一、市场综述
上周A股持续震荡。具体来看，截至2025年4月30日，上证综指收于3,279.03点，全周下跌0.49%；深证成指收于9,899.82点，全周下跌0.17%。主要指数中，全周上证50指数下跌0.59%，沪深300指数下跌0.43%，中证500指数上涨0.08%，创业板指数上涨0.04%，科创50指数下跌0.78%。行业方面，全周中信一级行业分类30个行业中21个行业下跌，跌幅前五分别为：综合、综合金融、房地产、煤炭、商贸零售。
二、经济基本面
1. 4月30日，国家统计局公布4月PMI数据。
2025年4月中国官方制造业PMI为49.0%，预期49.7%，前值50.5%；官方非制造业PMI为50.4%，预期50.6%，前值50.8%。
2025 年4月，制造业PMI大幅回落1.5个百分点至49，春季经济动能有所放缓，又逢关税大棒极限压制。压力以及不确定前景之下，国内多数企业受到不同程度冲击，更有部分企业美国业务全部暂停。出口承压也压制了整体需求，进而压低企业采购、生产等活动。制造业供需整体回落，前期抢出口的支撑效应减弱，整体呈现主动去库迹象。这种供应链的中断，对未来景气度的压制不会在一两个月就消失，对就业、产能、成本的冲击都会陆续在未来的数据中表现出来。
关税对外贸订单的影响已在4月显现。4月PMI新出口订单指数下降4.3pct至44.7%，而2018-19年间最低环比增速为-2.7pct。极限关税下，短期国际贸易和全球经济前景受到冲击，部分企业处于停滞、观望状态。从实际的出口数据来看，4月报关单数据显示出口增速仍有韧性，对东盟等地转口贸易支撑出口增长。同时，4月进口指数也出现明显下滑。4月PMI进口指数环比降幅达4.1pct，这一降幅为2020年5月以来的最大降幅，同时也超过了“贸易冲突1.0”时期2.6pct的最大降幅。
供需两端同步放缓，国内需求相对偏稳。4月代表内需的PMI新订单指数为49.2%（环比-2.6pct），代表生产的 PMI生产指数为49.8%（环比-2.8pct）。两个指标同时降至荣枯线之下，外部风险的加剧对国内产需也造成一定负面影响。相较于出口订单的大幅下滑，国内订单相对偏稳，一是或有部分出口订单转向内销，二是“以旧换新”政策、下游基建施工景气上行等提振内需。
企业主动降低库存，价格指标下跌。受外部不确定性放大干扰，企业预期走弱，企业更倾向于减少采购，降低库存水平，采购指标环比下降5.5个点，是所有分项指标中环比降幅最大的，产成品库存指数下降0.7pct至 47.3%。4月原材料价格指数47%，较上月下降2.8pct；出厂价格44.8%，较上月下降-3.1pct，价格表现下滑。前端价格下滑更多源自关税对各类大宗价格的拖累，后端价格下滑反映供需关系的压制。我们预计4月PPI同比可能为-2.8%。
生产业支撑服务业PMI小幅回升。3月服务业PMI指数录得50.3%，较上月提高 0.3个百分点，服务业扩张有所加快。清明假期带动居民旅游休闲相关活动表现良好。航空运输、文体娱乐业、景区服务业商务活动指数偏强，居民出游意愿较好。电信运营服务业和互联网及软件技术服务业商务活动指数均在55%以上较高水平，显示在政策驱动、技术创新和新兴需求增长共同作用下，信息服务业保持活跃，新动能发展态势继续向好。
建筑业景气度表现分化。4月建筑业商务活动指数51.9%，较上月下行1.5pct。其中，土木建筑业指数上升6.4pct至60.9%、房屋建筑业下降7pct至44.5%、建筑安装上升0.9pct至48%。建筑业景气指数环比有所回落，但整体仍处于扩张区间，主要体现财政端支撑，但房建边际表现偏弱。
图1、4月PMI分项
2. 4月30日美国商务部经济分析局公布一季度GDP数据
美国第一季度GDP季调后环比折年率初值为-0.3%，预估为-0.2%，前值为2.4%。一季度实际个人消费支出季率初值+1.8%，预期+1.2%，前值+4.0%。一季度核心PCE物价指数年化季率初值+3.5%，预期+3.5%，前值+2.6%。
2025年一季度美国GDP增速从2.4%回落至-0.3%，或主要来自关税阴云所导致的抢进口以及政府效率部（DOGE）带来的拖累。2025 年一季度 GDP季环比折年增速初值为-0.3%，低于彭博一致预期的-0.2%，同比增速为2.1%。从分项来看，抢进口导致净出口拖累达到4.8个百分点，而 DOGE“裁员+减支”导致政府消费和投资贡献由正转负；库存投资虽然贡献明显回升，但无法对冲；能够更好衡量经济潜在动能的“私人消费+投资”增速3.0%，仍然位于较高水平，但持续性存疑。由于一季度 GDP 增速与预期基本一致，且主要反应对等关税加征前的信息，因此市场整体反应较小。当前关税谈判还没有“尘埃落定”，不确定性仍然较高，经济数据后续大概率将逐步走弱。
从GDP分项来看，关税导致抢进口以及库存攀升，消费+投资增速仍较高，而政府投资和消费增速转负。
具体来看：
1) 关税导致一季度出现明显的抢进口，推高美国贸易逆差，是一季度增速的最大拖累。一季度出口增速（季环比折年增速，下同）从-0.2%回升至1.8%，但进口增速从-1.9%攀升至41.3%，这使得一季度商品和服务贸易逆差占 GDP 之比相对 2024 年四季度扩大1.3pp至5.8%，为1947年以来的高水平，拖累一季度GDP增速4.8个百分点。
