大类资产周报-2025.05.18
股票市场行情
本周呈现冲高回落趋势，主要宽基指数仍录得净上涨，尤其创业板指和金融类标的相对表现强势。具体而言，创业板指和沪深300周涨幅分别达到1.38%和1.12%，表现相对落后的指数主要是科创50和中证500，跌幅分别为1.10%和0.10%。两市成交量仍呈现与指数同向变化态势，冲高时放量而下跌时缩量，全周两市日均成交量1.23万亿元，环比上周小幅缩量0.09万亿元。
行业结构来看，涨幅靠前的行业包括家庭用品、汽车及零配件、非银金融、交通运输及煤炭，跌幅靠前的行业包括半导体、软件、国防军工、媒体娱乐、和电信服务。总体看，本周行情较明显地偏向内需新消费和金融类标的，后者跟公募基金高质量发展监管导向下投资者预期主动管理类权益基金可能增配金融类标的有关。
债券市场行情
资金面方面，DR007加权平均水平前四个交易日均处于1.55以下的低位，但周五出现了明显的波动，重新站上1.6%以上的偏高水平。不过本周现券利率的震荡攀升则比资金面的波动来得更早，全周来看各期限活跃券利率均有所上行。TL、T、TF和TS周涨跌幅分别为-1.21%、-0.53%、-0.35%和+0.04%，可以看到3-10年期限段利率上行相对更明显。不过，相较于利率债的明显反弹，本周信用债表现继续偏强。
可转债方面，平均纯债价值仍然逆势上涨0.13%至104.35的历史新高水平。同时转债对应正股本周也以上涨为主，平均转股价值本周上涨0.86%至100.22。受其影响，本周可转债表现继续偏强，平均二级市场价格上涨0.45%至133.24，中证转债指数涨幅也达到0.32%，转股溢价率和纯债溢价率则一跌一涨，符合预期。
汇率及商品市场行情
汇率方面，中美关税谈判进展超出预期，美元指数走强，美元兑离岸人民币表现稳定，人民币小幅升值。与此同时，全球避险情绪有所降温，伦敦金大跌3.75%，WTI原油则上涨1.42%。
宏观经济指标情况
月底指标方面：5月14日央行公布了4月份金融数据，社融增加1.16万亿元，同比多增1.2万亿元，社融存量同比增长8.7%，增速环比提升0.3pct。结构分析显示实体信贷少增，未贴现承兑汇票和政府债融资高增。M1同比增长1.5%，较上月下降0.1pct，鉴于去年同期受金融数据“挤水分”影响M1基数很低，这个结果还是明显低于预期的。背后原因仍有待探讨，但根本原因可能还是跟当前经济景气度仍承压有关。M2同比增长8%，环比提升0.1pct，同业资产增速改善是主要原因。一方面说明存款类机构对金融机构买入返售增长较多，另一方面可能也说明其对实体经济部门的融资增长仍偏慢。总体看，4月份金融数据仍呈现政府债券类融资高速增长，实体信贷融资增速承压的特点。好的方面在于逆周期政策仍在持续发力推动融资增长改善，不利的方面则在于实体经济融资需求和增长仍然较弱。
高频指标方面：30大中城市商品房成交面积继续回落，螺纹表观消费量走弱明显，出口运价指数也继续走弱，高频数据显示经济面临一定压力。
重要政策及消息
* 2025/5/12，官方公布了中美日内瓦经贸会谈联合声明。声明显示美方承诺取消4月8日以来对中国商品加征的共计91%的关税；暂停4月2日加征的对等关税中的24%的关税90天。中方也做了对等的取消和暂停。双方将建立机制，继续就经贸关系进行协商。总体看，谈判进展要明显好于预期。消息公布后美方谈判牵头人财长贝森特在接受媒体采访时也表示未来中美之间的关税仍可能由于磋商不顺利而出现负面变化，但双方加征关税超过34%水平的可能性不大。据此来看，虽然仍可能有变数，但市场普遍认为中美双方的关税博弈最激烈的阶段可能已经过去。在经过4月份以来极端的关税政策后，未来美方在与中方的经贸博弈中所采取的策略大概率将向更加务实和渐进的方向转变。不过长期来看美方追求更可持续的贸易逆差和关键领域降低对中方依赖的目标仍不会改变。
逻辑上来说，由于国内面临的外需压力得到较大的缓释，可能会使国内稳增长政策在节奏和力度方面出现相应推后和下降。但我们认为国内宏观政策继续以提振内需和稳增长为导向不会因为当前经贸斗争阶段性缓和而改变：一方面当前双方关税加征10%（中方承受的加征幅度在30%）状态下国内外贸部门仍然承受较大的下行压力；另一方面，国内提振内需稳定经济与外部经贸谈判之间并不是此消彼长的关系。相反，对外经贸谈判的底气更源自于国内经济的稳中向好。从这个角度来说，稳增长和大力提振内需应当是国内宏观政策的长期战略，而不是“权宜之计”。
