一、市场综述
上周A股持续上涨。具体来看，截至2025年5月9日，上证综指收于3,342.00点，全周上涨1.92%；深证成指收于10,126.83点，全周上涨2.29%。主要指数中，全周上证50指数上涨1.93%，沪深300指数上涨2.00%，中证500指数上涨1.60%，创业板指数上涨3.27%，科创50指数下跌0.60%。行业方面，全周中信一级行业分类30个行业中30个行业上涨，涨幅前五分别为：国防军工、通信、银行、机械、电力设备及新能源。
二、经济基本面
1. 5月9日，海关总署发布2025年4月进出口数据。
出口同比增长 8.1%，预期增长 0.8%，前值同比增长 12.4%。进口同比下降 0.2%，预期下降 6.9%，前值同比下降 4.3%。
4 月出口数据维持韧性并不意外，前期国内集装箱量等高频数据已基本显示出口仍维持同比高增。从原因来看转口贸易构成主因。短期来看，在美国与其他国家完成贸易谈判之前，仍然能够通过转口贸易部分抵消关税影响，关税对于我国出口的影响或是渐进式的，6月开始冲击或将更加明显。
一是对美出口的冲击可能还未完全体现。在2024年同期高基数，叠加平均加征100%以上的超高关税税率的背景下，中国对美出口增速回落幅度相对有限。主要原因可能在于：（1）关税仅针对 4 月 9日以后出港船舶加征，导致4月1日至4月9日延续着3月对美较强的出口；（2）预计 5 月 2 日将正式实施的小包裹关税调整，引发了4月跨境电商一定程度的抢出口。至于美国进口商对中国出口商品的依赖度是否有可能高于市场普遍测算，还需要进一步观察。
二是转口贸易强度超预期。2025年4月中国对美国、东盟和拉美三地合计的出口增速 4.7%，(一季度为7.2%)，其中对东盟、拉美两大转口地的出口增速分别为20.8%和17.3%，说明转口贸易一定程度上对冲了对美国出口的减少。
三是对美国和转口地以外的国家地区出口超预期。剔除美国、东盟和拉美三地，2025 年 4 月出口增速 10.4%，强于2024年Q4均值7.4%和2025 年Q1均值4.5%，说明中国出口商可能正在积极寻找非美增量市场。从地缘来看，主要增量来自澳大利亚、中国台湾、日本。
分商品看，4月机电产品中，手机、家电对整体出口的拉动率回落最为显著；船舶、集成电路拉动率提升最为显著。各类劳动密集型产品对整体出口的拉动率较上月均下降，其中纺织、玩具、家具下降幅度较大。具体看：1）电子，电子零部件出口偏强，集成电路、液晶平板显示模组、音视频设备及其零件出口同比分别为20.2%、16.0%、12.0%；电脑、手机出口偏弱，同比分别为-1.7%、-21.4%。2）通用机械，出口同比回落7.9个百分点至17.0%，韧性仍强；3）交运设备，汽车出口同比增4.4%，弱于整体，船舶出口同比增36.1%，强于整体；4）家电，出口同比增速回落15.4个百分点至-2.9%，与基数提升有关；5）劳动密集型产品，箱包、家具、服装、鞋靴出口同比分别为-9.1%、-7.8%、-1.2%、-0.2%，主因基数提升；此类商品利润空间较小，受关税冲击可能偏大，新增关税影响下，出口可能继续承压。
图1、主要贸易伙伴进出口增速
2. 5月10日统计局公布4月物价数据。
中国4月CPI同比-0.1%，预期-0.10%，前值-0.10%。中国4月PPI同比-2.7%，预期-2.80%，前值-2.50%。
CPI、PPI连续3月同时负增，尤其核心CPI延续低位，PPI连续2月降幅扩大，除国际油价、食品价格等短期因素外，本质还是需求不足，央行最新货币政策报告也指出低物价的根本原因是“实体经济供强需弱的矛盾持续存在”。此外，4月以来关税对物价的影响也初步显现，体现在两方面：一是关税导致衰退预期升温，4月全球油价大跌，进而拖累CPI、PPI；二是PPI中出口相关行业，汽车、通信电子、家具等价格走弱。往后看，关税对前端价格的影响已有所体现，短期内或难以扭转物价为负的趋势，后续关注关税的影响向就业、收入的传导。
CPI环比上涨0.1%，好于2-3月的环比负增，也好于季节性的-0.16%。上涨的价格线索主要有三：（1）进口减少影响牛肉价格，4月牛肉价格环比上涨3.9%，同比降幅缩窄5.9个点；（2）五一假期居民出行活跃带动假期前价格，飞机票、交通工具租赁费、宾馆住宿和旅游价格环比分别上涨13.5%、7.3%、4.5%和3.1%，涨幅均高于季节性水平，合计影响CPI环比约0.10个百分点；（3）黄金价格上涨背景下，国内金饰品价格环比上涨10.1%，影响CPI环比约0.06个百分点。
CPI偏弱的领域包括：（1）猪肉价格环比继续下行，在过去7个月有6个月环比负增长；（2）交通工具价格环比为-0.3%，显示汽车降价依然在延续；（3）酒类价格3月环比涨幅较大，4月重回环比零增长，对应同比降幅有所扩大；（4）中药价格4月环比-0.1%，同比涨幅收窄至0.1%。中药价格历史上一直坚挺，过去十年（2015-2024）年度涨幅最低也有1.7%，涨幅均值为3.9%，去年下半年起放缓明显。
