直播时间：2025-3-26 16:00-17:00
直播嘉宾：麻绎文 国泰量化投资部基金经理
摘要：
展望A股市场，流动性层面看，货币政策定调适度宽松，随后续海外降息预期落地，国内的降息空间也有望打开。估值层面看，今年A股有望复刻美股2023年的产业趋势，并且今年A股的宏观环境和产业趋势比美股的2023年更好，A股估值中枢有继续提升的可能性。
从政策层面来讲，重要会议最利好科技和消费两个方向。科技方向看，AI算力、AI应用以及人形机器人等方向还会是全年的主线。消费方向看，政策明确今年会有3000亿中长期国债资金去支持消费品以旧换新，此外市场预期补贴有望扩散到服务类消费，生育补贴也值得关注，消费板块估值中枢有望提升。
人形机器人方面，今年可能是人形机器人产业开始规模量产启动的年份，股票市场对于机器人产业的关注度也非常高。可以重点关注人形机器人产业链，包括零部件层面的减速器、执行器、丝杠、灵巧手等相关的产业链，这些产业链在今年可能都会开始进入到放量或者业绩兑现的阶段。但行业仍在早期阶段，可以关注 $机器人产业ETF(SZ159551)$ 从行业的角度进行配置，可以在一定程度上规避个股大幅波动的风险。
证券行业今年有两条主线，一条是和市场活跃度结合比较紧密的基本面主线，今年在市场行情活跃度较高、不缺乏投资机会的背景下，证券行业可能会有业绩上的提振和催化。另一条主线是并购重组，并购重组能够帮助证券行业实现竞争格局的优化，此外证券行业做并购重组政策支持力度也比较大，可以期待后续更多并购重组事件，可以逢低关注 $证券ETF(SH512880)$ 。
消费板块方面，目前来看消费板块里政策确定性比较高的方向是家电和汽车，今年的家电、汽车板块补贴继续。家电方面，地产小阳春叠加国补的支持，有一定的景气度向上预期。汽车方面，政策较为支持新能源车消费，从全年的维度来讲，新车型的推出有望形成催化。除此之外，汽车零部件板块也会受益于人形机器人的产业趋势，可以关注 $家电ETF(SZ159996)$ 、新能源车ETF（159806）、汽车ETF（516110）。如果未来服务类消费补贴能够推广到全国的话，影视、食品饮料、消费医疗的方向都有可能受益，可以关注影视ETF（516620）、医疗ETF（159828）。
正文：
一、如何理解一季度市场的驱动逻辑？
主持人：回顾2025年一季度，我们看到以科创50、国证2000为代表的科技成长股迎来了高光时刻，而中证红利、上证50等指数则表现相对较弱，想问一下麻总，一季度市场的主要特征以及核心的驱动逻辑是什么呢？
麻绎文：不管是今年一季度还是今年全年，我们觉得大框架都是国内环境与国外环境的拉扯，包括产业趋势和政策。
海外的一条主线是外部的出口限制，以一季度的行情为例，1月初市场经历了几天暴跌，之后在一季度迎来了持续性的修复行情。在去年12月底到1月初的下跌中，海外预期是一个关键的影响因素，市场预期在今年1月份美国新一届领导班子可能会对我们的出口造成压力，所以去年12月底到1月初市场出现了几天暴跌。而在事件正式落地之后大家有了情绪上的缓解。
当前环境跟当时类似，市场预期4月初可能会有新一轮海外出口的限制措施出台，所以这几天市场走得比较纠结，看起来市场有一些反弹，但整体量能出现了萎缩，表明了大家可能的观望态度。在4月初可能的新一轮出口措施出来之前，大家的风险偏好不会特别高。
海外还有另外一条主线就是美联储的货币政策，去年年底的时候大家预期今年全年美联储会暂停降息。但从最新的市场预期来看，未来可能还是会有进一步降息的可能性。不管是出口限制，还是美联储降息，在一季度都呈现出了对于市场情绪的冲击以及对市场的影响由强减弱的状态。
国内的情况可以从政策和产业趋势两个层面来看，从政策层面来看，毫无疑问去年9·24行情之后市场情绪已经出现了比较大的扭转，情绪从之前的极度悲观转向较为积极。今年一季度，大家在3月份之前比较期待重要会议能够带来一些新的政策，包括财政、货币和产业方面的相关表述，所以一季度随着海外关税的阶段性落地，市场情绪也迎来了修复。但是在重要会议之后，市场也有一些买预期卖事实的变化。所以从政策层面来看，3月份这个重要节点过去之后，到了政策的空窗期，市场催化上会出现一定的欠缺，市场情绪可能也会受到影响。
