每周市场洞察｜美国“对等关税”扰动全球市场，中国资产相对具韧性（2025年4月14日）

一周大事

美东时间4月9日，依照美国政府4月2日公布的政策，美国对各经济体的“对等关税”如期落地，引发市场恐慌情绪，全球股市大幅下跌，美债市场亦出现超常规波动。4月10日，面临美国股债汇市场震荡，以及来自美国国会、商界的压力下，特朗普宣布对75个经济体的“对等关税”延期90天，以进行关税谈判。在90天的谈判期内，美国将实施10%的普遍关税（墨西哥和加拿大除外），但维持对中国125%的关税税率。“对等关税”的延期实施鼓舞市场情绪，全球股市一度出现反弹。但随后特朗普再次调高中国关税至145%，加上美国在木材、铜铝、制药等产业的关税政策尚未明确，继续为全球经济增长和资本市场带来巨大的不确定性。

面对美国对华一再升级的畸高关税，中国政府一方表示关税战、贸易战没有赢家，中方不愿打、但也不怕打；一方面根据美国的极限施压做出对等反应。4月11日，中国宣布提高对美进口商品关税至125%，同时表示将不再回应美国的数字游戏。

相较于美国，中国展现出更为稳定的经济增长和政策前景，因而中国股市也比其它市场更具韧性。在资本市场，有关部门积极作为，合力应对关税冲击带来的市场波动。中国人民银行为中央汇金公司提供再贷款支持，中国版“平准基金”制度有望逐渐完善落地。同时，金融机构和上市公司一致行动，积极入市，或将有力支持A股和港股市场的表现。

美东时间4月11日深夜，美国海关与边境保护局发布对关税相关行政命令的进一步指导，豁免部分消费和工业电子产品的“对等关税”，其范围包括电脑及其零部件、存储设备、自动数据处理设备、智能手机、半导体制造设备及其零部件、集成电路、显示器等。这一举措缩小了美国征收10%普遍关税的商品范围，从中国进口的上述产品也将被免除125%的“对等关税”税率，但是保留前期宣布的20%关税税率。

摩根资产管理初步测算，豁免政策覆盖的美国进口商品价值约2920亿美元。假设美国从中国进口的此类商品规模保持不变，豁免政策可能帮助企业节省约1250亿美元的关税成本，而美国整体的有效关税税率或从原先计算的27%下降至23%。如果部分此类商品的出口来源地从中国转移至其他经济体，有效税率还可能进一步下降。

4月11日，中国半导体行业协会发布公告，“集成电路”的原产地认定以流片地为准。协会建议，无论是已封装的还是未封装的“集成电路”，进口报关时的原产地应以“晶圆流片工厂”的所在地为准进行申报。根据这一规定，由美国芯片企业设计，但在美国以外晶圆厂流片生产的半导体芯片，有机会豁免中国对美国产品加征的125%关税。

由于全球科技产业链的高度整合，过高的关税将破坏其完整性，导致产业链断裂，引发更大范围内的供给冲击和增长风险。对于全球科技企业而言，中美双方最新公布的相关政策不仅大幅缓解关税带来的潜在成本压力，更重要的是有助于保持产业链的平稳运行，全球科技企业都有望从中受益。

4月10日，美国劳工部公布美国3月CPI数据，3月整体CPI同比上涨2.4%，低于前值2.8%，环比下降0.1%，也低于前值0.2%。在正常的经济环境中，通胀数据下行一般有助于提升对美联储降息的预期，进而支持资产价格。然而，本次通胀的发布并未改变美股和美债市场的震荡格局，反映出市场关注的焦点仍然在关税带来的再通胀和经济下行风险。

市场表现

资料来源：万得，数据截至2025年4月11日。

上周A股市场上演“绝地反击”行情。特朗普超预期关税政策在清明节假期发酵，并经过外围市场提前预演，在上周一引发A股大幅下跌。此后，央行、汇金公司、金融监管总局、国资委、险资等多部门协同发力，打出一套“稳市、增信、托底”的超级政策组合拳。上市公司大批开展回购，银行、保险、公私募基金等机构提供支持，有效改善市场预期，主要指数在接下来的交易日中逐步修复。

结构方面，受益于关税反制且具避险属性的农业板块显著跑赢。内循环方向的食品饮料、旅游及军工等板块亦有不俗表现，其中三胎方向的乳业、婴童产品在政策催化下再起行情。同时，市场也围绕非美贸易相关港口、物流、跨境支付方向标的进行主题性投资。

在关税和贸易摩擦加剧的预期下，科技领域的“内循环”成为核心的投资主题。关税反制可能推升国外成熟制程芯片及半导体设备价格，推动相应产品国产化率的提高，因此，具备自主可控属性的半导体产业链在上周三、周五实现普涨，其中模拟芯片、半导体设备、半导体设计及制造是主要的上涨分支。此外，自主可控题材方向的科学仪器、血制品、医疗器械等亦有所表现。

