海通证券：短期市场行情波动或增多 震荡期间可关注红利板块

海通证券发表研报称，临近4月，随着宏观经济数据逐步公布，上市公司一季报集中披露期即将到来，市场即将步入基本面验证期。宏观高频数据看，Q1经济运行平稳，消费、汽车及资源品中有结构亮点。工业企业利润看，整体增速降幅收窄但行业差异大，汽车、船舶等装备制造，有色表现较好。盈利一致预期看，年初以来全A预期基本持平，非银、有色、部分科技及制造领域业绩预期上修。短期市场行情波动或增多，震荡期间可关注红利，重视存在预期差的消费医药，科技是中期维度主线。

海通证券观点如下：

4月是A股市场的重要时间节点，市场对基本面的关注度提升。在A股市场上，4月往往是业绩验证的重要窗口期，这是因为1-3月基本面数据披露较少，市场往往受到政策或事件的影响，而4月之后基本面趋势逐步明朗，关注焦点也重回基本面。历史上A股4月行情走向受基本面影响较大：当基本面明显改善时，市场延续升势，如13年；若基本面数据转弱，则短期行情或转向调整，如19年。尽管当下披露一季报预告的公司数量仍然较少，但我们或许可以从宏观高频数据、工业企业利润和分析师业绩预期三个维度出发，提前窥看一季报的线索，为投资者提供一定的参考。

从宏观高频数据看，Q1经济运行平稳，消费、汽车及资源品中有结构亮点。宏观高频数据为我们提供了自上而下对一季报的情况进行预判的视角。整体来看，随着去年宏观政策基调转向以来，宏观经济出现回暖迹象，例如2月PMI为50.2%，较1月环比上升1.1个百分点，重回荣枯线以上；1-2月工业增加值累计同比为5.9%，高于wind一致预测的5.1%。但从价格指标看，物价水平仍维持在低位徘徊，25年1-2月PPI累计同比为-2.2%，维持在低位负值运行。综合来看，一季度经济整体呈现量增价减的趋势，对应一季度企业盈利整体表现或相对平淡。

分结构来看，部分消费领域、汽车、有色数据较为亮眼。消费方面，服务消费、政策补贴的商品表现相对较好。从服务消费看，1-2月服务零售额同比增长4.9%，其中餐饮收入为4.3%，较去年12月的明显提升；远距离出行消费明显回升，截至3/27，境内和国际航班数当周环比增长1.5%、1.5%，同比增速也有回升。从商品消费看，受益于消费补贴，家电、手机等受国补政策在各地陆续落地影响，补贴商品表现较好，自年初补贴政策发布以来，截至3/18，全国已有超4千万消费者申请数码产品购新补贴，销售额达到669.5亿元。制造方面，汽车行业延续高景气，从生产看，春节以来半钢胎开工率快速提升，截至24/03/29，汽车半钢胎开工率为83.0%，绝对水平处于近年同期最高值；从销售端看，汽车批发和零售销量的四周平均值出现季节性回升，3/23四周平均值同比分别为9.6%、11.5%。资源品方面，一季度在全球地缘政治不确定性加大、以及美国贸易政策的影响下，部分大宗商品价格出现明显上涨，截至3/27，年初以来COMEX铜价涨幅达30.9%，COMEX金价格上涨近15%，大宗商品涨价或提振相关板块业绩。

从工业企业利润看，增速降幅收窄，汽车、船舶等装备制造，有色表现较好。工业企业数据统计范围包括全国规模以上的所有企业，同时仅针对工业企业，但我们依然可以从中大致了解国民经济中各行业企业的盈利情况，并且自上而下映射至上市公司。从整体看，25年1-2月规上工业企业利润累计同比增速为-0.3%，较24年全年的-3.3%跌幅收窄3个百分点，工业企业整体盈利修复相对平稳。

