星行研 | 科技蓄势，等风燎原？

年初以来，AI科技行情从概念炒作走向主题投资，但近期，在关税冲击与业绩考验共同施压下，行情暂敛锋芒，市场关心本轮AI科技主线是否未完待续。

从历史中寻找答案，2013-2015年的移动互联网和2019-2021年的新能源车两轮产业浪潮有望为当下的投资之路提供重要指引。由此，本文结合历史演绎规律，探讨本轮AI科技行情的特征及后市走向。

一、以史为鉴，本轮AI科技行情走到哪了？

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产业层面，渗透率指引行情分水岭

一段波澜壮阔的行情往往在产业渗透率上行初期迎来主升浪。

1）2013-2015年：移动互联网行情中，4G作为彼时新一代通信技术，是移动互联网应用的 “高速公路”；微信作为超级应用，是互联网生态扩张和商业价值落地的缩影，并反向推动了4G普及，二者的渗透率为移动互联网产业进程提供了较好的参考指标。数据上看，互联网指数在4G渗透率低于10%的初期阶段持续温和上扬，在4G渗透率突破10%后快速攀升，随后在4G用户渗透率升至17%、微信月活渗透率超过40%后结束主升浪。

2）2019-2021年：新能源车行情也与移动互联网行情的演绎规律相似。当新能源车渗透率进入5%-10%区间时，行情主升浪随之而来，之后在渗透率到达15%阈值后见顶回落。

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产业层面，渗透率的背后是政策+产业周期所处位置

那么，如何把握渗透率的关键阈值？背后是政策与产业周期所处位置。

一方面，渗透率上行初期往往对应着政策加力的窗口期。如移动互联网行情中，4G渗透率0%→17%的阶段里，“宽带中国”、“互联网+”等战略相继出炉；新能源车行情中，新能源车渗透率4%→10%的阶段里，补贴政策延续、双积分制度实施、“双碳”目标写入《政府工作报告》等，均对行情形成强力支撑。而随着渗透率来到一定水平，政策力度通常递减，行情转折点往往同步出现。

另一方面，产业周期的演变通常遵循“需求启动-需求爆发-价格筑顶-产能过剩-行业出清”的路径。其中，需求启动及爆发阶段，对应着渗透率加速上行的红利期。

回到当下，AI渗透率则难以量化评估，若仅以语言类AI工具的头部平台豆包和DeepSeek为例，截至2025.02，国内月活用户分别达到8198万和6181万人，当前或仍处于5%-10%区间，由需求启动期向爆发期过渡，叠加政策正为产业注入强动能，行情上行空间仍可期。

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估值层面，业绩影响估值冲顶高度

估值上，与过去两轮大行情相比，本轮AI行情前期拔估值较快，后劲略显不足，但无论时间还是空间上都尚未演绎到极致。

从历史经验来看，每轮产业周期下的估值演绎通常经历四大阶段。首先，预期驱动期：技术突破+政策支持带来估值抬升；其次，业绩验证期：通常伴随着股价盘整，基本面兑现能力成为关键变量，估值消化通过业绩实质性改善得以实现；再次，泡沫化加速期：盈利高增预期与流动性宽松形成共振，驱动估值冲顶，迎来“戴维斯双击”；最后，估值调整期：政策转向+业绩增速放缓导致估值回落。

因此，估值拐点与盈利拐点亦步亦趋。当前产业趋势及政策支持仍在，盈利+流动性共同驱动的估值泡沫化阶段尚未到来，后续商业化不断落地有望向盈利端转化。

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交易层面，政策及产业趋势支撑交易热度

此外，历史经验显示，成交热度的持续退坡均发生在基本面明显转向之后，如2015 年清理；2022年新能源车补贴退坡、碳酸锂价格飙升等。当前，短期内外围不确定性使市场情绪显著走弱，但产业基本面未发生明显变化，且科技周期较少受宏观影响，待不利因素逐渐被消化，板块成交热度有望重新回暖。

二、结构性上，行情演绎有何规律？

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行情的结构性特征取决于上下游话语权

结合历史经验，行情的结构性特征取决于上下游话语权。

1）2013-2015年：移动互联网行情中，下游需求主导，行情集中于软件应用端。计算机、传媒涨幅领先于通信，领涨行业由传媒向计算机切换。

2）2019-2021年：新能源车行情中，上游资源话语权>下游市场话语权。2019-2020年，电池率先领涨，特斯拉上海建厂，带动新能源车销量及渗透率快速提升，作为核心零部件的电池板块需求旺盛；进入2021年，锂矿后来居上，供需失衡导致碳酸锂价格飙升，上游能源金属行业盈利改善显著，行情走向高潮。

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过去两轮行情中，上下游话语权为何不同？

本质上，与产业自身的发展路径、市场结构、盈利模式等因素密切相关。就AI产业而言，一方面，其与移动互联网的相似之处在于：1）市场结构上，创新和差异化均带来增量空间，而新能源车渗透率较高后则进入存量竞争；2）产品特性上，产品差异化能力削弱价格战必要性，而新能源车核心功能同质化明显，使价格成为重要因素。由此可见，AI应用端在产业链中的话语权应高于新能源下游。

另一方面，AI与新能源产业的相似之处则在于：1）发展路径上，二者更遵循技术突破→产品革新→需求创造的逻辑，而移动互联网则更多由需求洞察→产品设计→技术实现；2）盈利模式上，二者的上游资源成本均直接影响中下游盈利空间，且核心技术的垄断性使上游定价权较强，而移动互联网应用产品则不过于依赖上游。因此，AI应用端在产业链中的话语权应不及移动互联网应用端，本轮AI行情上下游软硬件表现或总体势均力敌。

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本轮软硬件总体势均力敌，DeepSeek发布以来软件追赶硬件

从现实表现来看，从2022年末ChatGPT发布至今，AI硬件端累计涨幅略高于软件端。分阶段来看，当新的催化主线形成，科技行情均经历普涨后进入结构性分化，软件短期向上弹性强于硬件；而当催化因素阶段性降温、行情进入业绩验证期，硬件更抗跌。年初，自DeepSeek发布以来，软件追赶硬件，行情自上而下扩散。

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大模型蝶变之后，商业化涌现之前

行至当下，迈入业绩期，短期内市场或更青睐业绩可验证性较强、技术壁垒深厚的环节，如算力、服务器等基础设施板块。

对AI应用端而言，作为技术价值的终极兑现端口，当前仍处于 "穿云破雾" 的初级阶段，面临技术产品化（技术成熟度不足）、产品商业化（付费转化率不足）、商业规模化（场景拓展不足）等瓶颈，跨越 “三重门槛” 后有望迎来价值迸发，向医疗、军工、汽车等多领域融合赋能，未来仍是星辰大海。

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#星福包 科技

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