大家好，我是$达诚定海双月享60天滚动持有短债A(OTCFUND|013964)$的基金经理陈佶。
5月12日，中美双方发布《中美日内瓦经贸会谈联合声明》，大幅降低双边关税水平，美方取消了共计91%的加征关税，中方相应取消了91%的反制关税；美方暂停实施24%的“对等关税”，中方也相应暂停实施24%的反制关税。关税问题作为影响市场的重要因素，此次关税问题的新变化，对股债市场影响该如何解读？此前降准降息已落地，关税影响退潮，后续债市又会怎么走呢？
关税影响“退潮”，对股债市场影响如何解读？
首先我们还是回顾下本次声明的具体内容——商务部网站发布中美日内瓦经贸会谈联合声明。双方承诺将于2025年5月14日前采取以下举措：
美国将
（一）修改2025年4月2日第14257号行政令中规定的对中国商品（包括香港特别行政区和澳门特别行政区商品）加征的从价关税，其中，24%的关税在初始的90天内暂停实施，同时保留按该行政令的规定对这些商品加征剩余10%的关税；
（二）取消根据2025年4月8日第14259号行政令和2025年4月9日第14266号行政令对这些商品的加征关税。
中国将
（一）相应修改税委会公告2025年第4号规定的对美国商品加征的从价关税，其中，24%的关税在初始的90天内暂停实施，同时保留对这些商品加征剩余10%的关税，并取消根据税委会公告2025年第5号和第6号对这些商品的加征关税；
（二）采取必要措施，暂停或取消自2025年4月2日起针对美国的非关税反制措施。采取上述举措后，双方将建立机制，继续就经贸关系进行协商。
本次双方都取消了共计91%的加征关税，同时暂停实施24%的“对等关税”和反制关税，整体降幅保持一致，下调后美国对中国暂时加征30%关税（20%芬太尼关税+10%对等关税），中国对美国则暂时是10%的反制关税。
美国继特朗普政府上台后重启关税政策，对经济等各方面的影响市场往往会参考历史，即类比2018年的情况，但实际上本轮贸易战并非是2018年的延续，而是美国自身贸易政策的周期性转变，这种转变既是经济上的，也是政治上的，而市场的观点则认为可能后者才是更主要的。从联邦政府建立之初，主要的预算收入都来源于关税，这也是早期关税税率较高的原因，除了最重要的维持财政平衡目标，保护制造业也是其理念之一，每一次提高关税的实践，都是以保护美国制造业为面子，增加财政收入为里子，但实际上对于增加关税的经济学后果，美国内部可能也并没有预案，而只是对自己面临的政治压力做出的反应而已，这也是为什么特朗普会在关税政策上如此的反复且阴晴不定的原因。
遥想一个多月前美国发起的“对等关税”，一时间让全球的贸易体系陷入停滞，关税政策深刻影响了全球资产定价，国内的股债市场亦是如此。A股历史性的大跌，似乎预示着中美可能彻底脱钩，风险偏好大幅下降，全市场基本没有公司可以幸免，同时债券做为避险资产仅用两天便下到了利率前期的低点，而市场交易逻辑也逐渐发生变化，由负债荒与货币约束逐渐转向博弈关税政策下的基本面变化和政策对冲下的货币宽松预期。随后的市场在释放完恐慌情绪后逐步恢复理性，上证收复因为“对等关税”造成的跳空缺口，中长期债券利率也在回到前低后进入震荡。
仅仅一个月后，随着中美日内瓦经贸会谈的结束，关税战的第一阶段也落下帷幕，对于股票市场而言，关税谈判超预期进展引发市场风险偏好快速回升。12日《联合声明》发布后，港股恒生科技指数单日上涨5.16%，A股创业板指上涨2.6%，科技板块因情绪修复和产业趋势加速表现，同时关税大幅下调后，直接受益行业包括电子及消费科技、新能源、机械制造等。例如，中国对美出口的电子产品关税从最高125%降至10%，手机单台关税成本从150美元降至12美元，带动相关企业毛利率提升；光伏行业因美国取消104%关税，组件价格竞争力回升；此外，汽车零部件关税从54%降至10%，产能布局压力缓解。短期内情绪确有提振，但需关注关税政策的持续性。例如，美方保留24%关税的暂停权（90天缓冲期），若后续谈判破裂，可能重新加征关税，对出口链形成二次冲击。所以权益市场也在之后几天表现的相对克制，国内后续的政策以及基本面的恢复需持续跟踪。
