CXO（Contract X Organization）是医药外包服务的统称，涵盖药物研发、生产及销售全产业链的外包服务模式。
医药行业，近期迎来新的政策指引，让行业内对集采的担忧，松了一口气：
2025年3月5日，《2025年政府工作报告》中首次提出“创新药目录”概念，并明确健全药品价格形成机制、优化集采政策等方向。
具体包括：
1）创新药目录：动态管理创新药与非创新药，配套价格保护、医保支付等支持政策；
2）丙类目录落地：通过商保支付扩容，预计2030年商保支付规模增至1057亿元；
3）价格形成机制：探索创新药分层次定价，高临床价值药品可获5年价格保护期。
此外，2025年3月27日，国家医保局也发布《进一步优化药品集采政策的方案（征求意见稿）》，明确创新药在专利保护期内豁免集采，独享市场定价权，并建立“仿制药降价腾空间、创新药溢价促研发”的良性循环。
创新药政策红利，直接利好CXO行业。随着创新药研发投入增加，CXO企业将在临床前研究、临床试验及商业化生产环节获得更多订单。此外，集采政策优化，将会减少创新药企的降价压力，使其更愿意投入长期研发合作。
从行业景气度情况看，根据动脉橙全球及国内医药生物投融资数据，2024年，全球医药生物投融资金额为577.47亿美元，同比-1%，较2023年同比-34%大幅收窄。
图：2011-2024年全球生物医药融资额
来源：中航证券
图：2024年以来全球医疗健康投融资逐渐企稳
来源：开源证券
其中，海外2024年医药生物投融资金额为504.76亿美元，同比+7%，而2023年同比增速为-32%。
图：2011-2024年海外生物医药融资额
来源：中航证券
国内医药行业仍处于低谷期，2024年医药生物投融资金额为517.97亿元，同比-34%，仍然在大幅下滑中。
图：2011-2024年国内生物医药融资额
来源：中航证券
从一体化CXO行业龙头公司看，尽管业绩仍在低谷，但实际上订单已经明显回暖：
药明康德——2024年实现营收392.4亿元，同比-2.73%，剔除特定商业化生产项目同比+5.2%；实现归母净利润94.5亿元，同比-1.63%；实现扣非净利润99.88亿元，同比+2.47%。
截至2024年底，公司持续经营业务在手订单达493.1亿元，同比+47.0%。其中，TIDES业务是增长的核心驱动力，2024年TIDES收入58亿元，同比+70.1%，在手订单同比+103.9%。
（本报告全文详见https://mvzxk.xetsl.com/s/2iNIZ6，加微bgys2015获取阅读权限）
康龙化成——2024年实现营收122.8亿元，同比+6.39%；实现归母净利润17.93亿元，同比+12.03%；实现扣非净利润11.08亿元，同比-26.82%。
药明康德业绩增长，主要受益于GLP-1类药物需求井喷，TIDES业务爆发式增长；康龙化成业绩增长，主要受益于全球生物医药行业投融资复苏，以及自身在创新药前端研发的竞争优势。
我国CXO行业的发展，大致分为以下几个阶段：
一、萌芽期（2000年-2015年）——行业以承接海外药企的实验室服务和小规模代工为主，依赖低人力成本和基础技术能力。国内创新药研发尚未起步，CXO企业主要为跨国药企提供低附加值服务，如药物发现阶段的化合物筛选和合成。
二、快速扩张期（2015年-2020年）——2015年“722”临床数据核查事件后，国内药政改革启动。2016年MAH制度推行，允许研发与生产分离，推动CXO企业向全产业链服务延伸。同时，国内医保快速扩容并全面支持创新药，其研发需求开始持续高增长。
