概览
4月上旬美元表现疲软，引发了人们对其在全球金融领域的角色受到挑战的担忧。
由于政策和经济原因，美元正承受着压力，但即使有货币能挑战美元的主导地位，也需要一段时间才能出现。
美元并非一直都提供避险资产的作用。因此，在投资组合中纳入汇率对冲策略以降低波动性并尽可能减少下行风险，或许值得考虑。
今年投资者从美国资产中撤出的调仓行为，打破了“美国例外论”的游戏规则，以及美元与债券收益率之间的走势——尽管4月上旬美国债券收益率上升，但美元却随美国股市一同下跌。按贸易加权角度来计算，美元今年以来下跌了9%。按照历史经验，美债收益率上升通常会提振美元，因为套利变得更具吸引力。一些人将近期的背离归因于投资者对美国政策前景的担忧，以及由此引发的对美元在全球金融中扮演角色出现变化的担忧。
为什么“一脸悲伤”？
“美元微笑”理论表明，无论美国经济处于强劲扩张期还是衰退期，美元往往都会上涨。在经济实现增长、企业盈利上升的时期，由于投资者买入美国股票和其他周期性资产，美元会随之走强。相反，在市场面临压力或即将步入衰退时，投资者会纷纷涌向美国国债等避险资产，美元同样会走强。只有在全球同步强劲增长的环境下，比如2000年代，投资者更广泛地分散投资组合配置，美元才会随之走弱。
当前美国政府出台的各项政策显然不利于美国经济活动，2025年下半年经济陷入衰退的可能性有所增加。然而，美元却出现了下跌，这是因为投资者对美国市场的长期前景，以及建立在稳定经济、法治和独立央行基础上的货币的信心产生了质疑。
政策的不确定性也反映在其他传统避险资产上，因为美国国债曲线的长端利率已经上升，即使短端利率已经下降。2025年1月2日，美国2年期与10年期国债的利差为33个基点，2年期与30年期国债的利差为54个基点；现在二者分别扩大至52个基点和100个基点。
图表1：国际金融中的货币使用比例
资料来源：国际清算银行，彭博社，美国联邦储备局，国际货币基金组织，路孚特，SWIFT，摩根资产管理。全球外汇交易是基于未平仓衍生品头寸，由于交易涉及两种货币，因此用量加起来高达200%。反映截至2025年4月28日的最新数据。
美元真的面临威胁吗？
鉴于美元近期表现反常，有必要审视一下当前它在全球金融体系中所扮演的角色。
全球一半以上的商品贸易以美元结算。具体而言，美元占全球贸易结算总额的56%，远超欧元（30%）或日元（3%）。而欧元大多集中在欧元区内部区域贸易。
美元也是外汇交易的主要货币，美元参与了87%的交易。
即使在外汇储备多元分散的情况下，美元仍占所有外汇储备的58%，但较2016年的65%有所下降。虽然向其他货币的多元分散可能会继续，但在这一功能上，美元仍然不太有挑战者。各国央行建立外汇储备是为了在压力时期提供流动性，而美元资产的市场深度和流动性仍然是无可比拟的。
图表2：全球外汇储备的构成
资料来源：FactSet，国际货币基金组织，摩根资产管理。反映截至2025年4月28日的最新数据。
对于大多数其他货币而言，若像美国那样同时出现财政赤字和经常账户赤字，会给货币带来巨大的贬值压力。然而，美元在金融体系中的独特地位使其免受这种压力的影响。4月上旬美元贬值或许表明，这种“保护”正在变得越来越少。
即使真的有货币能挑战美元的主导地位，也需要一段时间才能出现，而且前提是其他货币的资产基础有大幅增长。
未来将走向何方？
短期内，受政策相关因素以及市场和经济因素的影响，美元大概率仍将承压，且波动性可能加剧。从某些指标来看，美元目前估值偏高，其实际贸易加权汇率仍比近10年平均水平高出1.6个标准差，仅略低于2021年1月的峰值。
与此同时，关税政策的反复调整及其对美国经济产生的后续影响，可能会进一步削弱“美国例外论”的说法，并促使投资者在全球股票投资中寻求更广泛的分散配置。特朗普政府若为提升美国出口竞争力而推动美元贬值，或许说明美国政府对美元的下行趋势是接受的。
高通胀也是货币升值的一个阻力，关税对美国进口商品的影响应该会导致美国通胀率上升，但却令世界其他地区的通胀率下降。如果商品从美国转向其他市场，从而降低价格，就会出现这种情况。
此外，关税政策对经济增长的影响显著削弱了美国的经济增长前景，同时提升了市场对于美联储将采取更宽松政策的预期。高通胀与低现金利率共同作用，导致实际收益率下降，这可能给美元带来另一个阻力。
投资启示
我们认为，目前在全球金融体系中还没有能真正替代美元的货币。除非对等关税出现政策逆转，短期内美元可能仍然是下行。
美国贸易加权货币篮子中，欧元、日元和瑞士法郎占据主导地位，这些货币今年已升值10%。亚洲货币兑美元表现虽然正面，但由于关税带来的增长风险而表现平平。
投资者应牢记，需要将美元走弱及汇率变动与其在全球贸易和金融体系中的作用区分开来。美元走弱并不一定等同于货币使用量减少。美元以往也曾经明显走弱，例如2000年代，当时美元因全球经济增长强劲大幅走弱，但美元的重要性在这段期间从未受到质疑。
对投资者而言，货币的大幅变动可能会导致投资组合出现不必要的波动，尤其是对于那些基础货币不是美元或将美元作为避险资产的投资者。美元并非一直都能充当避险资产，尤其是当美国发生风险事件时，例如2023年硅谷银行倒闭并引发银行业危机时。投资者或许会对冲其防御性资产，以此来管理货币波动，但对于非美元投资者，值得思考的是，对冲策略在多大程度上可以扩展到美国股票持仓。
除非另有注明，本文内数据来源于彭博、FactSet、摩根资产管理，数据截至2025年4月29日。上投摩根基金管理有限公司于2023年4月正式更名为摩根基金管理(中国)有限公司。摩根基金管理(中国)有限公司在中国内地使用「摩根资产管理」及「J.P. Morgan Asset Management」作为对外品牌名称，与JPMorgan Chase &Co.集团及其全球联署公司旗下资产管理业务的品牌名称保持一致。摩根基金管理(中国)有限公司与股东之间实行业务隔离制度，股东不直接参与基金财产的投资运作。
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