金价走强，黄金投资怎么选？
金价连续走强，黄金股ETF(159562)放大器效应突显
4月14日，伴随着金银铜等期货大涨，贵金属个股纷纷异动拉升，板块强势领涨，湖南黄金、华钰矿业、五矿资源、盛达资源、紫金矿业等股纷纷大涨。黄金ETF华夏（518850）、黄金股ETF(159562)、有色金属ETF基金（516650）携手走强。
4 月以来黄金呈现高位跳水后触底回升态势，纽约金自高位3201美元一度下挫至3000 美元以下，随后连续回升，上周四周五连续新高，目前交投于3254美元上方。
月初金价的下挫很大程度上是短期市场的流动性危机导致的。当全球资产普跌的情况下，虽然避险需求上升，但从资产配置角度看，资金会平黄金多头进而补仓其他资产。黄金虽有下挫，但表现坚挺，在全球贸易摩擦加剧的情况下避险需求也随之上升，外盘金价在3000 美元一线的支撑性较强，预计金价维持强势运行。
一、多重因素共振，金价持续创新高
（1）美元信用：美元在全球外汇储备占比长期下降，驱动金价中枢持续上行。
2025年初至今，美元指数快速调整，4月3日美元指数一度跌至101.26，创近五个月以来新低。调整主要影响因素包括：1）美国近期有部分宏观经济数据表现不佳，引发市场交易其衰退的风险，美联储仍处在降息的通道当中，美债利率中枢下行；2）美国财政体系持续承压，美国财政部表示，本财年前四个月美国联邦预算缺口扩大至创记录的8400亿美元；3）美国对外加征关税，美元的避险属性逐步受到市场的质疑。美元信用承压，美元在全球外汇储备占比降至60%以下。
图表1：全球外汇储备占比
资料来源：Wind，国信证券
（2）央行购金：对金价形成中长期推力。
近年来，全球风险事件多发，为应对逆全球化的发展趋势、日趋复杂的地缘政治局势等，全球央行大幅增加黄金持有量。而对于新兴经济体而言，对黄金的配置还可多元化其官方储备，降低对美元的过度依赖。
世界黄金协会数据显示，2022年各国央行购金大幅提升，全年达1082吨；2023年继续保持净购入，全年达1037吨，成为最强劲的需求支撑点；2024年购金同比继续有所增长，全年达1045吨，其中24Q4单季度达到约333吨；新兴市场的黄金配置需求持续提升。中国央行在3月再度增持9万盎司黄金，环比增长0.22%，自2024年11月起已连续第五个月增持黄金。
全球央行购金量已连续3年超过1000吨，远超2010-2021年平均473吨的水平。地缘政治风险和经济不确定性依然会使得各央行很有可能再次将黄金作为稳定的战略资产。虽然金价上涨可能会影响各国央行对黄金的需求，但净购买的长期趋势保持不变。
（3）地缘风险：美国对外加征关税或持续触发避险情绪。
美国对全球的贸易战愈演愈烈，或持续触发避险情绪。当地时间2025年3月4日，美国总统特朗普在国会联席会议上发表讲话时重申，于4月2日开始征收对等关税。农产品关税也于4月2日生效。特朗普表示，几十年来，其他国家一直对美国征收关税，现在轮到美国开始对其他国家征收关税了，这被认为是美国本届政府影响范围最广、冲击力度最大的关税政策。
当地时间2025年4月2日，美国总统特朗普在白宫签署两项关于所谓“对等关税”的行政令，宣布美国对贸易伙伴设立10%的“最低基准关税”，并对某些贸易伙伴征收更高关税。 4月8日，美国政府宣布对中国输美商品征收“对等关税”的税率由34%提高至84%。当地时间4月9日，美国的所谓对等关税政策正式落地生效；同日，特朗普表示，已授权对不采取报复行动的国家实施90天的关税暂停。美国对全球的贸易战愈演愈烈，或持续触发避险情绪。
另外，俄乌冲突和中东局势前景仍不明朗，或持续扰动市场情绪。近期特朗普与普京通话促成能源设施停火，但俄乌双方在核心诉求方面的差异，以及美国和欧盟对乌克兰援助政策的持续性，均有较大的不确定性，使得和平进程仍举步维艰。而中东局势更呈现高度复杂性和不确定性：1）巴以冲突，尽管国际社会推动加沙停火谈判，但哈马斯与以色列在关键条件上互不让步。在停火两个月后，以色列空袭于3月18日猛烈轰炸加沙地带，造成400多人死亡，停火谈判或将再度陷入僵局。2）也门与红海危机持续，从3月15日开始，美军对胡塞武装在也门控制的7个省发动了至少47次空袭。这是特朗普出任美国总统以来，美军对胡塞武装展开的最大规模军事行动。作为回应，3月16日也门胡塞武装宣布当天在红海对美国“哈里·杜鲁门”号航空母舰及及其随行舰只发动军事打击。3）叙利亚局势方面，2024年12月叙利亚过渡政府正式接管权力，3月以来叙利亚发生大规模暴力事件，国内派系斗争，叠加外部势力的利益争夺，使得其和平前景渺茫。
图表2：地缘政治风险驱动金价不断创下新高
资料来源：Wind，国信证券
（4）利率框架：美联储年内降息预期有所提升。
