近期恰逢基金年报披露期，本周我们邀请基金经理王路遥做客直播间，请他就年报中出现的持仓、标的的估值等问题进行了交流。以下是本期直播内容实录。
主播 第一个问题，基金年报显示四季度末权益投资比例不到8成，较三季度仓位有所降低，是为什么？
王路遥 我们的仓位控制偏向于自下而上，大家看到我们的持仓（重点是重仓股）的变化，主要是减仓个别标的引起的。
在我们的视角里，随着部分个股的股价上升，其潜在收益率有一定程度的下降。尤其是个别标的因为关联了其他概念，或受其他热点带动（股价上涨较多），但热点其实与公司的主营业务关联不大。
在这种情况下，我们会根据估值评估其潜在收益率空间，在股价有较大涨幅之后，未来想获得特别好或者特别有确定性的收益的置信度没那么高，所以就对一些重仓股进行了减仓。这是造成我们仓位降低最直接的原因。
主播 有投资者发现，其实之前这只基金的仓位也没有打满，合同约定股票资产的占比是60%-95%。既然仓位控制是自下而上，那意思是当下市场没有那么多好东西让你买满，可以这么理解吗？
王路遥 从投资动作上来讲，确实是这样。但这里有个很重要的前提，就是站在2024年四季末那个时间点，以我的认知判断来说，没有太多让我觉得很舒服、很放心，或者潜在收益率特别高的标的，所以我会选择给自己留有余量。
如果从去年全年来看，我印象里中间有一个阶段仓位比较贴近于合同约定的上限。后来，随着（粗略地看）市场整体估值水平提升，反映到自下而上，我们看到持仓的这些标的的估值水位也在同步提升，而且有些可能还提升得更多。
面对这种情况，如果我们对公司基本面、未来现金流创造能力没有上修，那么股价上行、估值提升，就意味着潜在回报率下降。所以，我们降低了一些个股仓位。
标的买卖不是简单0和1的关系。我们对现金流的判断是一个概率图谱，它的上限和下限间有一个比较宽泛的间隔，我们并不能严格说它一旦达到某个位置就完全不能接受，或者低于某个位置就完全可以，它是一个概率分布。我们承认并不得不接受这种不确定性的存在，所以我们会对仓位进行调整，而不是简单到某个水平就进行买卖。
主播 就是说你的仓位控制不是自上而下的，不是说确定某种情况下仓位就得买到80%？
王路遥 不是这样。当然，如果我们横向比较所关注的公司估值，一旦发现市场整体估值水位有阶段性的提升导致自己找不到特别有潜在回报预期的标的时，我们可能会在某些具备确定性的标的上降低回报率的要求。但这不是指现在的操作，而是我们对未来可能出现的情况假设。
主播 能具体再解释一下吗？降低回报率的要求是什么意思？
王路遥 这只产品合同约定的股票资产占比最低是60%，按我们的投资理念，除了极少数出现极值的市场需要回避外，大部分情况下，我们要留有不低的股票仓位，至少60%-70%。
但随着市场整体估值水平的上升，有可能出现标的的估值不匹配我们希望的回报率要求的情况，那就意味着我们可能不得不在一定程度上对回报率的要求进行折让。
主播 就是对标的要求低一点，但不会把标的全部都清掉。
王路遥 对，一是合同决定，二是按照我的理解，不仅是中国，各个二级市场其实大家要求的回报率都有周期性变化的，这个周期可能是以10年、20年计。
当发现我们所熟悉的、认可的标的潜在回报率都在下降的时候，其实很可能对应的是整个市场不同资产的回报率都在下降，不管是投股票、债券，还是实体店等等。在这种情况下，我觉得只要标的相比于别的资产而言是有吸引力的，那我们还是会拿着。
比如说10年前货币基金的收益高的时候都不止4个点的年化收益，但现在要想找到一只风险特征相同且年化收益率有4个点的产品，不太现实。这种情况在美股里是非常明显，就是全市场的隐含贴现率都在下降。
