利率维持在4.25%-4.5%区间不变的声明。于是市场又据此判断，美联储本轮降息周期的第一阶段已经结束。
宏观上的不确定性传导到市场，IPO的放松显得有几分犹豫也情有可原。但如果将视角放到生物医药产业本身，好转的迹象则是确切无疑的。
近日，中国医药企业管理协会发布的《2024年医药工业运行情况》显示，2024年规模以上医药工业增加值同比增长3.4%；规模以上企业实现营业收入29762.7亿元，同比持平；实现利润4050.9亿元，同比下降0.9%。与全国工业相比，工业增加值、营业收入的增速分别低于全国工业整体增速2.4、2.1个百分点，利润增速高于全国工业2.4个百分点。
以上三项指标与2023年相比，一正一平一负，好过2023年均为负增长，且分别高出8.6、4.0和15.3个百分点。从月度走势看，工业增加值、营业收入的增速持续上行，利润增速震荡上行。
二级市场方面，尤其让刘天然感到振奋的是港股年初至今的走势。虽交易量有限，但港股常被视为A股的风向标。仅今年2月，恒生指数涨幅就登顶全球主要股市指数，且涨幅与2024全年基本持平。
医药板块里最大的“明星”无疑是和铂医药，年初以来其股价开始飙升，股价从不到2港元左右涨到了今天的8港元以上，涨幅近500%。这正是祥峰投资2018年入手的标的，持有将近7年，期间股价经历了“过山车”。“祥峰投资内部经过了反复讨论，但基于对和铂平台技术的信心，一直没有放弃。”刘天然透露。
来源：百度股市通
坚持收获了回报，近期和铂与阿斯利康的合作正是围绕平台技术展开。并且相较于之前和铂的对外合作，本次不再局限于简单的license-out授权，双方进行了更长期的利益深度绑定。除了合计超45亿美元的合作款项，阿斯利康还将认购和铂医药9.15%的新发行股份。至此，阿斯利康成为了和铂医药的大股东之一。
据协议，双方可选择在未来五年内将更多项目纳入合作范围，并可在双方同意的情况下将协议期限再延长五年，还将在北京共建一个创新中心。
亦投资了和铂医药的高特佳，同样经历了中国医药行业的数个发展周期。于建林总结，放眼全球，医药寒冬并不是新鲜事，美国和日本都经历过7-10年的产业调整周期。对于中国，这段时间可能就在2022年到2025年左右。“中国创新药产业基础好，正在加速融入全球竞争，再加上我们工作效率高，相信调整周期将更快结束。预计今年年底前能看到资本市场的明显复苏，迎来新一轮生物医药产业的增长周期。”
储雷指出，目前的一系列支持政策，密度足够，却并未抓住核心问题。由于支付端受限，至少10年内，国内市场创新药的利润水平都难以企及美欧发达市场。“资本如果一直以海外创新药投资的回报率来要求中国，注定会失望。政策的关键，还是应该尽可能让国产创新药能在国内市场获得更多的合理利润。”
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