从产业趋势来看，今年年初AI、机器人的催化是非常多的，从去年下半年以来的豆包、DeepSeek、宇树机器人，再到前段时间阿里资本开支的大幅提升，以及Manus作为下游应用的繁荣，都是产业链里比较明显的催化。但是从产业趋势角度来讲，最近AI产业链也出现了一些争论，比如美国的数据中心建设可能有一定的冗余的言论，大家逐渐从预期积极转向了有争议的阶段。
总体来讲，我们觉得今年一季度行情呈现出先跌后涨再调整的状态，和海外的货币政策和关税政策、国内的重要会议政策和产业趋势都有一定的相关性，最终整体呈现出了这样的波动。
二、二季度市场有哪些看点？
主持人：2025年以来，多家外资机构频繁唱多中国资产，国际资本也在积极布局。国内货币政策转向也有望促进社融数据复苏。请麻总介绍一下目前市场流动性、国际机构对A股的唱多，以及目前的估值优势在未来对于A股会有怎样的影响？
麻绎文：先看国际机构对A股的唱多，外资机构的态度转变也是从去年9·24之后开始的，大家发现市场期待已久的财政政策、货币政策都在陆续出台，所以大家对于今年国内的股票市场是比较积极乐观的。近期我们也看到海外投行上调了对国内A股市场的展望，背后的逻辑就是在去年四季度A股盈利超预期之后，外资机构今年对于A股的预期更加乐观。
除此之外，对于机构来讲，机构看多或者看空A股市场肯定还是要去看宏观经济。这周我们也看到外资投行上调了对国内今年GDP增速的预期，背后的逻辑是由于国内的新一轮政策的出台和一些宏观数据的改善。比如PMI、M1等数据，从去年四季度以来都出现了比较明显的改善，对于做基本面投资的机构投资者来讲，像PMI、M1这些指标对于宏观经济和股市的基本面都有一定的前瞻指引作用。尽管短期来讲，2月份部分细分环节的经济数据有一些阶段性波动，可能是由于春节的错位以及其他阶段性因素的影响，但是我们觉得未来宏观经济不管是流动性层面还是基本面层面都是可以期待的。
为什么说流动性层面可以期待，因为今年货币政策的定调是适度宽松，大家都很期待降准降息的出现，尽管还没有到来，但是我们觉得未来还是会有的，因为从海外的情况来看，美国2月份的非农就业数据出现了一定的恶化。对于国内央行来说，人民币汇率也是非常重要的考量因素，比如美元比较强势，国内的降息空间可能就相对比较紧张。2月份美国的非农就业人口低于预期，失业率也出现上行，所以海外降息预期有一定的上修，海外市场预期今年美联储的降息次数从2次提升到了3次。从这个角度来看，随着未来人民币汇率压力缓解，国内的货币政策空间就会相应打开，大家也可以持续观察，如果后面人民币在海外降息的框架下阶段性走强，就会带来国内降准降息的空间。
此外关税对于美国的经济也造成了一定的负面影响，随着美国的就业数据放缓，美国走在降息通道上，并且会打开国内的降息空间，所以流动性环境是不需要过度担忧的。尽管短期降准降息还没有到来，但是从全年的维度来看还是要有信心，利率环境整体还是比较宽松的。
从A股的估值来讲，经过去年的9·24行情，A股估值来到了过去10年的中枢位置。从估值修复的角度来讲， A股最便宜的时间段已经过去了，在去年的9·24行情之前， A股处在非常便宜的状态，大家买入长期持有的话，可能仅靠估值修复都能带来很大的收益。
在当前估值很大程度得到修复的状态下，我们该怎么看A股的估值？我们觉得今年非常重要的就是产业趋势的变化。过去几年A股的下跌因素包括宏观经济承压、美联储加息、海外局势的不确定性， 2022年美股也有比较明显的下跌，但是随着2022年底 ChatGPT的发布，美国的科技股掀起了一轮AI大行情，在2023年之后美股在大幅度加息的背景下反而走出了比较强势的行情，这和今年A股或者说国内的产业趋势是比较类似的。