主播 就是说，你要求的回报率或者说潜在报酬比，其实是跟无风险利率或者现在市场上大家能得到的最轻松的利率去看齐？
王路遥 可以这么理解，我们的投资动作是基于现有的市场环境给我们的约束来做的，它不是理想化的、我们拍脑袋定的一个要求回报率来严格卡线。
主播 但你管的基金毕竟是混合型，我相信买基金的投资者对收益的要求肯定不是跑赢货基就行。而且虽然随着经济周期变化，企业利润率会有一定的波动，但是我们认为那些被选中的公司都是相对强的，按道理它们是不是应该提供相对更高的收益，比如10%、15%？
王路遥 从一家企业的创造价值能力来讲，不管是以派息还是以股价增长的形式来体现，我们画一个基准，比如每年10%、15%的收益，其实要求是不高的。
但是我们不要忘记，买大部分公司，尤其是我们认可的特别优秀的公司，很难以1倍PB来买到，很难以它的净资产价格买到。估值水平是分母，它的抬升特别杀伤收益率，这是不以你的要求为转移的。只要你付出的对价贵了，就会系统性杀伤你的收益率。
所以说，一个企业具备穿越周期的能力，或者它的生意规模不再扩大了，选择把利润回馈给股东，这种情况下，设立每年获取10%、15%收益率的基准，是不难达到的。难的是市场给出的定价。
假设全市场都是理性投资者，都认可或能接受6%的（预期）收益率，此时如果要求15%以上的收益率，在阶段性是没有意义的，因为在市场上买不到符合要求的资产。
有点类似于债券，做债券产品投资，收益不仅来源于利息，还有贴现率下降的回报。企业也是一样，我们看企业的回报，并不全是企业创造现金流带来的结果，即便是估值没有下降。
理论上，我们讲估值第一性是看其现金流。但我们如果要刻画整个市场的估值水位，就没法把所有股票的现金流挨个画出来，为了简化，我们用了一个类似PE的指标。
以可口可乐（文中提及个股仅作为案例使用，不构成投资建议）这样标的来看，如果在PE维度下，最近20年公司估值没有下降。但实际我们观察到它的潜在增长是比较困难的，这就意味投资者对于这个标的要求回报率是在系统性下降的。
主播 下一个问题，刚才听你说对公司未来价值或者潜在回报率判断的时候，考虑了风险收益比，这个是怎么算的？另外，现金流折现的公式里，有个折现期，这个你是按几年算？
王路遥 这两个问题我分开回答，他们之间关系不太大。
风险收益比在我的投资框架里是个赔率的概念，就是我们希望承担小部分的风险，来博取更大的收益。这在我投资框架里面是能够接受的部分，我不是完全不能接受自己看错或者说有下行的风险。我们现在所讲的风险不是波动。波动到底有多大？坦诚说我不知道，即便我们对一家公司定性、定量的判断都是正确的，我们依然无法预测市场对这家公司的认可程度。
在我们判断正确的前提下，其实波动不是风险。真正风险是出现了一定程度的看错。运气好的话，是定量方面的看错。比如本来公司的现金流可能是十年20%的复合增速，我们觉得它的复合增速可以达到25%，但我们对这家企业的竞争力和市场空间认知没有问题。按我们计算来看，这种看错可能会带来20%左右的下行风险。这是对企业价值判断的偏差。
更严重一点，当公司的盈利水平可能存在系统性崩塌的风险时，这种情况按照弹性测算，可能会带来50%、 60%的下行风险。
还有一类是我们对于市场空间的判断有问题，比如实际的市场空间比我们预计的小了大概40%，这对股价、企业价值的杀伤是非常大的。
