市场观察
进入五一假期后的首周，A股市场整体表现良好，截至本周市场已经基本修复了特朗普 “对等关税”政策发布后的跌幅。市场对关税战缓和的预期逐步上升。
A股正式结束2024年年报和2025年一季报的财报季，A股非金融企业自由现金流创造能力已经进入修复期。2024年全A非金融企业FCFF/EBITDA比例相较2023年下降2个百分点至21%，但2025年一季度来看，由于净营运资本扩张放缓、资本开支占比回落， FCFF/EBITDA重新修复至24%，整体企业扩张表现疲软。具体到行业，地产行业受益于资本开支的减少，现金流阶段性转正，资产负债表修复迹象明显。
国内政策方面，5月7日，国务院新闻办公室举行新闻发布会，中国人民银行、国家金融监督管理总局、中国证券监督管理委员会负责人介绍“一揽子金融政策支持稳市场稳预期”有关情况，宣布了一揽子逆周期调节政策。央行方面推出“数量+价格+结构”组合,“降准降息”释放流动性、再贷款工具定向发力提质增效；金融监管总局推出稳楼市、稳股市、稳外贸等八项增量政策；证监会围绕稳定和活跃资本市场强调了三方面的工作重点。我们认为这是在一季度经济数据符合预期的情况下，防范贸易摩擦的前瞻性安排。如果后续贸易冲击进一步显现化，相应政策将“择机”推出。
国际方面，一季度以来，美国经济增长（GDP数据）和就业（非农就业）等方面的硬数据暗示美国经济仍然存在“软着陆”的韧性，但来自消费者预期的高频“软数据”已经出现走弱。出于对经济前景不确定增加的担忧，美联储5月继续维持4.25%-4.50%的目标利率区间。
关注要点
我们预计，尽管经济整体利润增速延续修复的趋势可能会受到关税战的干扰，但政府积极有效的对冲政策以及关税战进一步缓和的有利态势，都将有力地限制这种负面干扰的影响深度。国际关系方面，本周末我国政府代表将与美方代表在瑞士进行会面，这是关税战以来双方官方首次正式接触。我们会对中美双方谈判进展保持高度关注，并重点关注关税对相关主体的影响。
我们认为，宏观经济的修复会是决定市场未来走向的关键变量。至于关税战，只要美国继续保持自由贸易，部分企业从微观层面可以通过业务重新布局得到对冲。但如果以美国为中心的国际贸易秩序发生结构性重塑，则可能对世界经济秩序发生持久且重大的负面冲击，进而影响企业的盈利能力。后续我们会对这一风险保持高度警惕。另外从长期视角，我国经济结构逐渐降低对外依赖，走向内循环为主的道路是未来发展的必然趋势，贸易战可能会加速这一进程，因此我们会高度关注与此相关的投资机会。
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