* 2025/5/14，美国劳工统计局公布4月CPI同比增长2.3%，涨幅比上月回落0.1pct，环比增长0.2%,上月为-0.1%，总体看4月份美国CPI同比及环比增速均低于预期。从核心CPI表现来看，同比和环比增幅分别为2.8%和0.2%，其中环比增幅低于预期。结构来看，食品价格环比-0.1%，明显低于前值，是4月份CPI回落的主要贡献因素。核心商品和服务价格环比呈现上涨趋势，尤其是医疗商品。受关税影响较大的品种中家电、家具、电脑、音响等品类价格有所上涨，但电视、户外设备、玩具等品类价格仍下降。总体而言，4月份美国CPI表现与前期投资者关于关税提高对美国物价影响的预期相比有所不及。原因可能一是从关税到物价仍需要一定的传导时间，尤其是4月份之前美国进口商密集的囤货行为可能导致相关的传导效应并不一定短期会释放出来；二是食品价格波动对CPI影响较大，但这短期跟关税变动关系不大，而跟特定品类（比如前期涨价明显的鸡蛋近期价格有明显修复）的价格波动节奏更有关系；三是物价水平跟服务消费价格变动更加相关，这跟需求端变动有关。总体而言，4月份美国物价表现不及预期，但鉴于目前美国对全球的有效关税率仍有明显上升，这对中长期美国物价表现的影响仍需要观察。5月份议息会议后鲍威尔主席对外发言也体现了这种倾向。美联储短期并不急于降息，至少不会像特朗普总统所主张的那样紧急。未来如果数据证明关税对物价的影响可控但经济下滑的势头更明显，那联储最终会选择降息。
总结及未来展望
从权益市场来看，有利的因素在于中美经贸谈判进展好于预期，出口部门和国内经济短期压力得到了明显的缓释；不利的因素可能是高频数据显示，随着前期稳增长政策效果的消退和“抢出口”效应回落，目前的宏观经济下行压力可能有所加大。从市场的角度，4月份激烈的关税博弈下市场呈现大幅波动，但在“维稳资金”大力干预下市场整体表现平稳，截至目前主要宽基指数悉数收复失地，甚至录得净上涨。总体来说，下一步随着宏观面变化的边际趋稳，权益市场将在微观企业或产业逻辑驱动下围绕当前水平展开震荡，市场预计将以结构性机会为主。市场整体的进一步上行仍有赖于宏观经济周期再度出现上行趋势的支持。具体方向来看，我们仍建议关注科技成长、内需新消费和红利低波等，但市场震荡格局下左侧布局可能更具有赔率和胜率的优势。
从债券市场来看，对比当下与4月2日之前情况，基本面最大的变化是中美相互加征10%的关税。政策及流动性方面最大的变化在于降准降息带动短期流动性明显趋松。本周流动性先松后紧，DR007加权平均利率再度回到1.60%上方。新的政策利率1.40%水平下DR007中枢能稳定在什么位置仍有待观察，也对投资者判断利率曲线新的中枢水平有重要参考意义。基于当前宏观政策仍应当以“稳增长”为主要诉求的考虑，我们倾向于认为DR007大概率稳定在1.5-1.6的区间，资金面继续收紧的风险相对可控。从这个意义上说，虽然短期内市场利率仍可能在中美关税谈判超预期因素的影响下继续反弹，但继续反弹的空间可能有限。随着10年期国债利率逐步接近1.70%左右的水平，市场可能逐步具备配置价值，负债端允许的情况下投资者可以尝试左侧布局。信用债方面，高等级中长期限品种和次优等级中短期限品种在当前信用利差下仍具有相对优势，且对基准利率的小幅波动相对不敏感，仍有望继续获得投资者的青睐。
从可转债角度而言，虽然转股价值可能受制于正股进一步上涨势头减弱，但纯债价值的稳定表现仍有望继续对可转债的表现提供坚实的支撑，尤其对于绝对价格偏低的平衡型和偏债型个券。从这个意义来说，在当前正股偏震荡的环境下可转债的风险收益比和投资价值可能较正股更有优势。考虑到正股行情短期可能偏震荡，转债总体仓位上不建议过于激进。策略上，我们仍建议“轻大类，重个券”，结合权益市场可以关注的重点方向，从个券绝对价格、估值水平和正股弹性等角度挖掘合意的投资标的。
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