核心观点
2025年4月份受美国加征关税、基本面边际走弱因素影响，中长端利率大幅下行，资金面也有所回暖，因此本月债市走出牛平特征，其中30年期国债收益率下行20bp至1.82%，10年国债收益率下行19bp至1.62%，3年以内信用资产收益率平均下行10bp左右，资金相对宽松的带动下，存单收益率整体下降15bp。 往后看，5月份债市进入波段交易时间窗口。主要原因： 一是从4月份公布的各类经济数据看，短期基本面呈现边际走弱信号，整体呈现生产偏强但需求不足特点。 二是5月份预计将是政府项目债发行高峰期，货币政策预计会呈现支持性特点，增量货币政策仍有望逐步落地。 综合来看，5月份中长端利率存在一定的波段交易机会，短端资产受资金面逐步宽松驱动，收益率下行空间或加大，整体利率曲线或呈现“牛陡”行情。
一. 市场回顾
4月份在大行融出恢复和央行公开市场超额投放驱动下，资金紧张状况略有放松，全月DR007利率均值为1.77%，较3月份明显回落。本月债市走出牛平特征，其中30年期国债收益率下行20bp至1.82%，10年国债收益率下行19bp至1.62%，3年以内信用资产收益率平均下行10bp左右。图1 2025年4月债市走势
图2 3月经济数据动能偏强
数据来源：wind 其次，3月社融数据表现好于预期，但从结构来看，仍显示出需求偏弱的信号。从增量上来看，社融同比多增1.06万亿，主要是政府债融资贡献。信贷同比多增5500亿，主因企业短贷（同比多增4600亿）的大幅增加，说明融资主体多为短期流动性需求，中长期项目储备上仍显不足。 图3 3月信贷和社融总量回升，但结构分化
数据来源：同花顺
4月份PMI录得49.0，较一季度下滑幅度较大，跟下旬公布的EPMI表现一致，反映二季度政策效果没有延续。从结构上看，供需两端整体走弱，需求端表现更弱，尤其是出口订单指数（44.8）在关税因素影响下，降至近两年新低，进口端也大幅下降，整体外贸景气度很低。原材料和产成品价格指数大幅度下降，主要是供给溢出效应加大和需求低迷的共同影响，不同规模企业景气度均下滑至荣枯线以下，基本面整体压力继续加大。
图4 4月PMI指数显著回落
数据来源：同花顺 流动性方面，4月份央行公开市场净投放7708亿，主要是MLF超额续作5000亿元，体现出对资金面和政府债缴款高峰期的支持，当月流动性呈现相对充裕局面。 政策方面，对债市相对中性偏多些，对风险资产可能不太符合增量政策的期待。 首先，财政政策基调依然较为积极，后续政府债发行预计维持相对较快节奏，但总体符合预期。面对5月份政府债发行高峰，央行预计会通过公开市场超额投放等方式来削峰填谷，将资金价格控制在1.60左右的合意水平。 其次，地产政策低于预期，提法中增加高品质住房供给是此前政策定调的重复。此外，优化存量收购政策，在财政紧平衡的当下，政策效果也要观察。 二. 市场展望
宏观方面，短期基本面呈现边际走弱信号，整体呈现生产偏强但需求不足特点。一是地产需求端动能逐步回落，4月份以来一二手房销售同比较年初有所下滑。二是虽然港口货物量暂时维持偏高水平，但需要继续观察抢出口效应走弱后，对外需的实际拖累。三是4月份EPMI较3月大幅度回落，也体现出基本面逐步承压。 政策方面，随着基本面中期压力加大，总量政策对冲的必要性将进一步增加，增量政策还需要继续等待。二季度预计将是政府项目债发行高峰期，货币政策预计会呈现支持性特点，降准、降息和央行重启国债买卖政策仍有望逐步落地。 对于债市而言，二季度基本面压力仍会持续加大，在政府债缴款高峰期，货币政策预计还会是配合的态度，整体资金压力可控，经济数据走弱后，降息预期预计还会再次升温，当前债市进入波段交易时间窗口。（注：以上数据均来自Wind，同花顺） 风险提示 ：在任何情况下，兴银基金管理有限责任公司（以下简称我公司）不就本文中的任何观点做出任何形式的担保，也不保证有关观点或分析不发生变化或更新，不代表我公司或者其他关联机构的投资建议。本文中内容和意见并非为投资者提供市场走势、个股和基金进行投资决策的参考，使用前务必请核实，风险自负。本文版权归我公司所有，未获得我公司事先书面授权，任何人不得对本文进行任何形式的发布、复制。本文不代表我公司产品观点，不构成对我公司旗下产品实际投资行为的约束。市场有风险，投资需谨慎。
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