三、产业升级期（2020年-2023年）——2020年新冠疫情爆发后，治疗药物、疫苗等研发、生产的大订单使中国CXO产业加速升级并参与全球创新药产业链竞争。CRO行业收入由2020年的285.89亿元迅速扩张至2022年的907.32亿元，CAGR高达78%，行业迎来高速发展阶段，在全球医药研发生产中发挥了重要作用。
四、全球化竞争期（2023年至今）——2023年美国提出《生物安全法案》，地缘政治压力倒逼中国CXO企业调整全球化策略，通过海外建厂、合作新兴市场规避风险。
中国CXO行业从代工模式起步，通过政策驱动、技术积累和全球化布局，逐步成长为全球医药创新的核心参与者。未来，行业将进一步向技术密集型、平台化方向升级，通过“精细化出海+多元化品类”应对复杂国际环境，持续巩固全球竞争力。
这条产业链的各个环节，包括：
图：CXO产业链
来源：国信证券
上游——主要包括药物研发和生产所需的生物试剂、实验耗材、仪器设备等基础资源。代表企业有百普赛斯（生物试剂）、纳微科技（色谱填料）、东富龙（制药设备）、昭衍新药（实验动物）等。
中游——涵盖药物研发（CRO）、生产（CDMO/CMO）及销售（CSO）全流程。代表企业有药明康德、康龙化成等。
图：2022年中国临床CRO市场竞争格局
来源：国盛证券
图：中国CDMO行业市场份额
来源：源达证券
下游——主要为需要外包服务的制药企业，包括跨国药企、国内创新药企及生物科技公司。代表企业有百济神州、恒瑞医药、信达生物等。
从机构一致预期增长和景气度来看：
图：机构一致预期增长和景气度情况
来源：并购优塾、Choice
—— 研讨会 ——
2025年4月26-27日在上海举办《 企业出海指南——风险防控管理与跨境架构搭建》主题研讨会。旨在系统性地、以案例为基础，全方位、多场景讲解企业出海过程中可能遇到的风险，并提供实用的防控策略。
注：报名咨询，可添加客服：bgys2015
2025年5月17-18日在上海举办《 降本增效系统化实务-顶层设计·价值链重构·标杆案例深度解析》研讨会。本次研讨会深度融合多行业标杆企业实战经验，拥有完善系统架构，从战略规划层、战术执行层到具体操作层实现三级贯通，并配备实用工具。
注：报名咨询，可添加客服：bgys2015
【引用资料】本报告写作中参考了以下材料，特此鸣谢。[1]
（一）
一体化CXO是医药外包服务领域的一种高级业务模式，指企业通过整合药物研发、生产、销售等全产业链环节，为客户提供从药物发现到商业化生产的端到端服务。其核心在于打破传统CXO行业各环节的割裂状态，实现研发与生产的深度协同，形成“一站式”解决方案。
根据服务环节的不同，CXO可分为CRO、 CMO/CDMO和 CSO三大类。
CRO——通过合同形式为药企提供药物研发全流程或部分环节的专业化服务，覆盖从药物发现到上市审批的各个阶段。
CMO——接受委托提供标准化生产服务，侧重于规模化生产。
CDMO——在CMO基础上增加工艺开发与优化，强调技术输出，覆盖从临床用药到商业化生产的全流程。
CSO——提供药企药品上市后的销售与推广服务，解决市场准入、学术推广及渠道管理问题。
图：CXO行业分类一览
来源：信达证券
CXO行业的成本结构与其业务模式高度相关。CRO依赖人力与技术，CMO/CDMO聚焦材料与设备，CSO以市场推广为主。
国内企业凭借工程师红利、产业链集群及政策支持，在全球竞争中占据成本优势，但需警惕固定资产折旧压力和新兴市场的替代风险。未来，技术迭代与全球化布局将是成本优化的核心方向。
图：2024年药明康德成本结构
来源：并购优塾、Choice
图：2024年康龙化成成本结构
来源：并购优塾、Choice
创新药的研发流程：药物发现——临床前研究——临床研究（I期、II期、III期）——新药上市申请（NDA）——上市后监测（IV期）