在这样的前提下，我们会承担一定的下行风险。通过做情景假设，即按照我们的认知企业最差能差到什么程度，在这种程度下对应的企业价值是什么水平？和当前价值相比，这个差额我们能否接受？
另外，还要对比它的潜在收益空间。还是情景假设，我们会假设企业处在偏中性（不是极限）的情况下，没有遇到太多黑天鹅，它能做到什么样的水平？如果这样的赔率我们能接受，那就是风险收益比很好的表现。
企业价值计算是这样的，普遍来说，按照现有认知，对于企业经营的假设都是永续经营，只不过永续期的长期现金流水位未必等于高点水位。大部分企业都不等于的，因为企业都会在成熟期后进入衰退期，最终横在某个位置。我们计算时的假设是永续经营。
我觉得投资者其实是想问我的复合回报是以几年来计算的？这里面的假设是，我们所计算出来的市场价值什么时候会反映到股价上？这个时间如果是短，就会体现为我在这个标的上的收益率是高的。举个例子，假设一家企业的市值是1000亿，永续经营，我们刻画它的现金流形状，折现到现在市值是1200亿，那代表的是我们认为它还有20%的增长空间，但20%的空间能不能代表我们在这个标的上的收益率？
主播 就这只股的股价能不能涨20%？
王路遥 它用多长时间涨上来？如果它永远都不贴现的话，其实你是每年跑赢这个标的，市场给它的要求回报率可能每年跑赢它一个点、两个点。但如果你一年贴现，甚至半年贴现，你就会发现你在这个标的上可能就已经赚了20%。
听起来有一点抽象，不容易理解。我们把问题转化到债券产品里。比如说，10年前我买了国债，当年的收益率高，可能是6个点。现在大家对国债的要求回报率或者说它给出来的利息已经很低了。
不考虑二级市场交易情况，如果我持有国债至到期，每年有6个点的利息，我每年可以跑赢现在市场大概两个点、三个点。如果现在我要在这个时点卖掉国债，那我就直接把未来的超额收益贴现了，相当于我现在就直接得到了比如说20%的收益。但它的代价是我失去了一个以后可以稳定跑赢市场的资产。
按我们的框架，我们还是要在市场中做交易，在这样的前提下，我们的展望收益率是一个区间，取决于市场对这家公司的定价什么时候贴合到我们水平。当然，这是在我们判断正确的情况下，但也有可能判断错。
主播 对错如何衡量？如果真判断错了咋办？
王路遥 我们先说对错的问题。以我们价投的框架来讲，错误难以避免。只能说手紧不紧、给多大的保护、能有多大胜率，在这些方面，每个人能接受的程度不一样。
但不得不承认，错误难以避免。一是预测的困难，二是实体企业经营会面临着很多不确定性，你在当下时点做出的正确判断，不代表最后实体企业的经营过程会完全贴合你当初的判断。
这里面我们会尤其小心ROE崩塌的风险、竞争格局恶化带来的非周期性而是结构性的盈利水平下台阶，这会极大地杀伤未来的空间和稳态期的盈利水平。其实这两个有点类似，就是企业在稳态期创造现金流的能力有多强。如果企业盈利能力是下降，我们一般很难在这样的情况下上修收入空间，这是没有道理的。
我做一件事，我赚的钱、最后的留下来的利润、自由现金流变少了，它不能代表我在这个赛道里可以做出更大的收益，这是两码事。这个赛道里面能做出多大的收入水平，是由行业空间本身决定。
如果砍掉了利润率水平，砍掉了ROE水平，企业首先会面临需要更多资本投入，这样前期可分给我的钱就变少了。但收益是有时间价值的，比如说你本来收益率高，你可以一边再投入做增长的时候，另一边把大部分钱分给我。
但现在不行了，企业ROE下降，如果想要匹配赛道的增长，要先把很多钱用于再投资，这就相当于把股息推后十年、八年才给我们。以10%的贴现率算，十年后时间价值要折损一半左右，这个杀伤是比较大的。而且在未来稳态期，企业的现金流水平也要大幅度下修，因为利润率水平下降，这种情况对于企业价值的杀伤特别大。
