文｜曾羽 曲远源
二季度利率债供给或维持高位。国债方面，4.0%赤字率叠加1.3万亿元超长期特别国债、0.5万亿元特别国债，总净融资增至6.66万亿元。地方债方面，新增一般债0.8万亿元，新增专项债4.4万亿元，叠加特殊再融资债，地方债总净融资规模来到7.2万亿元。政策性银行债方面，假设其延续逐年减少的趋势，年内净融资或在1.4万亿元左右。综合来看，假设上述额度剩余部分平滑供给，二季度利率债总供给量或来到3.8万亿元水平，明显高于2024年同期的2.8万亿元。
测算数据发现，利率供给放量同短端利率上行有一定的相关性，但对长端影响不明显。利率供给放量的假设下，二季度短端利率或有少量承压，但仍应结合货币供给情况来综合判断。
【事件】
一季度利率债净融资规模较大，引发市场对于二季度利率债供给情况的关注。
【简评】
一季度利率债净融资规模较大，引发市场对于二季度利率债供给情况的关注。今年安排赤字率4%，中央预算赤字规模4.86万亿元，较上年增加1.52万亿元。地方债额度、特别国债额度也有所增加。受此影响，二季度利率类债券供给或继续放量，供给压力客观仍存在。
1. 国债：全年安排总量有所增加
今年赤字率有所提升，国债供给有所增加。
数据上看，2024年国债净融资规模约4.48万亿元，其中普通国债净融资3.48万亿元，超长期特别国债1万亿元。根据政府工作报告及预算执行草案的安排，2025年中央财政赤字规模4.86万亿元，发行1.3万亿的超长期特别国债，0.5万亿的特别国债，国债总净融资来到6.66万亿元水平。如二季度后平均节奏发行，则后续月度净融资规模需达到0.58万亿元。
对比去年的供给情况，2024年国债净融资规模月度均值在0.37万亿元，二季度国债净融资规模为1.07万亿元，明显较今年的预期水平较低。对比第一季度数据，2024年1月、2月、3月的国债净融资额分别为0.08万亿元、0.26万亿元、0.14万亿元，而2025年1月、2月、3月的净融资数据分别为0.45万亿元、0.42万亿元、0.60万亿元，今年净融资额明显更高。综合来看，二季度或面临强于去年的国债供给压力。
2. 地方债：二季度预计仍是发行旺季
地方债方面，今年的总额度预计有所增加。专项债方面，2024年新增专项债的增量额度3.9万亿元。对比之下，今年安排4.4万亿元的专项债规模，较去年额度明显提升。一般债方面，今年额度来到8000亿元，较近三年的7200亿元略有增加。综合二者，今年新增地方债的额度来到5.2万亿。
与此同时，在化债的安排下，今年总计还有2万亿的特殊再融资债用于债务化解，形成利率债的供给增量。综合来看，今年的地方债总净融资规模或来到7.2万亿元。不过，置换后的地方政府隐性债务会形成负的信用债供给，这部分增量并不影响债券总供给，但在计算利率债供给时仍需将其计入。
节奏上，今年地方债发行有一定的前置迹象。2025年1月、2月、3月地方政府债净融资额分别为0.47万亿元、1.27万亿元、0.88万亿元，明显高于2024年的0.26万亿元、0.41万亿元和0.28万亿元。除8000亿元的特殊新增专项债券外，其余新增专项债券仍需考虑年内形成实物工作量的需求，预计不会将发行重点放在4季度。另外，土储专项债也已开始发行，服务于地产“止跌回稳”的目标，逻辑上看发行时间也需要有一定的前置。故，认为二季度仍是发行旺季。
3. 政策性银行债：净融资收缩趋势或延续
政策性银行债的净供给或延续历史趋势适度减少。
规模上看，政策性银行债的净供给规模有逐减少的态势，同政府债发力、投资需求下降等多重因素有关。近三年来，政策性银行债的净融资规模维持逐年减少约0.2万亿元的速度，从2022年的2.06万亿元下降至2023年的1.86万亿元和2024年的1.61万亿元。按此速度推算，今年的净融资规模或在1.4万亿元左右。