从细分行业看，有色，以及汽车、船舶等装备制造是结构性亮点，利润增速较高且边际改善明显，具体来看：上游资源类行业，整体利润当月同比跌幅有所扩大，但板块内分化较大，其中有色、化工行业增速边际改善，其中有色利润改善最为明显，从去年12月的-18.1%上升至25年1-2月的20.5%，化工利润增速则从去年12月的-2.1%收窄至-1.5%；但黑色系表现相对一般，其中钢铁行业延续亏损，煤炭开采和建材行业同比跌幅继续扩大。中游行业方面，整体1-2月利润同比增速为5%，较去年12月边际下滑，板块内部盈利同样存在差异，中高端制造领域中汽车、船舶等运输设备制造利润增速均由负转正，其中汽车制造利润增速为11.7%，船舶等运输装备制造同比高增93%，利润增速表现亮眼；但其他多数行业利润增速边际回落，其中电力热力利润增速回落幅度较大，由去年12月的161.4%回落至13.5%，电气机械、电子设备行业利润增速由正转负。下游行业方面，整体利润同比增速较去年12月基本持平，细分行业表现不同，其中纺服、饮料等行业增速均有回升，其中酒饮料茶行业利润增速由负转正至3.0%；但食品和医药行业利润增速回落。

从盈利一致预期看，非银、有色、部分科技及制造领域业绩预期上修。分析师一致预期是基于行业分析师对公司业绩的调研和分析得出的结果，这些预期蕴含了前瞻信息，具备一定的准确性和领先性。我们可以通过观察近期业绩预期的变化，发掘正在被定价的积极因素，继而探知上市公司一季报的情况。值得注意的是，分析师预期数据需要经过季节性的调整，我们把每个时点的预测数据减去该时点历史高估幅度，得到季调后的盈利预测数据。从整体看，尽管近一个月以来分析师对全A的业绩预期有所下修，但年初以来分析师对市场25年盈利预期边际基本持平，变化幅度在-0.5个百分点，全A 25年业绩预期较为平稳。

分行业看，通信、电子等科技行业，非银、军工、有色、汽车等业绩预期上修。具体而言，今年以来，科技行业中通信、电子的业绩上修幅度明显，上修幅度分别达4.3个百分点、1.5个百分点，这反映了Deepseek大模型取得的突破性进展之下，AI浪潮加速发展，科技企业纷纷加大资本开支，市场预期将带动板块盈利能力改善；非银板块盈利的一致预期也明显上调，上修幅度为8.1个百分点，说明一季度市场活跃度较高，叠加保费收入增长，市场预期非银业绩有望受提振；今年以来受全球地缘政治不确定性加大影响，军工、有色等板块业绩预期也有上调，上修幅度为3.1个百分点、0.9个百分点；汽车、家电业绩也边际上修，分别为1.2个百分点、0.5个百分点，显示政策发力之下部分政策补贴领域预期有所改善。此外，地产、传媒、钢铁等行业分析师下修幅度较大，其中地产调整幅度达到-30.6个百分点，传媒为-12.3个百分点、钢铁为-8.3个百分点。

春季行情已进入下半场，后续市场震荡波动或增多。近期市场交易热度显示A股整体情绪有所降温，截至03/28，全部A股成交额由本轮春季行情的高点2.2万亿元降至1.2万亿元，周换手率（年化）由507%回落至376%，对应到指数走势上逐渐步入震荡。我们在《有多少外资参与本轮中国资产重估-20250308》中提出，本轮春季行情或已在后半程，接下来市场震荡波动或将增多。对比春季行情的时空规律，05年以来历次行情中全A指数平均最大涨幅23%、平均上涨42天，当前本轮行情上涨时空已接近历史均值水平。

市场短期向上动能或已减弱。第一，年初以来在Deepseek主题催化下，中国资产重估叙事点燃市场情绪，但随着业绩披露窗口期临近，市场关注焦点或重回基本面验证，科技短期或已进入催化的空窗期，近期科技交易热度也已明显回落，例如计算机行业日成交额占比/自由流动市值占比自高点11%明显回落至当前的4%。第二，本轮A股春季行情的开启也受到港股走强的提振，近期港股上涨受南向资金持续流入推动，然而当前南向资金流入动能已较为极致，截至25/03/28，南向资金滚动30日净流入规模已升至明显高于均值向上两倍标准差的位置，后续南向流入动能存在向均值回归的可能，增量资金若退潮港股或也有波折，进而影响A股情绪，详见《港股定价权在谁手上？-20250322》。第三，参考历史，中美关系边际变化对市场情绪往往有较大影响，随着4月2日特朗普对全球征收对等关税临近，市场对中美关系的敏感度提升，后续需密切跟踪特朗普对华贸易政策、科技政策动态，关注中美关系缓和的进展。

