【洞见】月度市场回顾及展望

市场回顾：

【债券市场】

资金面方面，4月央行续作买断式逆回购1.2万亿元，净回笼0.5万亿元；MLF净投放0.5万亿对冲买断式逆回购，逆回购净投放资金3208亿元，整体资金面维持在平稳状态。

利率债方面，4月初美国关税政策公布后，市场利率快速下行，随后以震荡为主。

信用债方面，4月信用债收益率整体呈现“V型”走势，上行阶段持续时间较长。全月来看，短久期、高评级信用债表现占优，二永债表现优于非金信用债。

可转债方面，小盘转债相对抗跌，金融转债逆势上涨。AA-及以下转债表现强势，大盘AA+转债反弹偏弱。个券层面看，半导体、农林牧渔主题转债领涨。

【权益市场】

4月，A股市场整体小幅下跌，波动性和结构性分化较大。具体来看，当月主要指数中，上证综指下跌1.70%、沪深300指数下跌3.00%、中证500指数下跌3.86%、创业板指数下跌7.40%。

当月市场受贸易战影响，在4月7日当天出现了历史性下跌，之后市场持续反弹。而从市场风格来看，受益于贸易战以及具备一定防御属性的红利板块表现较好；而对美敞口较大的科技、制造业板块跌幅较大。

分行业（申万一级行业）来看，当月涨幅前五的行业分别为农业、商贸零售、公用事业、食品饮料和银行；涨幅后五的行业分别为电新、通信、家电、计算机和电子。

   我们对相关板块点评如下：

1、农业

   当月上涨3.4%，排名申万一级行业涨幅第一，或主要源于中美贸易战受益逻辑，以及部分龙头公司一季度业绩较好。

2、银行

   当月小幅下跌0.5%，排名申万一级行业涨幅第五，或主要受益于市场风险偏好下行。

3、电子

当月下跌4.8%，位列申万一级行业涨幅倒数第五。与当月跌幅最大的其他几个板块类似，均较明显受贸易战影响。

市场展望：

【债券市场】

展望5月，利率债方面，我们认为，货币政策宽松是确定性方向，债市做多的大逻辑没有发生改变，利率有创新低的可能性。

信用债方面，基本面和资金面是影响后续债市走势的核心因素，随着基本面数据陆续公布，预计更多稳增长政策将陆续出台；资金供给上，4月央行流动性以呵护为主，若宽货币实际落地或将打开短端利率下行空间。在基本面预期和货币政策进一步宽松带动下，信用债收益率有望突破前低。

可转债方面，建议平衡配置低价偏债转债与偏股成长弹性品种，关注内需支撑和自主可控方向的转债，可布局顺周期+改善以及被错杀的出口链企业。

【权益市场】

1、关注关税政策实际进展及对内扶持政策落地情况

4月份PMI指数为49.0%，环比下降1.5个百分点，或主要受到中美贸易战的影响。拆分结构来看，对关税政策较为敏感的新订单、生产指数均环比回落明显，是当期主要拖累项；由于生产与订单的同步回落，制造业企业呈现了一定的“主动去库存”迹象。与内需相关的建筑业和服务业整体仍保持平稳。

建议后续重点关注关税政策的实际进展以及对内扶持政策的落地情况。

图3、近年来制造业PMI值走势

2、2024年年报及2025年一季报分析

相比于2024年四季度，2025年一季度A股盈利水平有所回升。结构中，消费和科技表现较好。盈利正贡献的板块主要是金属、农业、家电、机械设备等。整体看，一季报行业表现较为均衡，上中下游均有表现较好的板块，显示了企业盈利改善的韧性。

具体来看，2025年一季度全A收入同比下降2.93%，在此情况下，单季度剔除金融石油的全A盈利同比由2024年四季度的负增长转正，体现了盈利的韧性。

中长期来看，本轮A股企业盈利的下行周期已经超过10个季度（历史上一般在8-9个季度），从周期角度，经济见底回升的概率在提升。当然，不可否认的是近期美国挑起的贸易战对经济的持续复苏带来了较大挑战，但我们认为危中有机，从中期角度来看，或有助于促发我国经济结构更为有益和深度的调整，核心是扩大内需和减少制造业产能过剩，提升企业盈利能力和居民的消费力，最终实现更为有效的出口盈余转化为企业盈利和居民收入，并带来更为可持续的内循环。

图6、全A股（剔除金融石油石化）的归母净利润TTM同比增速

数据来源：WIND，长江证券研究所

数据区间：2005年一季度-2025年一季度

3、2025年有望成为中期向上趋势的起点

展望2025年，我们对市场持偏积极乐观的态度，这可能是中期（如三年维度）向上趋势的起点。

虽然短期面临着贸易战的客观压力，但我们倾向于认为最终会以较为积极的方式来结束此次纷争。从过去近1个月的各种事件走势来看，我国通过“制度韧性+市场深度+规则创新”构建反制体系，将博弈焦点从“是否谈判”转向“如何谈判”，迫使美方主动寻求对话。同时，借助外部压力，有望进一步推动我国对内改革，提升企业盈利能力和居民收入水平，带来更为可持续的内循环。

历史来看，制造业强国通常不会长期陷入通缩或中等收入陷阱。2024年以来，我们已经看到了在先进制造业领域的积极变化，机器人、AI、智能驾驶等较为前沿领域快速跟上甚至比肩海外领先水平；而相对“传统和过剩”的行业，也在进行供给侧改革，从份额优先到利润优先。前期估值被压制到历史较低水平的A股和港股，尤其是港股，今年或存在持续的修复性机会。

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