一、债市综述
周内，市场无风险收益率整体陡峭化上行：上半周受中美关税协议影响，市场对基本面预期以及无风险偏好明显转好，债券收益率明显上行，特别是长端上行幅度较大；下半周，随着政府债发行缴款以及央行公开市场回笼，资金面整体维持紧平衡，资金利率波动明显加大，波动中枢较月初明显上行，短端上行明显。整体上，信用市场情绪仍然较好，信用利差压缩明显。
二、影响债市主要因素或事件
资金利率：
周内（5月12-16日）央行公开市场累计净回笼4751亿元（逆回购投放4860亿元，到期8361亿元；MLF到期1250亿元），政府债净缴款7158亿；虽然当周降准落地，但资金供求维持紧平衡。全周资金利率呈现"先松后紧"走势：周一至周二在降准预期下DR001下探至1.40%，但后半周受多重回笼压力影响，周五隔夜利率单日跳升20bp，DR001收于1.63%（较周初上行23bp），R007、DR007分别升至1.63%、1.64%。银行体系净融出量维持高位，周均净融出3.88万亿元。二级1年国股存单收于1.68%，较上周上行2.5bp。票据方面，大行持续净买入，票据利率转为下行，但利率转为上行。截至5月16日，1M转贴现利率从上周的1.19%上行8bp至1.27%，3M/6M利率同步上行5bp至1.14%、1.13%。当周大行净买入968亿元，5月累计净买入2588亿元（2024年同期为2143亿元）。
本周（5月19-23日）整体有望维持相对平稳，下半周开始迎走款干扰；全周逆回购到期4860亿元，政府债净缴款3979亿元，均较上周明显回落；不过临近税期，走款扰动下，关注央行公开市场对冲情况。
三、债市展望
关税谈判结果明显超预期，扭转了市场对基本面过度悲观的预期，重回3月前不确定但相对平衡的状态。因此从定价角度上看，目前债券市场除了基准利率下调了10bp外，其他的方面和3月份及之前并没有太大的变化；另外一方面，从政策角度看，短期宽松政策落地后，政策再度进入观察期，主要关注央行对市场资金中枢水平的态度。假设资金利率能维持1.5-1.6%的隔夜水平，则隐含了降息的预期，从利率波动中枢水平上看，10年国债收益率波动中枢有望维持在1.65%左右，如果隔夜资金利率回到1.6%上方，则资金利率将成为利率的下行约束，利率中枢将进一步抬升。
上周资金利率上行，加大了市场对流动性收紧的预期，机构产品整体久期趋于谨慎，但信用情绪仍然较好，短期市场配置需求仍能维持。预期上，维持利率区间震荡的判断，目前预期10年国债利率维持1.65%左右的震荡中枢，关注资金利率的走势约束，另外整体信用利差再度回到年内低位后，关注资金对机构需求行为的传导。
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