要点概览：当前支撑股市的利好因素包括有三个方面：一是年报和一季报业绩落地，上市公司盈利增速有望迎来上行拐点；二是中美关税谈判落地，关税冲击逐渐减弱，市场风险偏好有望边际改善；三是政治局会议之后，政策有望进入落地期。我们预计，央行、国家金融监管总局与证监会部署一揽子金融政策或仅仅是一个开端，后续财政、准财政、消费、供给侧等领域可能还有进一步的政策空间。
2025年4月，市场呈现“V”型走势。3月底至4月上旬，市场在财报密集披露和关税扰动下，持续下跌。尤其清明节期间美国对华关税超预期升级，7日开盘A股市场呈现大幅下跌。4月8日至4月底随着关税冲击的阶段性减弱以及汇金、央企等采取申购ETF、回购等措施，市场逐渐企稳。2025年4月市场表现主要围绕三条核心线索：一是资产价格在一次性计提关税风险后定价“冲回”效应，海外市场上中旬调整，下旬修复；国内股市第一周调整后底盘逐步抬升；港股市场与全球市场联动更明显，至5月初已回补前期缺口。二是“寻找确定性”，在外需影响初显的背景下，国内股市行业轮动加快，量能维持在1.2万亿级别，结构上偏向于受出口影响较小的红利资产、稳定板块，及可能受政策影响的部分消费领域。三是海外金融市场主线较为混沌，定价线索既包括关税缓和预期，也包括对美国增长通胀的担忧和对美元信用的担忧，呈现出预期摇摆特征。
行业方面，内需和低估值防御板块表现较好，科技板块部分前期涨幅较大的题材股调整明显，而一些有业绩支撑或政策支持的细分领域相对稳健；周期股则受到国际大宗商品价格波动以及国内经济数据的影响有所起伏。美容护理、农林牧渔、商贸零售、食品饮料表现较好。受到关税冲击和业绩压力，新能源、通信、家电、计算机、电子跌幅较大。具体来看，消费板块如美容护理（+6.15%）、商贸零售（+1.74%）受益于“两新”、新型服务消费等政策刺激表现突出。农林牧渔（+3.39%）受关税影响涨幅居前。科技类资产则普遍跌幅较大，电力设备（-8.23%）、通信（-6.69%）、计算机（-4.89%）、电子（-4.79%）表现靠后，家用电器（-5.65%）受关税影响跌幅较大。
数据来源：Wind，截至2025.04.30。市场有风险，投资需谨慎。我国股市运作时间较短，过往业绩不代表未来，指数业绩不构成对基金业绩表现的任何承诺和保证。板块表现不代表基金表现，基金持仓会根据市场行情变化调整。
4月3日，美国“对等关税”落地，全球权益市场风险偏好受到较大压制。当地时间4月2日下午， 特朗普在白宫签署关于所谓“对等关税”的行政令，宣布对所有贸易伙伴设立10%的“最低基准关税”，同时对数十个其他国家和地区在10%的基础上加征更高关税。对等关税对我国经济的影响包括：（1）对美出口增速后续压力上升，对整体出口形成一定拖累。由于目前对等关税只是一个非常粗糙的框架，诸多细节尚不明朗；参照2018-2019年关税的情形粗略估算，如果涉及的商品增速下降50%，则叠加一季度后全年下降37%，对出口影响为5.4个点。参照2020年投入产出表20%左右的出口影响系数，则对名义GDP的理论影响大致在1个百分点左右。（2）部分外需型行业需求下降，产能利用率下降，从而给相关产品价格带来一定压力。2022年出口下行就曾伴随带来产能利用率下降，对PPI存在一定传递。所以，逻辑上的应对措施一是进一步扩大内需，用内需的消费、投资增加对冲掉出口下行的额外影响；二是以供给侧叠加需求侧，稳定供求关系和工业品价格环境。
4月上旬，在美国滥施关税和对华大幅提高关税税率的冲击下，市场出现了较大的调整。但是随后，汇金宣布增持ETF并开始发挥“类平准基金”作用，随后A股又大幅反弹，走出了先抑后扬的走势。
经济基本面角度来看，一季报整体超预期，A股利润增速转正，经营情况呈现出一定程度改善。2025年一季度单季表现显著超出季节性。毛利率和净利率有所恢复，资产负债率不再下降、存在结构性加杠杆的行业，应收占款压力缓解、预收款项（订单）上升，经营现金流好转，企业的投资现金流底部企稳，预示着部分行业考虑开启新一轮的产能扩张周期。
