热热闹闹且赚钱效应还不错的一季度落幕了，但市场情绪似乎发生了一些变化。一部分因为期间赶上了热点爆发而坐上反弹高速列车的投资者，此刻或许面临着是走还是留的选择。毕竟，3月末的回调容易让人产生前期热点歇火的忐忑。
同样是反弹，或许这类反弹能让人更踏实——它与某一两个行业、热点的关系不太大，赚的是质优企业价值回归的钱。
前几天看到有自媒体号写，A股市场长期存在风格轮回的现象，是时候要关注质量价值风格的基金了。
确实，自从2021年的春节以来，质量风格经历了长达三年多的下行期。以代表质量风格的MSCI中国A股质量指数为例，指数从高点到低点几乎腰斩，直至2024年三季度末，随着重磅政策相继推出，才终于走出了企稳的态势。
数据来源：Wind，统计时间：2019.1.1-2025.3.31，指数代码：707717LG.MI
相比风格轮动的难以预测，我们常说相信投资常识更为靠谱。什么算常识？价格如钟摆，常有偏左或偏右的往复。因此，在便宜的时候买入好标的、耐心等待，终究会等到价值回归的时刻。
这是常识，也是做质量价值的基本逻辑之一。所以，当大家处于各种各样的理由都开始琢磨着关注质量价值风格基金的时候，或许我们可与从这个角度切入，在过去质量风格的逆风期，哪些人已经用划算的价格攒下了质优的好标的。
我想到的，是中泰资管的田瑀。
2024年一季度的市场冰点，田瑀在报告中公开表示“组合让我十分兴奋”，他还说市场提供的“质价双优”标的提高了组合的质地，联想到他更早之前说的“别辜负投资的逆风期”，可不就是趁着好货大打折的时候，做好了准备吗？
结合产品业绩来看，没有特别明显行业暴露的田瑀代表作中泰开阳价值优选灵活配置混合A，自2024年8月28日低点以来反弹接近28%（截至4月3日），相比沪深300走出了不错的超额收益。
好东西，得在有性价比的时候买
你可能会问，什么样的组合算质优？我们可以在对比中找答案。
我们曾在2021年3月和田瑀有过交流，他2021年一季度末的持仓，是这样的。
从2020年到2021年一季度，核心资产还是当时的YYDS，但田瑀的前十大持股更多还是建材和逻辑受影响的航空、旅游股。
不得不承认，就质地而言，这批公司与核心资产相比，是有一定差距的。在后来的一次直播中，田瑀对2020-2021年的组合情况做过总结：
核心资产并不是质地不好，总体来说核心资产的质地是全样本中质地较好的一批，那时候没买是因为不觉得物超所值，再好的东西也要有合适的价格。
对比当时和现在的价格，有些公司的股价从高位下跌了70%-80%。市场乐观时大家容易给估值溢价，但跌了70%-80%之后，有的公司账上连负债都没有，由于收入费用错配的原因可能利润并不多，但事实上估值水平已经非常便宜了。
而到了2024年四季度末，田瑀的前十大持仓是这样的：
对比来看，田瑀现在的持仓中，无疑有了更多大家认可的质地更优的标的，比如高端白酒、芯片设计等。换句话说，一批质地更佳的公司在寒冬中跌出便宜价格的时候，田瑀逆势布局，给组合做了一次质地的升级。
这里值得多说几句的，是田瑀对高端白酒的操作。他的代表作中泰开阳价值优选灵活配置混合A成立于2019年9月，其首份年报中就有白酒股。
在后来的许多场合，田瑀都对高端白酒的生意模式赞不绝口，但他却在2020年四季度坚定地将曾经重仓的白酒股移出了组合。
那可是中证白酒指数上涨了119.76%的2020年。
田瑀在后来直播和访谈中解释过这个动作，虽然高端白酒是门好生意，但当时太贵了，隐含回报率的吸引力不足，所以选择了卖出。
但后来，随着高端白酒股价格的下跌，隐含回报率重新走高，田瑀又果断地买入。
他曾经对好生意有过六个字的总结——长坡、厚雪、慢变，简单讲就是行业要长青，利润要够厚，企业护城河又不能变化太剧烈。高端白酒是满足这三点的一门好生意。在高端白酒的大部分消费场景下，购买者和使用者的分离，使得购买者的核心诉求并不在于性价比，而在于宴请用酒所能代表的情谊是否合宜。这样，占据了消费者心智空间的高端白酒就会具备极高的定价能力。
此外，高端白酒的品牌塑造需要诸多难以复制的因素，不仅需要一流的产品品质、独特的生产要素（特殊的生态环境、历史悠久的白酒窖池，传统复杂的酿造工艺等）、悠久的品牌历史（历史底蕴、特殊的文化符号、所获奖项背书）等条件，还需要常年累月的消费者触达与“教育”。显然此次白酒价格的下跌也没有动摇这一点。
因此，在田瑀看来，能够决定高端白酒企业长期盈利能力进而影响企业价值的因素并非短期价格，而是高端白酒的商业模式和稀缺性。只要这两点不被打破，高端白酒的护城河就难言被打破。
贵了会卖，越跌越买，可见田瑀愿意拿在组合里的，是有性价比的好生意。
