$宜宾纸业(SH600793)$ 深度研究：醋酸纤维国产替代下的价值重估
核心结论：宜宾纸业通过收购四川普什醋酸纤维有限公司67%股权，切入高壁垒的醋酸纤维素赛道，成为国内唯一具备中烟供应链准入资格的中资企业。在中美关税政策催化下，国产替代加速推进，公司有望受益于烟草行业“去美化”趋势，实现市场份额与技术定价权的双重突破，当前市值存在低估可能。
一、事件驱动：收购四川普什，切入高端材料赛道
1. 收购背景
2024年12月6日，宜宾纸业完成对四川普什醋酸纤维有限公司67%股权的收购，标的公司为国内唯一具备香烟过滤嘴用醋酸纤维素生产能力的中资企业，全球仅6家厂商掌握核心技术（美企伊士曼、塞拉尼斯，日企大赛璐等垄断市场）。
技术壁垒：醋酸纤维素生产涉及复杂化工工艺，需满足中烟对材料致密性、燃烧稳定性的严苛标准，国内长期依赖进口（美企占86%份额）。
市场地位：四川普什当前在中烟供应链占比仅2%，但为国产替代唯一标的，无其他内资企业通过认证。
2. 股价表现
收购后股价实现8连板（14元→30.98元），后回落至15元（截至报告日），市场分歧源于对国产替代进度与公司整合能力的疑虑。
二、核心逻辑：关税政策+国产替代下的成长确定性
1. 政策催化：中美关税升级打开替代窗口
中国对美加征34%关税，导致美企醋酸纤维素进口成本大幅上升（原占86%份额），中烟供应链“去美化”加速。
四川普什产品价格较美企低20-30%（本土生产+关税豁免），成本优势显著，有望承接美企让出的市场份额。
2. 行业空间：百亿级刚需市场
需求端：中国为全球最大烟草市场，年需烟用醋酸纤维约80万吨（市场规模超150亿元），需求刚性且稳定。
替代空间：若四川普什份额从2%提升至20%（替代美企1/4份额），对应年收入增量超30亿元（当前营收未披露，估算弹性显著）。
3. 技术突破与产能规划
四川普什技术已达国际水平，获中烟认证，打破美日企业垄断。
宜宾纸业拟通过定增扩产，规划未来3年产能提升至10万吨/年（当前产能未披露，推测为3-5万吨），匹配替代需求。
三、财务分析
1. 现有业务：宜宾纸业主营造纸（生活用纸、食品包装纸），2023年营收约25亿元，净利润受原材料波动影响较大（木浆成本占比超60%）。
2. 并表影响：四川普什2024年H1净利润约1.2亿元（推算），收购后年化贡献净利润或达2.5-3亿元，较宜宾原有业务（2023年净利润约0.8亿元）显著增厚。
四、风险提示
1. 替代进度不及预期：中烟供应链切换需时间，美企或通过降价维持份额。
2. 技术泄露风险：其他国内企业可能突破技术壁垒，打破公司独占性。
3. 整合风险：跨行业管理难度高，产能释放或慢于预期。
4. 政策变动：若中美关税缓和，替代逻辑弱化。
五、重点关注
短期看事件催化，长期看替代落地
重点关注：
1. 中烟订单签订进展；
2. 产能扩张节奏；
3. 美企市场份额变化。
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