一季度工业企业营收、盈利均较去年增速有所上行，其中盈利由负转正，同比为小幅正增的0.8%。这与一季度GDP增速实现良好开局的情况比较吻合。从中观角度看，增速较快的行业线索有六条：一是受益于涨价和新兴产业需求支撑的有色产业链；二是“两新”政策加力驱动的专用设备、通用设备、电气机械和仪器仪表行业；三是受益于航空航天产业高速发展和出口增长的交运设备行业；四是必选消费相关的农副食品行业；五是公用事业（废弃资源利用、燃气、电热供应），或与其成本端价格下降有关；六是石化行业下游的化纤、纺织，社零服装类需求有所修复，上游原油价格调整和“抢出口”都对行业利润带来边际支撑。
PMI来看，4月制造业PMI环比下行1.5个点至49.0，环比降幅明显大于2014年以来季节性均值的0.8个点。中观景气面同步放缓，位于扩张区间的行业个数由前值的8个减少至5个。前期公布的EPMI、BCI指数和PMI指向一致，可以相互印证，显示外需的影响在初步形成。从分项指标看，从出口订单向生产、价格、就业的传递链条较为清晰。一是出口订单环比下行4.3个点至44.7，绝对景气水平为过去10年仅好于2020和2022年4月的偏低水平，显示了关税落地对外需的影响；二是企业生产量指标4月环比下降2.8个点，且代表企业未来生产意愿的采购指标环比下降5.5个点，是所有分项指标中环比降幅最大的，显示了企业在外部冲击下主动调整当期和未来生产的表现；三是购进和出厂价格环比分别下降2.8和3.1个点，尤其是出厂价格环比降幅创下过去8个月新低，3月PPI环比已经下降0.4个点的背景下，输入性价格下跌过程尚未结束；四是雇员指标环比下降0.3个点，这一指标已经环比连续2个月放缓。
外贸方面，2025年4月出口同比增长8.1%，高于一季度的5.8%。4月2日美国对外关税落地，4月处于关税影响之下，这一出口表现明显超预期。为何出口呈现出如此高的韧性？拆解来看，一是对美出口4月同比为-21.0%，虽然增速大幅下降，但仍好于预期；二是对东盟、印度、非洲、拉美4月出口同比增速分别为20.8%、21.7%、25.3%、17.3%，有效起到了对冲作用。4月出口数据展现了“中国制造”产品的竞争力和抗压能力。从联合国工业组织公布的制造业规模占比和制造业效率指数（CIP）来看，中国制造业已兼具规模和效率优势，这是最大的护城河所在，全球并没有哪一部分有竞争力的区域能够对中国制造的量级形成替代或冲击。
通胀数据来看， 2025年4月CPI同比-0.1%，持平前值；PPI同比-2.7%，低于前值的-2.5%。按CPI和PPI权重分别60%和40%模拟的平减指数为-1.14%，低于前值的-1.06%。5月9日出来的央行一季度《货币政策执行报告》在专栏6中深入探讨了物价问题。央行指出“物价与货币之间的关系很难在传统理论的基础上简单地线性外推”，“货币对物价发挥作用取决于供需对比情况”。简单来说，“如果需求相对于产出上升，货币扩张对物价会显现上拉影响”；但如果反过来，“增加货币供给，在侧重增加投资、保障供给的发展模式下，反而会带来产能和供给持续扩张，加大供过于求的失衡程度，实际上物价也难以回升”。所以 “提振物价的关键在于扩大有效需求，畅通供需循环，打通实体经济堵点”，而这需要“通过财政、货币、产业、就业、社保等各项政策协同以及改革举措的协调配合，增强政策合力”。央行进一步指出，“价格调控思路上，也要从以前的管高价转向管低价，从支持规模扩张转向高质量发展，从防垄断转向防无序竞争"。
综合来看，支撑股市的利好因素在：一是年报和一季报业绩落地，上市公司盈利增速或将迎来上行拐点；二是中美关税谈判落地，关税冲击逐渐减弱，市场风险偏好有望边际改善；三是政治局会议之后，政策有望进入落地期。具体来看：
第一，上市公司财报（年报、一季度报）公布完毕，基本面度过“模糊期”。A股上市公司一季报披露收官。2025年一季度，A股上市公司业绩呈现“营收承压、利润改善”格局。Wind数据显示，5399家披露一季报的企业合计营收16.83万亿元，同比微降0.38%；归母净利润1.49万亿元，同比增长3.47%，较2024年四季度回升18.7个百分点，盈利修复动能逐步释放。由于经营流量净额大幅改善，资本开支下滑，自由现金流拐点确立，奠定A股整体向上的方向。业绩披露期结束后，市场会积极地在业绩改善的行业进行投资标的布局，而进入业绩真空期后，新产业趋势方兴未艾，产业趋势投资和主题投资在当前环境下有望回归。
