4月债市回顾
先快后慢，收益率长端走平
5月债市展望
基本面：关税从博弈到缓和
政策面：稳经济政策发力
资金面：均衡偏松格局预计延续
后续关注：利率债或存调整压力，
信用债中短久期占优
4月海外贸易环境严峻，债市行情先快后慢，收益率曲线长端走平。4月上旬，在超预期“对等关税”和“对应反制关税”背景下，避险情绪主导叠加货币宽松预期，债市强势行情快速演绎，10年国债收益率下探1.6%；进入中下旬，随着中美关税政策进入“僵持期”，财政供给放量预期和短期内政策保持定力，多空博弈下债市方向尚不明朗，整体维持横盘震荡。全月来看，1年期国债收益率下行8BP至1.46%，10年期国债收益率下行19BP至1.62%，30年国债收益率下行20BP至1.82%。
信用债方面，4月非金融企业信用债一级发行量14929亿元，较上月的12129亿元增加23%，净融资额由上月的-1256亿元升至2427亿元；二级市场方面，4月信用债收益率呈现“V型”走势；信用利差方面，上旬债市大幅走强的背景下，叠加跨季理财规模回升，信用利差明显压缩，中下旬信用债收益率震荡上行，表现弱于利率债，利差也随之走阔；分期限来看，1年以内的信用利差整体收窄，而中长久期信用利差被动走阔。
从基本面来看，政策加力持续显效，一季度经济实现“开门红”，一季度GDP同比增长5.4%，其中消费和出口是主要支撑项，分别拉动GDP增长2.8个百分点和2.1个百分点，关税冲击对宏观经济的拖累或尚未显现。3月经济数据中，工业生产表现强劲，3月工业增加值同比增长7.7%，较前值上升1.8个百分点；消费增速明显提升，主要受政策驱动，以旧换新补贴下家电、汽车消费增速上升幅度较大，3月社零同比增长5.9%，较前值上升1.9个百分点；此外，固定资产投资增速回升，制造业投资维持高增，基建投资具有韧性；“抢出口”效应以及去年低基数影响下，出口增速回升至12.40%。
金融数据方面，3月社融信贷超预期，企业短贷表现亮眼。3月社融新增5.89万亿元，同比多增1.05万亿元，存量社融同比增速上升0.2个百分点至8.4%，其中政府债券和人民币贷款（社融口径）是主要贡献项。3月新增贷款3.64万亿元，同比多增5500亿元，居民短贷基本持平于去年同期，指向消费仍具韧性，居民中长贷转为同比多增，与地产销售边际好转有关；企业端主要靠短贷和票据融资拉动，企业中长贷仍偏弱。3月M2同比持平于7%，M1同比回升至1.6%，增速明显反弹，反映企业资金活化或加速，实体资金周转加快。
流动性方面，4月央行累计进行39227亿元逆回购，当月共有36019亿元逆回购到期，公开市场操作净投放3208亿元。15日MLF到期1000亿元，25日MLF投放6000亿元，净投放5000亿元，创下2024年以来单月最大规模净投放。4月30日央行公告开展1.2万亿元买断式逆回购，实现净回笼5000亿元，为该工具的首次缩量投放。4月资金面维持均衡偏松，资金利率中枢下移且波动收窄。排除月末影响，DR007在1.6%-1.7%区间波动，仍高于政策利率。供给端来看，央行维持资金平衡态度延续，央行通过逆回购投放积极对冲税期和跨月扰动，而4月MLF净投放与买断式逆回购净回笼金额相抵，表明央行对于中长期资金总量投放相对中性。需求端来看，全月政府债供给压力不大，信贷投放趋于平稳，指向资金需求季节性回落。总体而言，4月资金供需格局有所改善，资金面整体均衡偏松，资金利率中枢有所回落，流动性分层现象并不明显。
基本面方面：关税从博弈到缓和
从基本面来看，4月制造业PMI季节性回落至49.0%，位于荣枯线以下，关税冲击背景下，供需两端同步收缩，其中外需回落幅度更大，价格指数持续偏弱。中美关税博弈可能成为当前宏观经济图景下的关键变量。从4月出口数据来看，4月出口同比增长8.1%，超出市场预期，其中“抢转口”效应推动对东盟等出口表现较好。5月12日，新华社发布《中美日内瓦经贸会谈联合声明》[1]，主要内容包括：（1）美国在初始90天内暂停24%对等关税，保留剩余10%的关税；同时取消将对等关税加到125%及以上的行政命令；（2）中国也同步暂停90天的24%关税，保留10%关税，并取消相应的关税和非关税反制措施。这意味着双边关税大幅下降。往后看，中美双方对于关税问题的态度出现边际缓和，但后续谈判也存在反复的可能，外部贸易环境仍存在一定的不确定性。
