作者：东财瑞利债券基金经理宝音
摘要
1.债市中期上涨趋势未结束
2.短期震荡格局下建议保持仓位灵活，捕捉长债波段机会
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本周债市先对关税进行修复定价，周一10Y国债估值上行5BP至1.69%，触及本轮贸易战以来的最高点，曲线走出熊陡。随后，长端缺乏明确交易主线以震荡盘整呈现；中短端情绪则迅速衰败，曲线转为熊平。整体来看，本周市场交易的主线在于贸易战谈判结果超出此前市场的最乐观预期，双方暂时取消所有报复性关税，导致国内基本面预期产生了分歧。次要原因是市场对资金面边际收紧的敏感度增加，担忧目前1.40%左右的隔夜或成为底部。
贸易战2.0里中美双方博弈手段都有所升级，美方关税豁免与加征的切换更为极端；中方的宏观政策前置和市场预期形成共振，在全球经贸面临更大范围脱钩风险的背景下，A股和国债利率的波动幅度明显小于2018年，资本市场表现更趋稳定。本轮谈判更快达成共识的背后一部分来自于经济和军事实力的支撑，但也需要看到，我国在硬科技和地缘政治博弈中的表现在资本市场里是更长周期内的叙事。全球关税博弈常态化下，供应链效率受损而成本增加，外需不确定性将持续存在。新的贸易格局形成过程中，各个经济体难以避免经济阵痛期。短期视角下，人民币信贷和通胀的疲软仍然表明内需不足，实体经济待激活，基本面改善的拐点还没有到来。特别是，抢出口抢生产指向的是企业对未来经贸稳定性的预期很差，暂时的生产扩张背后是持续性存疑。
从本周银行间市场资金面来看，DR001稳定在1.41%附近，质押式回购规模抬升至7.5万亿，几乎是年内最高水平。尽管周三周四午后资金面的小幅收紧对市场形成扰动，但往后看，5月-6月政府债券供给上量，加之抢出口窗口期里汇率贬值压力不再掣肘流动性宽松，短期内流动性不具备趋势收紧的条件。以DR007为例，即使从当前1.5%附近小幅抬升，长债距离负carry困境依然有安全边际，这一点与年初全部利率债深陷负carry导致风险由短向长传导有本质区别。
综上所述，我们认为本周债市在关税政策超预期中完成了压力测试，短期内市场将继续围绕资金面、消息面震荡，这期间我们建议保持灵活性，力争捕捉波段机会。中期来看，收益率中枢进一步下移依然可期。
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