在DeepSeek、豆包、千问，以及下游的应用Manus等取得重要突破之后，今年AI的产业趋势也是比较明确的，今年有希望复刻美国2023年开始的产业趋势，今年A股的宏观环境和产业趋势比美股的2023年还要好，因为2023年美股有一个加息的背景，而今年A股有大的AI产业趋势，同时也有海外和国内的降准降息流动性环境支持，所以我们觉得估值中枢是有提升可能性的，从这个角度来讲，现在A股的估值并不算贵，有估值提升的可能性。
主持人：今年两会期间也部署了2025年的经济政策，提出了今年十大重点工作任务，这些政策部署对于二季度行情会产生哪些影响？未来有哪些主线机会可能会出现呢？请麻总为我们解惑。
麻绎文：两会在产业政策层面清晰地提升了科技产业的重要性，此外也将提振消费提到了今年政府十大任务的第一位，所以我们觉得从政策层面来讲，最利好的就是科技和消费两个方面。
从科技的角度来看，今年两会首提了具身智能和6G这两个表述，我们觉得6G的产业周期相对比较偏早，大的建设周期可能还没有开始，但是具身智能方面，最核心的人形机器人产业过去两年已经逐渐开始发展了，今年市场上也有一些消息层面的催化，例如产业趋势的变化，海外特斯拉以及国内的华为等可能都会切入到人形机器人的产业链，从而带动相关零部件厂商的投资机会。
此外，从科技产业链来讲，我们觉得今年还要关注AI的下游应用，特别是今年大模型取得重要突破之后，推理端的算力也有比较大的景气度提升。今年几个科技大厂，不管是结合DeepSeek，还是结合自己的大模型推出的搜索、应用类产品都极大扩充了推理端算力的需求，这也是二季度需要去重点关注的方向。
但是科技类板块有一个比较鲜明的特点，就是高估值、高波动，当市场情绪、市场成交额回落的时候，科技类板块的行情也会呈现出比较快速的下跌。最近一段时间我们就看到了这样的现象，近期市场预期在4月初可能有新一轮的关税扰动，大家等待的降准降息也阶段性落空，此外短期的经济数据也有一些扰动，使得科技类板块在市场情绪回落的情况下出现了比较明显的下行，但是我们觉得不管是二季度还是全年来讲，AI算力、AI应用以及人形机器人等方向肯定还会是全年的主线，所以大家可以结合芯片ETF（512760)、半导体设备ETF（159516）、机器人产业ETF（159551）做逢低的关注。
在市场阶段性回落的阶段也可以关注一些偏价值类的板块，比如说刚才提到的提振消费政策相关的板块。
今年提振消费的政策里明确了今年会有3000亿中长期国债资金去支持消费品以旧换新，去年已经有家电和汽车的以旧换新政策支持，从高频数据来看，以旧换新政策对家电和汽车的提振都非常明显。从2月的数据来看，纳入国补的家电品类内销增速非常快，这也反映了国补带来的刺激和催化。往后看，我们觉得还有一个潜在的变化就是近期市场预期后续补贴可能会扩张到服务类消费，对于普通老百姓来讲，商品类的消费只是一个方面，日常生活中更加频繁的是服务类消费，比如餐饮、旅游、影视、医疗服务等，这类消费的体量和次数都是比较可观的。如果未来消费的补贴能够在全国范围内扩张到服务类消费，那对于消费板块也是比较大的催化。
近期另一个鲜明的变化就是生育补贴，之前呼和浩特出台了生育补贴的措施，如果未来全国层面都能够提供比较可观的生育补贴，那也会对消费类板块产生长期的利好和催化。从长期来讲，生育类补贴除了能够提供母婴、眼科、牙科、疫苗类的利好之外，对消费板块整体也会起到估值中枢上的提振。我们觉得对于消费类板块后续可以观察相应的政策变化，可以重点关注家电、汽车、影视、食品饮料、消费医疗类的相关品种，如家电ETF（159996）、新能源车ETF（159806）、汽车ETF（516110）、影视ETF（516620）、医疗ETF（159828）等，可能会相对会更受益。
在市场波动阶段也可以关注一些偏价值类的方向，比如说现金流ETF（159399）、红利国企ETF（510720），这类产品在市场震荡波动的阶段抗跌属性会更强，适合作为底仓去投资，用“核心+卫星”的思路，把这类产品作为核心去投资会更加合理一些。
三、人形机器人产业有哪些投资机会？
主持人：回到市场热点话题，2025年以来，人形机器人产业高光时刻不断。请麻总带我们梳理一下人形机器人的未来市场发展趋势和投资机会。