4月10日凌晨，美联储发布了3月会议纪要，这份纪要揭示了美联储当前面临的复杂局势和艰难抉择。特朗普政府的关税政策成为影响美联储决策的关键因素之一，导致经济不确定性显著增加，通胀面临上行风险。
美联储会议纪要显示，多数与会者表示通胀可能更加持久；如果通胀上升而增长疲软，“委员会可能面临艰难的权衡”；所有与会者认为考虑到经济前景的不确定性明显，维持利率不变是适当的。官员预计今年关税将导致通货膨胀率上升，几乎所有与会者认为通胀风险偏向上行，而就业风险则偏向下行。
市场担心美国关税会刺激通胀并阻碍全球经济增长，黄金作为 “避风港” 的价值凸显；根据CME Fedwatch 工具，市场目前认为美联储在6月降息的可能性为72%。
二、为什么看好黄金股？
近期随着A股整体风险偏好回升，黄金股表现一改去年相对黄金大宗的低迷，表现更为突出。虽然黄金大宗和黄金股同样黄金的关联性资产，但仍属于两类资产（大宗商品和权益资产），并且从历史上来看，相比于黄金大宗而言，黄金股股价往往呈现“高波动率”特征。当下，在伦敦金持续走强的背景下，看好黄金股的逻辑有二：
（1）分子端，黄金股具备较强的“利润修复弹性”。
2025年其EPS“贡献度”有望持续、明显超出市场预期。由于黄金天然存在两个特征：供给“钝化”且低价格弹性；生产成本上升速率相对平稳。因此从简单的计算公式“利润=价格×数量-成本”出发，在“量”和“成本”均保持相对稳定的情况下价格便成为企业营收和利润上升弹性的核心因子。
观察历史上黄金价格（以伦敦金为代表）和A股黄金股基本面的关系：金价上涨带动黄金股营收修复，并且由于以毛利率、净利率等为代表的盈利能力往往具备更高的修复弹性，黄金股的盈利增速弹性强于营收增速，且与金价高度正相关；对应至黄金股的EPS层面，在金价上涨期间同样表现为趋势性修复。根据wind一致预期数据，2024年和2025年黄金股的利润同比增速预期分别为51.7%和22.3%。
图表4：金价对于黄金股股价和估值的驱动，更多在于金价的快速上涨阶段
资料来源：Wind，国金证券
（2）分母端，在金价中枢趋势上移及避险情绪的叠加影响下，估值具备显著修复动力与广阔的扩张空间。
截至2025年3月12日黄金股的估值（PE）为19倍，三年滚动分位数水平为28%。自从2月底以来，随着市场波动率的上升，黄金股的估值已有所修复，不过28%的分位数水平，相比于24年7月（最高为28倍，分位数接近80%）和20年8月（最高为62倍，分位数接近100%）而言，显然当下的估值分位数依然偏低。
与此同时，后续黄金股估值也依然存在两大支撑：一是黄金股估值往往跟随金价驱动力的“趋势”而非“事件”。历史经验显示，黄金价格的快速上涨、中枢上移阶段，黄金股估值往往趋于扩张；然而，短期估值扩张之后，黄金股容易出现“抢跑”特征，表现为估值领先金价率先出现“见顶”，对应至“黄金股股价/伦敦金”比值层面上则体现为“阶段下行”或“高位震荡”。
二是黄金股在“市场底~盈利底”期间，其估值亦受益于避险情绪驱动扩张。基于“双周期”框架来看，“市场底至盈利底”期间，往往对应黄金股的最佳配置区间，即上涨弹性高且超额收益显著。即便期间市场可能出现波动率上升的情况，倘若金价上涨，黄金股将会充分展示其避险属性。典型的以2019年4月底至8月初为例，万得全A下跌13.7%，而黄金股和伦敦金分别上涨了25.3%和18%，其中黄金股的估值扩张幅度达32.8%。
综上，当下A股市场正处于“市场底~盈利底”区间，市场波动率再次回升。黄金股估值本就便宜，黄金股利润修复弹性凸显，估值在金价中枢趋势上移及避险情绪的叠加影响下，将迎来较大的修复动力及广阔的扩张空间。
图表5：“市场底-盈利底”期间，即便市场波动率上升，只要金价上涨，黄金股估值依然存在扩张的可能性
资料来源：Wind，国金证券。
开源证券分析认为，2025年上半年，市场风险偏好在美国关税政策的影响下逐渐下修，市场逐渐交易美国经济边际走弱，黄金与美债等传统避险资产或将受益，工业金属、原油等商品价格在需求下修的影响受到抑制。股票市场整体风格偏保守，或将选择红利与内需板块，黄金股作为典型的防守板块或将出现相对收益，同时黄金股整体估值被低估，在企业利润逐渐释放下估值有望迎来修复，我们认为黄金板块标的仍为首选。
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黄金ETF华夏（518850）密切跟踪金价走势，支持T+0交易，适合有资产配置需求的投资人，可作为资产配置底仓，场外联接（008701/008702）。
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注：文中涉及个股不作为推荐，仅供分析使用。
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