后浪森林研究室 | 洛上洲
编辑 | 许佳维
两周之前，新诺威76亿100%并购石药百克生物计划终止，这项计划启动已经一年零五个月。终止之后怎么办?企业没有明确说法。
这项计划对新诺威非常重要。它是新诺威业务一体两翼中的一翼，与之前的功能性饮料共同构建新诺威短期的收入源及现金流，反哺新诺威旗下巨石生物若干产品的巨额研发费用。
新诺威2023年末从功能饮料战略转型创新药，且100%控股了创新药主体的巨石生物，股票由此开启了三个月涨幅267%的波澜壮阔行情，市值从151亿涨至557亿。
转型这一年怎么样?它是一家引人关注的公司。
终止
引入石药百克的资产是新诺威新战略的第二步，与引入巨石生物同等重要。一个解决新诺威发展主线，一个解决短期的现金流及盈利能力。
在终止消息披露之前的近一个月前，深交所发函中止了新诺威发行股票及支付现金购买资产并募集配套资金购买石药百克的计划。原因是“记载财务数据已过有效期”，但企业表示，这对本次交易不构成实质性影响，将继续推进交易事项，尽快完成相关工作并及时向深交所申请恢复审核。
20天之后的4月28日，中止变成了终止。
新诺威表示，鉴于本组事项自筹划以来已历时较长，医药行业及资本市场整体环境等情况较本次重组筹划之初发生了一定变化，决定终止重组事项。
新诺威后续有两点，一是不会对现有生产经营造成重大不利影响；二是一个月内不再筹划重大资产重组事项。
请投资人体味及判断其中隐含的意义。
4月30日，深交所决定终止审核。
终止一定有原因，且绝非新诺威主观愿望。
为什么?
如果要找出新诺威终止并购百克生物的原因所以，需深挖其深交所对问询函及其对问询函回复。
第一个原因可能是百克生物2024年上半年收入下降，2022年收入22.35亿，2023年23.16亿，而2024年上半年只有9.22亿。
下降的原因大概有两个。
一是受津优力在多个省份陆续执行省际联盟集采中标价的影响，津优力每支单价为1600元 ，而集采中标价则为757元，下降幅度52.69%。
二是市场竞争加剧的原因，除百克生物津优力之外，其它长效G-CSF药物还有6个竞品，这其中齐鲁制药的新瑞白、恒瑞医药的艾多、鲁南制药的申力达都是2015年、2018年和2021年上市的老对手了，更严峻的是在2023年又上市了3个相同长效技术的新竞争者，分别是亿帆生物的亿立舒、特宝生物的珮金及双鹭药业的久立。
且除鲁南制药的申力达和双鹭药业的久立未纳入医保外，其余所有产品均纳入了医保目录，亿立舒和珮金纳入医保的时间是2023年。
这还只是目前的竞争格局，更有九源基金的聚乙二醇化重组人粒细胞刺激因子和迈威生物的8MW-0511，这两款G-CSF产品分别在2023年的6月和12月份提交了上市申请。
这么激烈竞争的环境，它还会创造奇迹进一步增长吗?要知道，津优力已经持续维持了约40%市场份额，要进一步增长已经相当困难。
第二个原因大概率是集采因素。百克生物的津优力是中国首款获批的长效G-CSF药物，比齐鲁制药的新瑞白和恒瑞医药的艾多分别早了4年和7年，它主要用于治疗化疗药物引起的CIN（中性粒细胞减少症）和FN（粒细胞减少性发热）。
百克生物的津优力分为西林瓶和预罐封，西林瓶是主力，2022年、2023年及2024年1-6月分别销售了21.14亿元、20.35亿和8.02亿，预罐封同期销售为1.17亿元、2.12亿和1.18亿元。
西林瓶2023年的集采与非集采比例为29.89：70.11，2024年1-6月两者比例为37.61：62.39。按新诺威回复深交所问询函所披露的资料，集采综合单价2023年每支为671.67元，2024年为668元，而非集采综合单价同期每支为1339元和1356.97元，集采综合单价差距为99.35%和103.14%。
预罐封2023年集采与非集采比例为73.08：26.92，2024年1-6月为78.19：21.81。2023年集采综合单价每支为648.81元，非集采综合单价为1390.68元；2024年1-6月两者价格分别为673.39元和1370.84元。集采与非集采差距高达114.34%和103.57%。
百克生物的津优力目前已经获得京津冀“3+N”联盟集采及广东联盟集采等22个省市自治区。前者集采每支单价为预罐封668.5元、西林瓶666元，后者集采每支单价预罐封752.5元和西林瓶750元。
如果集采与非集采价距缩小或消失，这显然将对百克生物的收入及利润构成重大影响。
而一旦价格体系的变化，就可能影响百克生物的业绩承诺，即2025年、2026年和2027年实现的净利润分别不低于3.93亿元、4.36亿元和5.02亿元。
第三个可能终止的原因是百克生物的单一产品问题。虽然百克生物披露其有两个产品上市，除津优力外，还有另一个产品津恤力重组人粒细胞集落刺激因子注射液。不过，新诺威从披露百克生物近几年收入状况，均未见津恤力有销售收入资料。这是一款比津优力还早一年上市的产品。
津优力在2022、2023、2024H1占百克生物收入比为99.95%、97.10%、99.80%。
除百克生物在售的津优力长效G-CSF药物外，还有两款在研产品——创新型长效重组人源胰高血糖素样肽-1（GLP-1）Fc融合蛋白（TC103注射液）和长效胰高糖素样肽-1（GLP-1）类似物，即司美格鲁肽注射液。
创新型长效重组人源胰高血糖素样肽-1（GLP-1）Fc融合蛋白（TC103注射液）有四个适应症：超重/肥胖、2型糖糖尿病、非酒精性脂肪肝炎、阿尔茨海默症，前两个适应症处于III期临床，后两个适应症处于II期临床。
长效胰高糖素样肽-1（GLP-1）类似物两个适应症2型糖尿病、超重/肥胖均处于III期临床。
备用方案
前面我探讨的是终止并购百克生物的原因，接下来讨论的是终止购买百克生物对新诺威是否构成重要影响?
我认为，新诺威最新表达的“终止交易对生产经营活动不构成重大影响”的评估是客观的，因为相互间技术、资产几乎不存在依存度，资产、市场完全独立，唯一的影响是新诺威少了一块20亿的收入体量，以及缺了一声垫厚企业的盈利能力。
截止目前，新诺威旗下的巨石生物在2024年已有两款——治疗晚期宫颈癌的恩朗苏拜单抗注射液和治疗慢性自发性荨麻疹的注射用奥马珠单抗已在2024年获批上市， 另一款治疗中重度块状银屑病的乌司奴单抗注射液已递交上市申请。
新诺威控股股东恩必普药业为支持创新药巨额研发费用支出，分别在2024年10月和2025年3月，两次向巨石生物提供各5亿元的无息借款。同时，控股巨石生物51%的新诺威亦提供5亿借款。
这15个亿，如果按新诺威2024年的8.42亿研发费用计算，足以支撑接近两年的研发费用了。
新诺威的核心价值是创新药，估值逻辑是巨石生物，这已经市场共识。所以，亦不会因为长效G-CSF药物缺失而动摇新诺威的价值根基。
此为一，下期我将进一步研究当前价值逻辑的新诺威及利益结构。
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