2) 抢进口导致库存增加，对一季度增长的贡献为2.3个百分点。抢进口的商品部分转化为库存投资，一季度库存投资占GDP之比达到0.6%。
3)政府投资和消费增速从3.1%大幅放缓至-1.5%。受DOGE 裁员以及削减支出的扰动，政府消费和投资，特别是联邦政府消费和投资大幅放缓至-5.1%，州和地方政府则放缓至0.8%。
4)个人消费支出增速高位回落2.2个百分点至1.8%，高于预期的1.2%。其中，核心商品、核心服务分项均相对2024年四季度的高点不同程度回落；从3月零售数据可以看到，汽车等耐用品存在关税导致的提前消费现象。
三、 高频数据
1. 消费数据
从商务部获悉，2025年“五一”假期，全国消费市场繁荣活跃。据商务部商务大数据监测，假期全国重点零售和餐饮企业销售额同比增长6.3%。假期期间，商务部重点监测零售企业家电、汽车、通讯器材销售额同比分别增长15.5%、13.7%和10.5%。商务部重点监测电商平台智能家居产品销售额同比增长超20%。服务消费持续升温，餐饮文旅市场红火。据商务大数据监测，假期全国重点监测餐饮企业销售额同比增长8.7%。
2. 交通数据
各类交通方式客运量全面增长。5月1日至5日，预计全社会跨区域人员流动量累计14.67亿人次，日均2.93亿人次，同比增长8.0%。其中，铁路客运量累计10169.2万人次，日均2033.8万人次，同比增长10.8%。公路人员流动量（包括高速公路及普通国省道非营业性小客车人员出行量、公路营业性客运量）累计13.45亿人次，日均2.69亿人次，同比增长7.6%。水路客运量累计868.9万人次，日均173.8万人次，同比增长24.9%。民航客运量累计1114.3万人次，日均222.9万人次，同比增长11.8%。
3. 旅游数据
“五一”假期，传统景点旅行热度回升，四川省A级景区（前4日）接待旅客、旅游收入同比分别为16.5%、16.2%，涨幅较春节假期上行6.4、15.6pct；深圳、南京等传统热门旅游城市地铁客流量（前3日）同比较春节假期上行27.3、23.9pct。同时，县域、乡村旅游热度攀升，假期首日携程平台县域旅游订单同比增长近两成，乡村游订单增长超40%，以贵州荔波、辽宁本溪、广东清远为代表的目的地景区平均核销增幅同比50%。
4. 票房数据
“五一”假期前4日，全国电影院线票房同比-46.3%、较春节假期回落64.5pct。不同能级城市票房表现均较一般，其中一线、二线等较高能级城市票房同比分别为-47.6%、-48.8%，较春节假期回落73.2、71.8pct。
四、政策面
5月2日，中国商务部在面对记者提问时表示，美方近期通过相关方面多次主动向中方传递消息，希望与中方谈起来。对此，中方正在进行评估。不过，中方进一步强调，任何可能的对话、会谈中，如果美方不纠正错误的单边关税措施，则说明美方完全没有诚意，且会进一步损害双方互信。
4月30日，十四届全国人大常委会第十五次会议表决通过民营经济促进法，自2025年5月20日起施行。民营经济促进法共9章78条，包括总则、公平竞争、投资融资促进、科技创新、规范经营、服务保障、权益保护、法律责任和附则。作为我国第一部专门关于民营经济发展的基础性法律，《民营经济促进法》积极回应民营企业发展中的重点关切，从保障公平竞争、改善投资融资环境、支持科技创新、注重规范经营、优化服务保障、加强权益保护、强化法律责任等方面，建立健全相关制度、增强制度刚性，保证各种所有制经济依法平等使用生产要素、公平参与市场竞争、同等受到法律保护，促进各种所有制经济优势互补、共同发展。
五、资金面
根据EPFR数据，主动外资流出收窄，流出A股0.3亿美元（vs. 上周流出0.5亿美元）；被动外资转为流出，A股流出4.3亿美元（vs. 上周流入6.4亿美元）。
4月第五周，融资余额减少1亿元，前一周为增加42亿元。股票ETF基金继续净流出，减少71亿元。
图2、分渠道资金流入情况（亿元）
注1：由于数据公布节点的问题，部分数据在之后的统计中会有变动。
注2：偏股基金发行只能部分反映公募基金规模的变化。
六、 配置建议
五一假期居民出行数据稳步增长，可见国内社会信心没有受到外部环境的影响，经济基础稳、有韧性。另外，近期港币和人民币走强的表现，显示外部资金对人民币资产的偏好有所提升。往后看，随着中美贸易摩擦缓和的概率增大，市场预期和风险偏好有望改善，有利于A股表现。关注政策支持的扩内需方向以及科技、自主可控方向。
七、 本周关注
1.中国4月金融数据；
2.美联储5月FOMC会议。
风险提示：基金有风险，投资需谨慎；过往业绩不等于未来收益，基金业绩表现具有波动风险。
基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。基金的过往业绩及净值高低并不预示其未来业绩表现，基金管理人管理的不同基金的业绩并不互相保证。本资料不是法律文件，仅供具备相关基金知识的内部工作人员交流使用，请勿作为产品宣传材料向投资者推介。本资料中的信息或所表达的意见并不构成实际投资结果，也不构成任何对投资人的投资建议。投资人购买基金时，应详细阅读《基金合同》《招募说明书》及《产品资料概要》等基金法律文件，并选择符合自身风险承受能力的产品进行投资。投资有风险，敬请理性选择。
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