对债券市场而言，关税调降削弱了市场避险需求，叠加央行此前降准降息后宽松预期边际收敛，债市短期内出现回调也在所难免。12 日声明发布后，10年期和30年期国债收益率上行至1.69%和1.89%，考虑到央行已降息10bp，收益率基本回到4月初 “对等关税” 前的水平（当时10年和30年国债利率分别为1.8%和2.0%），因此风险偏好回升与货币政策空间收窄都是导致短期债市回调的因素。中长期来看，全球经济增速下调压力仍存，外需回落可能制约国内经济复苏力度，为债券市场提供避险支撑。同时，美国下半年大概率启动降息，中美货币政策周期趋同将为我国再度宽松创造条件，长期看债市仍有下行空间；除此之外，本次双降后短端利率下行也为中长端利率打开空间，长债调整更多是结构性而非趋势性的。当前10年期国债收益率在1.6%-1.7%的区间属于合理调整位置，资金面稳中偏松（隔夜利率回到1.5%以内也是自去年4季度以来的低点），限制了长端利率进一步上行的压力，因此我们也会选择在收益率上行至1.7%以上时逐步增加配置，同时关注关税谈判进展对市场风险偏好的扰动。
降准降息+关税下降，后续股债市场怎么看？
5月7日，在中美贸易会谈之前，国新办发布会介绍“一揽子金融政策支持稳市场稳预期”有关情况时，央行率先落地了降准降息等一系列政策。尽管降准降息已经落地，但近年来债券市场的大幅调整却时常发生在降准降息落地之后。这种情况出现的主要原因有二：首先是降息后资金利率不降反升，推动短端利率明显走高进而带动长端上行，如2022年8月和2023年8月降息以及2023年9月的降准；其次是降准降息落地后财政等相关政策持续发力，或是信贷显著扩张，带来了经济修复预期的升温，如2022年1月和2024年9月的降息。因此，本次降准降息落地后实际资金面的状态可能是影响债券市场表现的关键因素。
相比之前不同的情况是，2022年与2023年在降息前隔夜利率均明显低于政策利率，而在本次降准降息落地前，资金利率自今年以来一直维持在政策利率之上，这可能是央行出于限制债券利率过快下行的考虑。3月之后，由于债券市场已出现调整，叠加财政等方面的措施逐步落地，资金利率开始逐步向政策利率回归，但4月DR007均值仍然达到了1.73%，在OMO利率上方20BP以上。本次降息落地后的几个交易日内，资金利率也确实有所回落，DR007降至1.54%，R001也降至1.5%以内，均达到今年以来的最低水平，同时银行的净融出也在回升，说明央行在降息后仍会继续引导资金利率向政策利率靠拢。
对于股市来说，降息降准通常会影响市场流动性和资金成本，宽松的货币政策可以降低企业融资成本，提高盈利预期，从而推动股价上涨，尤其是对利率敏感的行业，如房地产、金融和消费板块可能受益。科技创新再贷款额度扩大至 8000 亿元，以及服务消费与养老再贷款工具，可以满足科技型企业和设备更新领域激增的融资需求。同时中美关税博弈迎来实质性缓和，缓解了贸易摩擦对出口链的压制，一定程度提振经济增长预期，叠加货币政策与财政政策（如特别国债发行）、产业政策（如科技创新再贷款）形成合力，有助于提升市场对 “经济软着陆” 的信心，保险资金入市（调降股票投资风险因子）和汇金增持（类平准基金）也为股市提供长期支撑，市场风险偏好回升，均可能对股市构成一定利好。因此在内部政策提振外加外部矛盾缓和的前提下，股票市场也将迎来结构性的机会。
对于债市来说，整体呈现短端受益与长端分化的双重特征。降息会导致债券收益率下降，降准则增加银行体系的流动性，可能进一步压低市场利率，尤其是短端利率，不过，长期债券的收益率可能受到通胀预期和经济增长前景的影响，如果市场预期经济将复苏，长期收益率可能不会大幅下降，甚至可能有所上升。就当前情况来看，央行一揽子金融政策超预期落地，降准降息均已兑现，短期内货币宽松博弈空间相对有限，一定程度或演绎利好出尽的行情；同时中美关税政策迎来缓和窗口，降低了贸易摩擦对经济增长的不确定性，一定程度或削弱债市的“避险溢价”，加大利率波动和上行风险，因此在关税交易逻辑切换和央行利多出尽之下，市场可能逐渐处于对利空敏感的状态。
总而言之，降准降息初期，资金从债市向股市转移的特征显著（如5月7日国债期货下跌与股市放量上涨），但随着长端利率回升，部分资金或许会回流债市，这种轮动性可能持续至经济基本面明确改善或政策进一步加码。所以后期还需动态跟踪经济数据、政策节奏及外部风险，在结构性机会中把握确定性，同时防范短期波动风险。
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