麻绎文：今年可能是人形机器人产业开始规模量产启动的年份，今年的人形机器人产业链处在一个刚刚开始放量的阶段，比较类似于2019年的新能源产业链。回想一下2019年的新能源车产业，当时新能源车或者说电动车的续航里程来到了400到500公里的水平，对于广大消费者来讲新能源车就进入到了一个可以消费或者说可以日常使用的阶段。
对于人形机器人来讲，全球龙头特斯拉Optimus在未来两年可能每一年都会有翻10倍的增长，下游应用层面来讲，Optimus今年可能会逐步进入到特斯拉超级工厂去进行应用。国内人形机器人产业也是进展不断，除了宇树以及其他机器人厂商之外，华为、阿里、小米等科技大厂可能也都会布局人形机器人产业链。
从股票市场来看，大家对于机器人产业的关注度是非常高的，因为我们刚刚提到了产业链趋势是比较明确的，同时也在行业发展的早期阶段，如果相关头部公司有业绩或者订单的兑现，那么想象空间就非常大。今年一季度市场上有很多小作文，比如有些公司有给大客户送样的传闻，可能当天股价就会暴涨，这种传闻是需要验证的。但是这个现象就反映了资本市场对于人形机器人产业的认可度是非常高的，只要一家公司能够做人形机器人，相应的公司估值就会有一定的提升，这背后的逻辑就是A股市场里的投资者们对这个产业趋势非常看好，长期的成长前景相对来说也是比较好的。
今年也需要去重点关注人形机器人产业链，包括零部件层面的减速器、执行器、丝杠、灵巧手等相关的产业链，我们觉得这些产业链在今年可能都会进入到放量或者业绩兑现的阶段。但是我们也要提醒一点，刚刚提到的机器人产业链，竞争格局还没有固定，处在需要逐步验证的阶段。
落实到投资上，大家可能就会发现机器人产业的股票确实波动比较大，可能前一天暴涨，后一天就暴跌，其实这也和目前产业链处于早期阶段非常匹配，这个行业里的市场份额怎样分配还有一定的不确定性，所以对于投资来讲，大家可以关注机器人产业ETF（159551），从行业的角度进行配置，一定程度上可以帮助大家规避个股大幅波动的风险。
从全年维度来看，我们还是非常看好人形机器人产业的大趋势和下游发展，因为机器人产业的下游需求主要还是来自于制造业，当前可能还没有转变成偏消费类的需求。人形机器人和传统工业机器人的下游需求都和制造业的景气度有比较大的相关性。去年四季度以来，制造业PMI，也就是制造业景气度的指标已经出现了持续性的改善，所以从机器人产业的角度来讲，下游需求有一定的复苏预期，今年还是要重视机器人产业的投资机会。
我们还是要提醒各位投资者，机器人产业板块的波动非常大，并且估值也并不算特别低，其实隐含了对于未来比较积极的成长预期，所以建议大家还是采取逢低、分批或者定投的形式通过机器人产业ETF（159551）去关注板块的投资机会，不要轻易追高，这样投资体验可能相对来说会更好一些。
四、证券行业有哪些投资机会？
主持人：2024年以来，券商行业并购重组案例层出不穷，行业业绩也在下半年迎来加速时刻。也请麻总给我们讲一讲券商板块的市场机遇。
麻绎文：证券公司行业今年有两条主线，一条是和市场活跃度结合比较紧密的基本面主线，因为证券行业占比最高的自营、资管以及经纪类业务都是和市场活跃度息息相关的，比如自营业务就是券商用自己的资本金做投资，资管主要是去做一些代客理财，经纪业务更为直接，当市场活跃度提升的时候，经纪业务里的佣金收入可能也有一定的提升。
为什么大家都觉得证券公司是牛市旗手？其实背后的逻辑就是这个行业的收入和市场活跃度是息息相关的。刚刚也提到在财政和货币政策发力的背景下，不仅国内的机构看好国内的经济修复，近期海外的投行也上调了对国内的经济增长以及A股市场表现的评级和预期，所以总体来讲今年在市场行情活跃度比较高、市场不缺乏投资机会的背景下，证券公司行业可能会有业绩上的提振和催化。