如果面临到这样的情况，第一我们要时时刻刻要跟踪，然后要校合自己的想法是不是有问题，会不会面临这种风险？如果有，那么就分两种。一种是先股价下跌，然后我们发现判断失误，在这种情况下，我们要对于现有市值和企业价值进行再评估，看是否还有收益空间。如果没有就砍仓、认亏。既定的事实已经发生，我们只能朝前看怎么解决和补救问题，而不能陷入以持有成本作为自己的决策依据。
另外一种错误是我们对市场空间的认知有些许偏差，比如10年的复合增速认知可能过于乐观了，当时觉得比较保守，但实际上还是乐观了。或者再遇到一点行业变故，企业可能本身做的还可以，但不能支撑这么大的增长态势。这种对于价值的杀伤没那么强。这种情况我们会酌情考虑，如果股价给了机会，我们也可能逆向加仓。
在定性判断没有问题的情况下，我能接受买贵一些。一来不太容易避免，二来我觉得能接受。比如一家企业，比较合理的是15倍，我们以18倍买了，其实这种情况经常会遇到。企业价值本身就是动态增长的。核心是对企业的定性认知不能出错。
主播 投资者发现在年报里边你写了：部分标的估值结合行业渗透率以及个体的市占率来看空间有限。想知道为什么会得出这样的结论，以及估值空间也是你买入或卖出的决策依据吗？
王路遥 稍微修正一下，年报里这个表述没那么精确。我想描述的是企业的潜在收益空间，而非估值空间。潜在收益空间与你的出价有关。随着估值上升，首先我们的潜在回报率会下降。为什么估值上升一些我们可能就要考虑减仓，就是标的的潜在回报率没有特别够。
这个受限于什么呢？这个标的在我的框架认知内质地还是比较能打，在这点上我们没有太大担忧。但为什么要结合行业渗透率以及个体的市占率？这两个叠在一起我想描述的是，这家企业空间有限，这家企业能做出来的空间在偏保守的估计下是有限的。
我们就讲某一类企业的现金流模型，如果我们观察到这家企业的ROE非常高，30%多，对于这样一家企业来讲，什么是限制这家企业发展到无限大？就是市场空间。
假设没有市场空间的限制，对于有这样盈利能力的企业来说，钱不是问题，每年赚30%，如果不受市场空间的限制，如果依然能以这样的回报流来进行自我扩张，这样企业的复合增速是30%，所有的钱都不分红，明年、后年的ROE还是这个水平，那么只要ROE不下降，就会一直有30%的增速。这不仅仅是收入，利润也会有这么高的增速。
实际上我们观察到的是，即便是优秀的企业也做不到。这个背后限制是什么？就是行业空间对企业的限制。如果已经是行业龙头，市占率已经特别高，如果行业的渗透率不支持企业快速膨胀，类似光伏，一开始渗透率很低，企业每年的装机量50%没问题，翻番也不是没见过。但现在全行业已有接近300GW的装机量，我们能指望它翻番吗？我们能指望它50%吗？它做不到，因为电网拿不了。这就是渗透率带来的向下的拉力（天花板），如果要强行多生产，那就是自己把生意给玩坏了，会导致产能过剩。
这是我们基于渗透率、市占率来对这一类公司的潜在空间的判断，这个空间就让我们对它的估值有了判断。如果说估值已经很贴近我们现在估计的水平，那它最多就是一个合理估值，我们会觉得潜在收益率是有限的。
主播 你就提到两个因素，一个是行业渗透率，一个是个体市占率。这里边有一个组合的问题。行业渗透率在提升，个体市占率在提升，那当然是最棒的。
王路遥 在质地OK的情况下，肯定是这样的。但大多数情况下并不同时具备这两点，互斥是比较常见的情况，空间和质地不太容易兼得。