政策方面：稳经济政策发力
4月25日，中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势，指出“我国经济持续回升向好的基础还需要进一步稳固，外部冲击影响加大”。需要“统筹国内经济工作和国际经贸斗争”，以高质量发展的确定性应对外部环境急剧变化的不确定性。会议总体延续全国两会的政策基调，同时也表明在一季度实际GDP同比增速超预期下，对于关税冲击也有充分认识，二季度的政策力度或将持续。而政府工作的着力点在于“稳就业、稳企业、稳市场、稳预期”，以稳经济政策发力来应对外部环境的不确定性，更加强调底线思维。政治局会议强调，“要加紧实施更加积极有为的宏观政策”。
财政政策方面，会议强调，“用好用足更加积极的财政政策”“加快地方政府专项债券、超长期特别国债等发行使用”。预估政府债发行或延续较快节奏，一方面，4月大行注资特别国债和超长期特别国债启动发行；另一方面，地方政府专项债试点“自审自发”，专项债发行或进一步提速。根据二季度发行计划，预计5-6月或迎来政府债净融资高峰，对债市可能带来阶段性扰动。
货币政策方面，政治局会议指出，“适时降准降息，保持流动性充裕，加力支持实体经济” ，还特别提到“创设新的结构性货币政策工具，支持科技创新、扩大消费、稳定外贸等”，基本延续“适度宽松”的态度。5月7日国新办发布会上央行行长潘功胜宣布三大类十项货币政策，本质是政治局会议部署的落地，主要措施包括下调存款准备金率0.5个百分点、将公开市场7天期逆回购操作利率下调0.1个百分点至1.4%和各类再贷款政策等，充分体现对实体经济的支持。
资金面方面：均衡偏松格局预计延续
资金面方面，大行资负缺口延续，央行态度是影响资金面的关键因素。从季节性因素来看，随着税期扰动弱化，5月资金面通常较4月边际转松，虽然政府债供给可能放量，供给扰动有所加大，尤其是集中发行对资金利率或带来向上的压力，但考虑到5月央行降准0.5个百分点，加大中长期流动性供给，进一步配合财政发力，央行行为的边际变化和对流动性的呵护之下，5月资金面有望维持均衡偏松的态势。
后续关注：
利率债或存调整压力，信用债中短久期占优
往后展望，随着中美经贸谈判得到实质性进展，债市投资者预期有望修正，一方面是经济下行预期边际得到修正，经济可能比之前预想的要好，外部贸易环境的恶化程度可能有限，二是货币宽松预期阶段性下降，5月7日国新办新闻发布会宣布降准降息落地，市场原先认为随着经济基本面压力的逐渐加大，后续尚有降准降息机会，但目前看降准降息的可能性短期在下降，三是经贸不确定性阶段性下降，有利于风险偏好提升。
利率债方面，短期来看，经济增长预期改善，风险偏好提高，以及货币宽松预期的调整，债市可能存在一定的调整压力，但是考虑到此前7天逆回购利率已下调10bp，我们目前认为10年期国债重回1.8%的概率也不大，可以考虑在调整中择机布局。
信用债方面，供给端来看，5月信用债净融资通常季节性偏弱，需求端来看，理财规模或延续增长态势，总体仍处于配置区间，一定程度有利于信用利差的压缩，以及央行“双降”后资金利率或逐渐向政策利率收敛，策略上建议关注中短久期信用债的配置机会，可适度挖掘票息资产，此外，当前中长久期信用利差仍有一定压缩空间，对于负债端稳定性较高组合，可以适度关注曲线走平的机会。
[1] 资料来源：
https://www.news.cn/20250512/297278eef3324c30ad1c6654ce7be518/c.html
数据来源：Wind，2025.5.13
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