节奏上，政策性银行债的净融资在近年呈现“前高后低”的特征，今年也有望延续。观察近两年的数据，2024年二季度政策性银行债净融资规模为0.8万亿元，2023年二季度规模为0.63万亿元，均为全年最高，分别占全年的49.8%和33.8%。考虑到政策性银行的信贷投放具有一定的计划性，在上半年集中发行债券筹集资金配合投放符合稳定经济增长的需要，二季度预计继续维持较大的融资力度。
4、综合来看：二季度利率供给较往年仍高
参照上述数据和假设，可以对二季度的利率供给规模进行大致的估算。
国债方面，假设国债和特别国债综合统筹平滑发行，按照6.66万亿元的全年总规模估算，二季度后净融资规模月度均值在0.58万亿元水平，二季度净融资规模或来到1.74万亿元水平。地方债方面，如年内没有超预期政策，各类地方债平滑放量，不考虑对信用供给的替代效应，平均估算下二季度净供给量在1.53万亿水平。一季度地方债净融资额较大主要是特殊再融资债发行较多，二季度后有望向均值修复。政策性银行债方面，结合过去两年的比例，假设二季度融资比例在40%一线，则净供给量在0.56万亿左右。结果上，二季度利率债净供给量有望来到3.83万亿水平，较2024年的2.79万亿有明显增加。
5、市场影响：利率供给放量对短端利率有少许压力
观察近期的历史数据，利率供给放量对于市场的总体走势无明显影响，但会为短端利率带来少许边际上行压力。数据可以证明上述结论。
其一，就利率债净融资额和国债到期收益率而言，二者具有负向相关性。对2022年以来的利率债月度净融资额和1Y、10Y国债的到期收益率月度均值计算皮尔逊相关系数发现，二者的相关系数分别为-0.43和-0.35，说明二者呈现负的线性相关特征。这是因为，利率债融资有持续扩张的趋势，而债市有下行的总体特征，两个大的趋势吸收了债券供给对市场的影响。
其二，就利率债净融资额和国债到期收益率的变化而言，二者具有少量的正相关性。按照同样的方式计算利率债净融资额和1Y、10Y国债到期收益率月度均值变动值的相关性可发现，二者的相关系数分别为0.30和0.08。这说明，利率债供给放量同短端利率的上行有少量的相关性，但对于长端利率呈现出接近中性的影响。
综合来看，利率供给的放量对短端或有一定压力，但本身不能完全决定债券市场的走势。逻辑上，利率是债券供给和资金供给共同作用的结果，债券供给的增加并只有在“其他条件不变”的情况下才能带来利率上行。因而，配合资金供给情况综合判断市场走势是更为可靠的选择。
【风险提示】
海外市场波动风险：长时间通胀对美欧市场造成一定负面影响，企业成本上升，居民需求下降，工业品和消费品价格上涨。为应对通胀问题，美联储降息进程一再延后，客观上带来了海外市场衰退的风险。随着特朗普的上台，海外逆全球化思想在海外有所抬头，我国科技发展及对外贸易带来一定的压力。
地缘冲突风险：俄乌冲突及巴以冲突仍存在较大不确定性。随着北约对乌克兰的持续支持和俄方立场的持续强硬，俄乌战争局势仍不平稳。同时，巴以冲突持续，周边国家有卷入冲突、扩大冲突的风险。受此影响，全球金融市场可能出现一定的波动，甚至出现区域性系统风险。需要考虑到风险在全球的传导并加以防范。
宽信用加速风险：随着稳增长政策的持续出台，宽信用进程不断推进，政府债供给充裕。随着基建、投资拉动的推进，宽信用存在加速的可能，将使得市场风险偏好升高。考虑到当前流动性局面较近年更为复杂，信用走宽叠加流动性的加速转向或推动市场转向，造成债券收益率上行，价格下跌。
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