图：创新药研发流程
来源：浙商证券
其中，临床研究（尤其是II期和III期）集中体现了创新药研发的“高风险、高投入、长周期”特性：
科学层面——人体复杂性与疾病机制的不完全认知导致疗效预测困难。
经济层面——巨额投入与资本回报压力迫使企业承担更高风险。
监管层面——严格的合规要求与数据完整性标准提高了失败概率。
（二）
从2024年收入规模来看，药明康德（392.42亿元）>康龙化成（122.76亿元）。
从业务结构看：
药明康德——主营业务涵盖化学药研发和生产、生物学研究、临床前测试和临床试验研究等领域，为全球医药及生命科学行业提供新药研发和生产服务。
根据公司披露的营收口径，业务板块分为化学业务、测试业务、生物学业务、细胞及基因疗法CTDMO业务。
其中，化学业务划分为小分子药物发现业务、小分子工艺研发和生产业务、TIDES业务，覆盖小分子药物研发与生产全链条，包括药物发现、工艺开发及商业化生产等环节，是公司核心收入来源。
此外，值得关注的是，公司对细胞与基因治疗（CGT）业务进行了重大调整，选择性剥离海外高敏感资产，同时强化国内核心布局。
（因海外业务商业化进程缓慢，持续亏损，且涉及基因安全数据，政治风险高，公司已经剥离相关业务。）
2024年，公司总营收392.42亿元。其中，化学业务占比74.03%、测试业务占比14.45%、生物学业务占比6.48%、细胞及基因疗法CTDMO业务占比3.37%。
（本报告全文详见https://mvzxk.xetsl.com/s/2iNIZ6，加微bgys2015获取阅读权限）
图：收入结构（单位：亿元）
来源：并购优塾，Choice
康龙化成——主要从事药物研究、开发及生产服务，为全球客户提供药物发现和药物开发的全流程一体化服务，服务产品涵盖小分子化学药、大分子生物药、细胞和基因治疗产品等。
根据公司披露的营收口径，业务板块分为实验室服务、化学和制剂工艺开发及生产、临床研究服务、大分子和细胞与基因治疗服务。
其中，实验室服务分为实验室化学和生物科学服务，主要对应创新药研发的药物发现阶段和临床前研究阶段，服务项目涵盖小分子化学药、寡核苷酸、多肽、抗体、抗体偶联药物（ADC）和细胞与基因治疗产品等，是公司核心收入来源。
2024年，公司总营收122.76亿元。其中，实验室服务占比57.4%、化学和制剂工艺开发及生产占比24.35%、临床研究服务占比14.87%、大分子和细胞与基因治疗服务占比3.32%。
图：收入结构（单位：亿元）
来源：并购优塾，Choice
（三）
图：归母净利润增速（单位：%）
来源：并购优塾，Choice
这个行业，从微观增长情况看：
药明康德——2024年实现营收392.4亿元，同比-2.73%，剔除特定商业化生产项目同比+5.2%；实现归母净利润94.5亿元，同比-1.63%；实现扣非净利润99.88亿元，同比+2.47%。
其中，Q4单季度实现营收115.4亿元，同比+6.85%，创单季度历史新高；实现归母净利润29.17亿元，同比+90.6%。（主要是出售WuXi ATU业务带来的投资收益。）
营收稳健增长，主要受益于诺和诺德、礼来等减肥/降糖药（GLP-1类药物）需求井喷，TIDES业务爆发式增长，同比+70.1%。
（TIDES业务聚焦于寡核苷酸、多肽及其化学偶联物。这些分子类型在肿瘤、代谢性疾病（如糖尿病、肥胖症）和罕见病治疗中具有重要应用。）
盈利能力增强，毛利率同比增长0.3pct至41.48%，经调整Non-IFRS净利率达27.0%，创历史新高。主要受益于生产工艺持续优化和经营效率不断提升。
（本报告全文详见https://mvzxk.xetsl.com/s/2iNIZ6，加微bgys2015获取阅读权限）