主播 那你更喜欢行业渗透率一般、或者是保持不变甚至下降，但是个体市占率在提升的企业，还是反过来？
王路遥 我会选择把前者作为我的股票备选，或者进股票池，然后来等估值。前者定的是质地，后者是说潜在回报率，会更强调赔率。
我们前面也提到了赔率，但我们所说的赔率是在下行风险相对可控的情况下，我们能接受一个较小的下行风险，在这样的前提下，我们希望有赔率、有空间。
但如果两者不能兼得的情况下，我们大部分时间会卡质地。
当然我们之前可能比较多的会强调质地，是因为在我以前的能力圈里，我的认知是质地能够保证企业ROE不下滑。在今天，我们要对这样的能力圈要进行一定的拓展。找到ROE不崩塌的企业给它进行定价，这是我们做投资的第一性。因为市场价格是清晰的，我们的定价是主观的，我们就是在找这两者间的缺口。如果说我们的目的是定价，找一个质地优异的公司，应该是手段，而不是最终目的。
大家在我管理的基金持仓里也会看到，不是所有的标的都是一眼看起来瑕疵不大，模式非常好。也有模式很普通，但是这类的公司现在呈现出一种类似于公用事业特征，虽然可能盈利水平比较平庸，但它因为各种原因能让自己的盈利水平呈现出底部比较坚实的状态，这种公司我们能给它定价，只要价格便宜也可以。
只不过对于大部分公司来讲，如果模式、竞争力都很平庸的话，我没法定公司ROE的底，也就没办法给公司定价。
主播 最后一个问题，你之前在新能源主题上研究的比较深，能看年报，发现不光有新能源的主题，有消费，有互联网，还有化工，这些和你之前重点研究的行业没啥关系的公司，你的研究结论是咋形成的？
王路遥 两方面。第一肯定离不开投研部门的支持，这里提到的我有持仓且质地还不错的，是我们的投研团队长期跟踪的，对公司的质地、经营模式以及竞争格局方面的思考和判断都是经过捶打的。在这方面，我也是相当于借助了同事的力量，学习了不少，对这些标的认知我觉得也达到了及格线。
第二方面，我想调整一下大家对于我们行业研究，对于某个标的，或者对于某个行业所说的懂和不懂的感觉。
首先我是学热能出身的，热能是火电。即便说讲我在新能源方面的研究时间比较长，但我们所讲的对新能源的这个“懂”和我所学的专业知识的“懂”不是一回事。
从专业知识的这个角度来讲，我不懂新能源，我懂的是火电。你可以把我理解成一个火电工人，我是真懂火电。
那么我懂的新能源是什么？是它的价值创造原理，我把它看成是一门生意，这门生意是怎么展开的？什么样的东西会侵蚀我的现金流？什么样的东西会扩大我的盈利能力？我该怎样用我的力量去塑造这个行业结构？这是我们平时研究的东西。
这一套以生意好坏来理解公司的角度，对于我来说，不仅是消费、互联网、化工，连医药都是一样学习，它需要花费功夫，需要我们不断地动脑和思考，但是它不是从特别微观的技术角度去理解一家公司甚至一个行业，这里有些细枝末节的东西，我会直接把它封装成黑箱。只要这个黑箱它抽象出来的结论对我来讲认知是足够和正确的，就够了。我并不需要把所有的细枝末节像大学教材一样搞懂。
从这个角度来讲，我觉得我们能力圈的拓展不以个人的学习出身以及研究出身而定。
主播 今天的问题就到这里。感谢路遥对年报的解读。
作者简介
王路遥，中泰ESG主题6个月持有混合发起基金经理，清华大学热能工程硕士。
8年行业研究经验，负责新能源、机械等先进制造领域的研究。历任上海泓湖投资新能源研究员、上投摩根绝对收益部基金经理助理。偏好从产业链上下游关系以及横向比较视角挖掘投资机会。
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