个股如此，组合的整体仓位也呈现出了这个特色。结合季报来看，中泰开阳A仓位最低的时候是2021年二季度末的70.02%，那是上一轮牛市的高光阶段。此后，伴随股指的下调，田瑀的仓位持续提高，在市场情绪最低迷的那些时间，他的权益仓位几乎达到了合同允许的上限。
对此，他曾不止一次和持有人细讲原因（当然其实理由非常相似）：
“我们的投资框架是基于长期企业价值以及竞争力做判断，既然价值没变、价格又变便宜，那就意味着隐含的长期回报率更高了，值得越跌越买。”
“每一次的下跌都不缺进一步看空的理由，这一次也不例外。”
“下跌的过程难免阵痛；但其实仔细想想，逆境中的理性决策都是反人性的。投资中的收益由价格和价值共同决定。正因为短期困难对于价值的影响被放大，我们才拥有了以合宜的买点来持有那些具有宽阔护城河企业的机会。”
“每每在回到投资的起点时，总能让我踏实，优质的企业、低廉的价格、广泛悲观的预期都是让我对当下的投资保持乐观，唯有时点并不确定。但如果不追求买在最低点，那么时点的不确定性也变得可以接受。”
在低估的时候坚定地买，在高估的时候清醒地卖，以长期隐含回报为投资依据做调整，这些事后看起来理所应当的事情，在过程中却经常要面对市场共识的考验。
而要做到不被共识裹挟，需要的是独立的深入研究。
自下而上的深度研究，才有机会便宜买好货
年后市场的这波行情，一定程度上是被横空出世的DeepSeek所点燃的。田瑀的组合中，也有因此受益的芯片股。
但如果翻阅他的季报和日常直播实录，你会发现他之所以拿稳那只芯片股，并不是好赛道的逻辑，而是通过深入的研究、以自下而上挖掘出来的。
对于人工智能，田瑀一直是关注的，又是冷静的。在行情启动以前的四季报中，他曾这样写道：
AI应用领域是当下产业中企业纷纷下场的领域，无论是消费场景还是工业场景，都有一些可能落地的产品和方案在快速推进，这一点我们也十分看好，但场景差异较大，企业也是，投资上需要一事一议，也是我们花费大量时间了解的领域。
正因为自下而上而不是基于好赛道的逻辑，田瑀才能够用大打折的价格，买入这家公司（这家模拟芯片的市值一度涨到了800多亿市值。但在2021年底见顶后，出现了持续的下跌）。
在田瑀看来，模拟芯片股的特点是：见效慢，但收益持久。如果以当下国内主流的芯片设计企业采用的fabless方式来组织生产，研发一款通用料号的产品大概需要的人力配置和时间成本分别是一个成熟的模拟芯片工程师、一年左右的时间。再加上掩膜、办公场所、商务等成本，即使是在一家可以分摊共用成本的平台型企业，一款料号的研发成本也会超过100万。
更重要的是，上述产品研发不会在完成后的当年贡献显著收入，而是需要使用一段时间后才会被客户接受并逐步达到预计的市场规模，这个周期通常是2-3年。不过，一旦达到预期收入体量，很多产品会在此后5年、10年、甚至几十年里都保持相当稳定的收入。
换句话说，模拟芯片的生意模式决定了影响当期利润大头的研发投入无法在当期产生收入；而财务上当期费用化的研发投入，有可能会在未来数年间甚至十数年间给企业带来几乎不需要显著成本的盈利。
基于这样详实的研究分析，在这家公司的市值大幅下跌之后，田瑀做出了坚定买入决策。结合田瑀管理时间最长的产品季报看，他是在2024年二季度把这家公司买进了前十大，当时的公司市值区间应该在110亿到130亿左右。到了2024年三季度，田瑀进一步做了加仓，期间该公司的市值一度跌破100亿，但公司的账面有40亿左右现金。截至4月3日，这家公司从2024年三季度末的低点的反弹近40%。
另外，结合他在雪球上的个人账号，我也能感受到他日常做研究时的投入与细致。
2024年的四季报中，他提到自己增持快递公司。恰好，在雪球号上，他也集中回答过快递行业的商业模式和护城河形成的条件。
你会发现，田瑀很辩证地做分析。商业模式和公司能力都可以决定护城河的稳定性，然而市场并没有那么多同时满足好生意和好公司这两个条件的标的。
平庸商业模式，如果能搭配到出众的公司能力，同样有机会成为盈利能力不错的公司。在潜在回报合适的时候，也可以调进组合。
当然，前提是厘清模式和公司能力，以及它们分别会如何影响企业盈利。
不知为何，这种实事求是的表达反而更让人安心。因为你知道，标的的优缺点，他都有关注到。
过去这三年多，质量价值的基金经理其实备受考验（质量指数都腰斩过），田瑀也不例外。但从雪球号和直播中看，田瑀一直比较乐观，即便是在净值最低迷的时候，也愿意开诚布公地和投资者交流。
我们可以从两个维度来理解这种乐观：一是有信心，在深度研究基础上的，对自己持仓质量的信心；二是价值投资者的特色，真正的价值投资者，会因为心仪标的价格跌入击球区而兴奋。
研究有深度，动作不变形，在市场给机会的当下，岂不是这样的反弹更让人觉得踏实？
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