短期而言，关税带来的情绪面冲击消化可能已经较为充分，市场或呈现震荡修复、波动率收敛的特征，交易逻辑将回归“以我为主”的内循环政策加码、扩大开放水平以及科技自立自强。前期超跌的部分产业链具备修复机会，包括拥有完善关税应对方案和海外产能、海外敞口较高的苹果产业链、锂电等制造业，以及对风险偏好敏感的港股科技、机器人等。

周末中美双方公布的半导体和电子科技产业相关关税政策，也或将有助于进一步稳定市场情绪，对相关上市公司构成利好。

上周国内债券市场多头趋势进一步延续，但波动性边际上升。上周一，在中国进行关税反制、风险偏好下降和货币宽松预期进一步升温的催化下，债市收益率单日下行8bps。周二之后，随着内需政策预期回升、汇率波动加剧、收益率快速下行后止盈情绪升温，债市整体呈现双向波动特征。

关税对经济和市场定价的影响均非线性，目前美国对中国关税税率上升至畸高的145%，市场对关税这一变量本身的定价或将逐步钝化，后续关注重点在市场本身微观结构变化和政策应对。

短期债市多头趋势仍在，交易尚未极端拥挤，债市风险可能相对有限。未来需关注的市场因素包括：货币宽松政策落地、债市交易拥挤度、财政政策超预期、中美双方的谈判进展等。

美国“对等关税”于4月9日落地，但随即对中国以外的经济体延期90天，引发海外股市出现巨幅波动，美股VIX波动率指数上周一达到60.13，创下今年以来高点，此后有所回落，上周五收于37.56。

虽然美国“对等关税”政策出现缓和，但10%的普遍税率落地，针对中国仍保持145%的高位，美国或仍面临增长减缓和通胀上行的风险，与贸易相关行业的企业盈利情况可能继续承压。同时，美国和各经济体的谈判前景仍不明确，市场仍然存在继续大幅双向波动的风险。

不过，美国政府最新公告对于部分消费和工业电子产品的关税豁免，或将有助于缓解科技产业链面临的压力，可能对估值偏高的部分科技股构成短期利好。

海外债券

美国“对等关税”政策落地引发全球股市大跌，套现、对冲基金基差交易平仓以及海外减持美债，引发美债市场的流动性冲击，上周美国10年期国债收益率上行47bps。美债后续或更多围绕美国贸易政策，美国国内经济数据，资本市场反应及美联储政策走向发展。

在贸易政策方面，即使特朗普推迟部分经济体“对等关税”90天，但前期已落地的关税或已足以导致美国通胀上行，导致美国经济陷入滞胀风险上升，投资者对美元资产的担忧也可能导致需求美国国债以外的资产，从而对美国国债造成压力。

在经济数据方面，3月份美国制造业PMI已跌破50，3月CPI出现下行，3月PPI环比更创下自2023年10月以来的最大单月跌幅，但美债市场反映相对平静，或因3月数据尚未反应美国“对等关税”政策的影响，有待后续的观察。

在市场反应方面，当全球权益市场出现剧烈下跌时，投资者或从美债变现来应对，对冲基金基期交易平仓进一步加大美债市场波动。特朗普“对等关税”的推迟执行缓和投资者情绪，股市大幅向下波动暂歇也有望帮助美债市场回稳。在美联储政策方面，美国经济走软概率上升，但通胀可能出现反弹，美联储左右为难下或推迟年内降息时点，导致美国国债收益率维持高位；另一方面，上周五波士顿联储主席科林斯表示，若美国金融市场出现流动性紧张或市场运行问题，美联储可能介入干预，有助美债市场回稳。

关税政策引发全球经济衰退风险上升，年内对能源需求可能下降，布伦特原油价格上周下跌2.2%。

美国关税政策引发全球经济前景的不确定性上升，引发美股、美债、美元等市场震荡，投资人风险偏好急速下降，黄金价格短期再度受到激励，COMEX黄金价格上周大涨6.5%。美国3月CPI数据出现下行，加上美国经济受关税政策扰动，未来消费和投资或出现下行，致使美国经济走弱，美联储上半年或再度启动降息，或对金价有正面作用。

过往经验显示，在资产价格大幅波动的环境中，另类资产与传统股债资产具有较低相关性，具有一定的风险对冲功能，值得投资者关注。

摩根本周透视：如何看待“对等关税”的延期?

美国“对等关税”政策延期90天，对市场来说固然是一种缓和，但同时也延长了不确定性，可能仍然对全球经济造成损害。 

从地区层面来看，各市场估值已出现下调，但各市场的盈利预测尚未根据潜在的经济情况进行调整。

持续的高波动或将成为近期市场的主调，投资上宜更多关注侧重于多元化和防御性的收入策略。