第二，5月12日，中美日内瓦经贸会谈联合声明发布。美方承诺取消4月8日以来对中国商品加征的共计91%的关税；暂停4月2日加征的对等关税中的24%的关税90天。中方也做了对等的取消和暂停。双方将建立机制，继续就经贸关系进行协商。中美经贸会谈的进展将有利于经济基本面：一是中国对美出口面临的约束显著降低，出口下行风险缓和。海外进口商会尽可能利用确定性的时间窗口，短期内出口弹性不排除还会进一步放大；二是美国经济和全球经济被关税拖向衰退的风险也相应下降，从而有利于外需和外部金融环境的稳定。对于资产定价来说，经贸会谈进展逻辑上会带来名义增长预期上修、狭义流动性预期下行、风险偏好上行，从而对利率形成一定上行带动；权益资产大部分会受益，一则基本面预期调整；二则极端情形被排除。外生冲击对股市带来的影响一次性风险计提后，后续会存在会计“冲回”和政策“对冲”两种利好逻辑。前期市场侧重于“对冲”相关的行业领域，多属消费和建筑等逆周期政策受益领域；关税下降相当于带来了计提后的一次“冲回”，外需相关度高、总量敏感度高的行业领域应存在相对更高的弹性。
第三，政治局会议释放积极信号，后续政策节奏有望加快。4月25日政治局会议明确指出“外部冲击影响加大”及“要强化底线思维”，并部署了一系列稳增长具体举措。从“加紧实施”这一表述来看，目前稳增长具有一定的紧迫性。央行、国家金融监管总局与证监会部署一揽子政策只是一个开端，我们预计，后续财政、准财政、消费、供给侧等领域可能还有进一步的政策空间。财政端空间之一是显著加快新增专项债、特别国债的发行进度；空间之二是动态调整债务高风险地区名单，进一步激活地方投资弹性。在准财政端，政治局会议提出“设立新型政策性金融工具，支持科技创新、扩大消费、稳定外贸等”，这一点在这次新闻发布会上虽未落地，5-6月或仍是落地窗口。关于消费端，政治局会议提出的“提高中低收入群体收入，大力发展服务消费，增强消费对经济增长的拉动作用。尽快清理消费领域限制性措施”也都有待落地。最后是供给侧，去年至今政策多次强调“整治内卷式竞争”，今年4月初中共中央办公厅、国务院办公厅印发的《关于完善价格治理机制的意见》进一步指出“加强产能调控，调整优化生产结构”，“规范市场价格行为”、“防止经营者以低于成本的价格开展恶性竞争”等，这些政策要求在二季度也存在落地可能。
风格层面， 进入5月后， A股由春节行情、春季攻势、业绩披露期等带来的季节效应结束，市场风格的季节性效应弱化，综合A股盈利增速改善、中美贸易摩擦边际缓和概率逐渐增大、外部流动性环境、以及A股增量资金结构变化， A股风格有望逐渐向小盘成长风格转换。
展望下阶段，2024年报和2025一季报业绩落地，叠加关税冲击逐渐减弱，市场风险偏好有望边际改善。行业方面预计主要围绕关税影响趋缓和景气改善的线索展开。关税角度，一方面，前期超跌领域有望随着冲击的缓解迎来修复；另一方面，参考上一轮贸易摩擦经验，关税的冲击预计进一步提升政策在内需消费和自主可控领域的加码。
科技成长方向的产业趋势可期。在全球贸易冲突背景下，全球AI的产业大趋势，跟随着算力资本开支的军备竞赛，中国的科技力量在东方崛起，国内科技的自主可控是不可忽视的一个重要方向，国内算力国产化份额的提升，端侧应用的百花齐放，都将孕育出众多投资机会，但值得注意的是，选股方面或可更加结构化和精细化。
跟随政策提振指向的消费，尤其新消费方向值得关注。消费板块中具备新的商业模式，新的产品形态的商业公司，随着时间的推移，消费人群的年龄结构，消费意识，消费习惯都发生了很大的变化，诞生了很多新的消费特征，适应时代的新的消费产品。把握住在新的消费意识形态下，有特色商业逻辑的新消费公司有很强的成长性和提升估值的机会。
数据来源：Wind，长江商学院中国企业经营状况指数，截至2025.05.16
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