PPI环比为-0.4%，持平于3月的环比降幅。从细节来看：（1）输入性价格压力依然偏大，4月石油和天然气开采业价格环比为-3.1%（前值-4.4%），石油煤炭及其他燃料加工业价格环比为-2.6%（前值为-2.3%）。（2）出口相关行业价格偏弱，比如汽车、计算机电子、家具、金属制造等，合计拖累PPI环比约0.24个百分点，占本月降幅的六成。
另一方面，据统计局解读，“一些领域价格呈现积极变化”，主要体现为：（1）促消费和设备更新等政策继续显效，部分消费品和装备制造产品需求释放带动相关行业价格回升，比如家用洗衣机、食品制造、专用设备等。（2）高技术产业发展带动相关行业价格上涨，比如可穿戴智能设备制造、飞机、服务器等。
3. 5月7日，国务院新闻办召开新闻发布会，会上中国人民银行行长潘功胜，国家金融监管总局局长李云泽和中国证监会主席吴清分别介绍了新一轮的一揽子增量金融政策。
本次发布会政策主要是在落实“425”政治局会议精神，意图明确、针对性强。在所有政策工具中，下调10个bp的政策利率略超市场预期，但幅度较为克制，信号意义强于实质意义。总量政策主要针对活跃资本市场、降低融资成本。结构性政策主要致力于推动科技产业升级、促进消费、提振股市、稳定楼市、以及为困难企业纾困。在关税战背景下观察本次会议。在美国激进加征关税背景下，积极采取金融动作，有利于应对全球经济的不确定性，提前预防金融市场动荡。
三、 高频数据
1. 生产相关：下游施工复工节奏放缓
五月第1周，247家高炉开工率较上周小幅上升，石油沥青装置开工率有所回暖，指向基建开工或边际改善。TA开工率下降，纯碱开工率下降。下游方面，汽车全钢胎开工率和半钢胎开工率连续多周出现回落，美国关税政策影响下或一定程度拖累汽车生产。据Mysteel不完全统计，4月全国各地共开工7408个项目，总投资额约32138.94亿元。
图2、2023年以来月度项目开工投资额统计
2. 需求相关：汽车消费保持较高增速
5月2日-5月8日，30城新房成交面积112.9万平方米，环比-46.4%，同比-6%，也低于 2023 年同期，新房销售进入淡季，成交弱于季节性。17城二手房成交面积环比-42%、同比-11.7%，较 2023 年同期-46%。5 月第一周假期影响，叠加经历4 月下旬冲刺效应后，二手房成交阶段性下探，成交动能走弱。根据乘联会消息，4月1-30日，全国乘用车市场零售179.1万辆，同比增长17%，较上月下降8%，今年以来累计零售691.8万辆，同比增长9%。
3.通胀相关：工业品价格续降
5月第1周，农业部公布的全国猪肉平均批发价环比+0.81%，涨幅扩大。本周农产品批发价格 200 指数、菜篮子产品批发价格指数环比分别-0.8%、-1.1%，五一假期及节后食品价格连续两周回落。
工业品方面，南华工业品价格指数环比续降0.9%。动力煤价格跌幅走扩，非电需求偏弱。水泥价格环比跌幅扩大。铜价涨幅略有扩大，短期关税谈判缓和预期及国内政策宽松对铜价形成支撑。
四、政策面
5月9日，央行发布2025年第一季度中国货币政策执行报告。下一阶段，保持融资和货币总量合理增长。强化逆周期调节，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，灵活把握政策实施的力度和节奏。引导银行加大信贷投放力度，保持信贷总量合理增长，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长和价格总水平预期目标相匹配。
五、资金面
根据EPFR数据，上周主动外资流出扩大，流出A股0.4亿美元（vs. 前一周流出0.2亿美元）；被动外资转为流入，A股流入2.6亿美元（vs. 前一周流出4.3亿美元）。
5月第一周，融资余额增加214亿元，前一周为减少1亿元。股票ETF基金继续净流出，减少61亿元。
图3、分渠道资金流入情况（亿元）
注1：由于数据公布节点的问题，部分数据在之后的统计中会有变动。
注2：偏股基金发行只能部分反映公募基金规模的变化。
六、 配置建议
上周一行一局一会“一揽子金融政策”落地，对于权益市场，短期可能进一步强化A股震荡偏强的趋势，中期为A股稳健运行夯实基础。另外，短期内中美贸易谈判进展仍是关键变量，考虑到此前市场对中美关税博弈缓和已有一定预期，若谈判释放较为明显的积极信号，风险偏好有望进一步抬升。关注政策支持的扩内需方向以及科技、自主可控方向。
七、 本周关注
1. 中国4月经济数据；
2. 美国4月CPI数据。
风险提示：基金有风险，投资需谨慎；过往业绩不等于未来收益，基金业绩表现具有波动风险。
基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。基金的过往业绩及净值高低并不预示其未来业绩表现，基金管理人管理的不同基金的业绩并不互相保证。本资料不是法律文件，仅供具备相关基金知识的内部工作人员交流使用，请勿作为产品宣传材料向投资者推介。本资料中的信息或所表达的意见并不构成实际投资结果，也不构成任何对投资人的投资建议。投资人购买基金时，应详细阅读《基金合同》《招募说明书》及《产品资料概要》等基金法律文件，并选择符合自身风险承受能力的产品进行投资。投资有风险，敬请理性选择。
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