图：近几个季度归母净利润情况
来源：并购优塾，Choice
康龙化成——2024年实现营收122.8亿元，同比+6.39%；实现归母净利润17.93亿元，同比+12.03%；实现扣非净利润11.08亿元，同比-26.82%。
营收增长，主要受益于全球生物医药行业投融资的初步复苏，Q3、Q4连续2个季度收入实现同比10%以上增长，全球市场份额持续提升。
扣非净利润不增反减，主要是由于公司员工数量增长、2023年末新增银团贷款用于置换到期的H股可转换债券、以及2023年末及本报告期内新产能投产等因素的综合影响。
图：近几个季度归母净利润情况
来源：并购优塾，Choice
（四）
图：现金流VS 净利润VS 折旧摊销 VS CAPEX
来源：并购优塾，Choice
图：净现比
来源：并购优塾，Choice
从现金流&净利润角度看，行业盈利质量优异，主要得益于：1）预付款+里程碑付款模式；2）固定资产折旧摊销。
从现金流&资本支出角度看，药明康德长期现金流基本能覆盖其支出，2022年因海外产能扩张覆盖率有所下降。康龙化成处于新业务扩张阵痛期，覆盖率承压，但2024年实现正自由现金流。
（五）
图：ROE-ttm走势（单位：%）
来源：并购优塾，Choice
图：杜邦分析拆解
来源：并购优塾，Choice
从净资产收益率来看，药明康德>康龙化成。
药明康德ROE逐年下降，主要影响因素是总资产周转率。此前的新冠相关商业化订单推高收入基数，在产能超前扩张、行业周期下行、运营效率减弱等因素共同作用下总资产周转率有所下滑。
康龙化成ROE较低，主要影响因素是净利率。自2022年开始，康龙化成因新业务投入+并购整合成本陷入“增收不增利”困境，净利率大幅下降。
图：毛利率（单位：%）
来源：并购优塾，Choice
图：净利率（单位：%）
来源：并购优塾，Choice
图：产业链价值分配
来源：并购优塾，Choice
从价值环节看，中游的头部CXO企业凭借规模优势、技术壁垒和品牌影响力，具备较高的ROE。而上游受原材料价格波动、供应商分散等因素，议价能力较弱；下游则需承担新药研发失败风险，盈利波动性大。
从成长性看，中游CXO企业受益于全球医药研发投入增加和外包趋势，以及在新兴治疗领域的布局，具有较大的成长潜力；其次是下游创新药企业，一旦研发成功也可能带来爆发式增长。
从生意质地看，CXO行业现金流充裕、资本开支适中，资本回报水平高；行业具有技术、人才、资质等壁垒，目前全球竞争格局呈现“分散中的头部集中”，中国凭借工程师红利和成本优势快速崛起。（本报告全文详见https://mvzxk.xetsl.com/s/2iNIZ6，加微bgys2015获取阅读权限）
未来，技术革新（AI、连续生产）、一体化服务能力、新兴领域布局将成为核心竞争力，而应对地缘政治风险和供应链优化则是持续增长的关键。总体来说，属于优质生意。
（六）
一体化CXO行业的关键竞争要素，在于：
1）得“研发平台、在研管线”得产品力；
2）提升产品力，核心在于强化技术创新与全球化资源整合；
3）得“订单、客户、产能”得增长；
4）得“人效”得回报。
这个行业的关键竞争要素，以及各大玩家之间的经营差异，包括以下几点……………………………
以上，仅为本报告部分内容，可联系工作人员咨询开通报告库权限，获取本报告全文，微信：bgys2015
行业增长逻辑看哪些要素？行业里有哪些玩家参与竞争？大家竞争的关键点该看什么？哪些玩家的业务布局更可圈可点、值得我们学习？
关于以上这几个核心内容，后文还有大约6000字，以及十多张图表，详见《产业链报告库》。
也可按照下图，点击阅读原文，查看报告库： 
本文作者可以追加内容哦 !