中期随着基本面回暖，市场将进入基本面驱动阶段。25年政府工作报告提出政策将进一步加力提效，25年预算赤字率升至4%左右。政策加力下稳增长信号明确，随着政策发力推动宏微观基本面逐步修复，股市行情有望步入基本面驱动的新阶段。

政策发力下关注存在较大预期差的消费医药。AI概念催化下短期科技、机械等相关板块投资热情高涨，长期行情需要基本面预期兑现支撑。相较之下，我们认为当前消费医药等板块仍低估低配，或存在明显预期差。25年两会将“大力提振消费”列为今年政府工作的首要工作任务，3/16中共中央国务院印发《提振消费专项行动方案》，细化部署了8方面30项重点任务，包括城乡居民增收促进行动、消费能力保障支持行动、服务消费提质惠民行动、限制措施清理优化行动等。

我们认为，政策发力下消费医药的基本面有望出现积极变化。目前从估值和配置角度看，消费医药预期较低，截至25/03/28医药PE（TTM，下同）为31.3倍（处13年以来27.9%），食品饮料PE为21.1倍（19.1%）。从基金配置看，24Q4基金重仓股中医药行业持仓占比相对沪深300超配比例为4.4个百分点、处于13年以来15%分位，食品饮料超配比例为-0.6个百分点、处9%分位。展望未来，随着政策发力推动内需修复，消费基本面有望逐步企稳，板块估值或逐步向中枢回归。

市场震荡波动背景下，红利资产或值得关注。从相对收益视角看，我们在《近三年红利策略与历史的异同-20240114》等报告中提到，红利策略的超额收益与市场行情具有明显的负相关性，以三个月持有期为例，自红利指数有数据以来，市场在大涨、小涨、小跌、大跌时中证红利全收益获得正超额收益德概率逐步上升。而当前春季行情已至后程，后续市场内外风险扰动或加大，在此背景下红利资产获得超额收益的胜率或提升。从绝对收益视角看，在政策强化分红监管和低利率环境下，当前红利资产的股息率相较于国债利率的配置性价比持续凸显，截至25/3/26，中证红利指数股息率与10年期国债收益率差值处12年底以来从低到高99%分位。此外，随着政策引导中长期资金加快入市，叠加近年来险资保费收入持续增长，更追求绝对收益的险资对于高股息类资产的配置需求有望提升。

中期维度AI浪潮引领下产业周期向上的科技是本轮行情主线。近期Deepseek大模型的突破性进展折中国科技创新的强劲势头，在政策和技术的双重利好之下我国科技企业正在加速崛起之中。从政策端来看，25年两会政府工作报告明确指出“激发数字经济创新活力”，“持续推进‘人工智能+’行动”；从技术端看，当前科技产业正处在新一轮向上大周期中，近期腾讯、阿里等科技企业纷纷加大对AI领域的资本开支，或为科技行业带来增长动力。在多重有利因素催化下，科技板块整体涨幅较为可观，春节以来人工智能指数最大涨幅达45%，科技板块一度出现阶段性交易热度过高的情况，短期行情演绎或已较为极致，阶段性休整在所难免。中期维度科技板块仍是主线，尤其是拥有技术优势的龙头企业正加速崛起中。从美股科技“七姐妹”崛起经验看，其覆盖硬件设备、软件服务、半导体、人工智能、云计算等前沿科技领域，未来AI应用、半导体、高端制造等领域也有望涌现中国科技“七姐妹”，详见《策略专题-中国科技“七姐妹”正待“出阁”-20250217》。

风险提示：稳增长政策落地进度不及预期，国内经济修复不及预期。