另一条主线是并购重组，这条主线在过去十几年都有阶段性的炒作机会，在2023年之前并购重组在政策上有一定的收紧，2023年之后政策层面也出台了一些支持和鼓励并购重组的政策，背后的逻辑就是部分行业可能出现了供给过剩或者供大于求的问题。对于证券行业来讲，并购重组能够帮助行业实现竞争格局的优化。对于具体的证券公司来讲，并购重组也分成不同的类型，比如中小证券公司的并购重组可能能够帮助它扩充自己的业务条线，而对于大中型证券公司来讲，并购重组能够使它进一步扩张自己的市场份额，巩固自己的市场地位。总体来讲，对于整个行业来说，并购重组会起到竞争格局优化的作用。
大家在过去一段时间非常关注证券行业的并购重组，里面还有一个非常重要的因素就是证券行业不同公司之间的业务有一定的重合度，所以做并购重组的门槛相对来说是比较低的，业务上的合并相比于其他行业来讲也会更容易一些，监管层面也鼓励建设国内的航母级券商，政策支持力度比较大。所以今年我们觉得还是可以期待后续更多的证券行业并购重组的事件。
对于证券板块来讲，我们觉得基本面维度还是看市场的活跃度，这一点今年不用特别担心，所以我们觉得证券板块在今年也具备阶段性的投资机会。当然，证券和科技板块波动也非常大，在投资角度上来讲也建议各位投资者可以逢低关注证券ETF（512880），并且在市场快速上涨的阶段再做逢高止盈的操作，这样操作可能更适合证券板块。
五、消费板块有哪些投资机会？
主持人：此前我们也提到政策持续推动消费复苏，消费品以旧换新补贴、数码产品购新补贴、多地发放消费券等政策活跃消费市场。接下来请麻总简要介绍一下消费板块未来主要的投资机会。
麻绎文：目前来看，消费板块里政策确定性比较高的方向还是家电和汽车，这两个方向已经明确在国补的范围内，去年下半年的时候家电和汽车的以旧换新都出台了比较明确的相关政策。
今年我们看到前两个月的社零增速，消费相比于其他经济方向来讲还是增长比较快的。投资端，地产的拖累作用比较明显，出口本身也面临一定的不确定性，为什么今年十大重点任务里提振消费放在第一位，背后逻辑也非常清晰，就是希望在其他两块经济大的方向上可能承压的背景下，消费能够主动发力。
今年的家电、汽车补贴继续，从家电的情况来讲，今年2月份家电的线上线下零售增速还是非常快的，特别是其中国补类的品种增速相对比较快。同时，地产端二手房成交的活跃度在过去一段时间有所回暖，而家电是一个地产后周期的行业，地产小阳春叠加国补的支持，家电板块还是有一定景气度向上的预期的。
再看汽车板块，从结构上看，政策还是比较支持新能源车消费，因为从去年以旧换新的补贴来看，新能源车的补贴比传统燃油车高5000块钱，所以各个地区中新能源车的以旧换新占比是非常高的，相比于整个汽车销量里的新能源占比会更高。从全年的维度来讲，各个地区的车展也在陆续进行，新车型的推出也会催化板块的投资机会。除此之外，汽车零部件的公司也在积极切入到人形机器人的产业链，相关的零部件在人形机器人里面也有应用，所以汽车零部件板块也会受益于人形机器人的产业趋势。
汽车和家电是消费里面确定性比较高的品种，可以关注家电ETF（159996）、新能源车ETF（159806）、汽车ETF（516110）。大家也要去关注一些消费类补贴的进展，比如餐饮、影视类的补贴，其实在上海过去几年中也有试行，如果未来能够推广到全国的话，影视、食品饮料、消费医疗的方向都有可能受益，可以关注影视ETF（516620）、医疗ETF（159828），包括消费板块整体也有可能反弹，过去几年消费板块调整的时间和幅度比较充分，如果后续有这个政策催化的话，向上的弹性可能也会比较强。
风险提示：
投资人应当充分了解基金定期定额投资和零存整取等储蓄方式的区别。定期定额投资是引导投资人进行长期投资、平均投资成本的一种简单易行的投资方式。但是定期定额投资并不能规避基金投资所固有的风险，不能保证投资人获得收益，也不是替代储蓄的等效理财方式。
无论是股票ETF/LOF基金，都是属于较高预期风险和预期收益的证券投资基金品种，其预期收益及预期风险水平高于混合型基金、债券型基金和货币市场基金。
基金资产投资于科创板和创业板股票，会面临因投资标的、市场制度以及交易规则等差异带来的特有风险，提请投资者注意。
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