一、市场综述
上周A股涨跌不一。具体来看，截至2025年5月16日，上证综指收于3,367.46点，全周上涨0.76%；深证成指收于10,179.60点，全周上涨0.52%。主要指数中，全周上证50指数上涨1.22%，沪深300指数上涨1.12%，中证500指数下跌0.10%，创业板指数上涨1.38%，科创50指数下跌1.10%。行业方面，全周中信一级行业分类30个行业中21个行业上涨，涨幅前五分别为：汽车、非银行金融、商贸零售、交通运输、综合。
二、经济基本面
1. 5月14日，央行公布了2025年4月金融数据。
（1）新增人民币贷款2800亿元，Wind预期7644亿元，前值36400亿元。（2）社会融资规模11585亿元，Wind预期12638亿元，前值58894亿元。（3）M2同比8.0%，Wind预期7.5%，前值7.0%；M1同比1.5%，前值1.6%；M0同比12.0%。
4月社融、M2增速回升主因低基数和财政靠前发力的支撑，信贷再度走弱反映出关税冲击有所显现，实体需求不足矛盾趋于加剧。同时信贷结构转差，呈现出“票据冲量，居民短贷、中长贷和企业短贷、中长贷均偏弱”的特征，表明微观主体预期、信心受到较大冲击，经济恢复基础尚不稳固、地产消费等领域脆弱性较高，这也是5月7日一揽子增量金融政策出台的重要原因。
1）对公信贷同比少增，或受外需担忧和化债影响。4月非金融企业贷款新增6100亿元，同比少增2500亿元。其中短期贷款、中长期贷款分别新增-4800和2500亿元，同比分别多减700亿元、少增1600亿元。
2）居民信贷同比基本持平。4月居民贷款新增-5216亿元，同比多减50亿元。其中短期贷款、中长期贷款分别新增-4019和-1231亿元，同比分别多减501和少减435亿元。4月地产热度有所降温，据中指数据，4月百强房企销售额同比下降16.9%，较3月单月降幅有所扩大，二手房继续呈现以价换量的特征，居民中长期贷款需求有限。短贷方面，4月不少银行上调了消费贷利率，以减少内卷竞争，但对总投放量影响有限，信贷量价结构更加健康。
社融方面，4月社融同比增速继续上行，政府债依然是核心拉动。社融口径新增信贷714亿元，同比少增2325亿元。政府债券融资9762亿元，同比多增10699亿元。政府债仍是社融的重要支撑，再融资债继续前置，同时4月超长期特别国债启动发行。
存款方面，4月M1同比1.5%，较3月下降0.1个百分点。去年4月手工补息监管下，大量对公存款流向非银，导致M1基数较低，但今年4月同比增速未见明显回升，说明关税冲击下微观主体活力依然偏弱，当然也可能和口径调整有关。如果观察没有调整口径的M2，4月M2同比增长8.0%，较3月明显上行，显然体现了更多低基数效应。
图1、社融数据分项
2. 5月13日美国劳工统计局公布4月CPI数据。
1）4 月美国 CPI 同比+2.3%，预期+2.4%，前值+2.4%；
2）季调后CPI 环比+0.2%，预期+0.3%，前值-0.1%；
3）核心 CPI 同比+2.8%，预期+2.8%，前值+2.8%。
食品、能源环比涨幅一下一上。4 月美国食品 CPI 环比增速回落至-0.1%，主要缘于肉禽鱼蛋价格下降带动家庭食品 CPI 环比增速回落，而非家庭食品 CPI 环比则继续持平于前值，两者合计对4月整体CPI环比贡献-0.01pct。能源CPI环比增速则由负转正，主要缘于能源商品价格下跌速度放缓。
新车、服装环比涨幅均回落，核心商品通胀压力可控。4月核心商品 CPI 环比升至 0.1%。具体而言，4 月美国新车价格环比增速归零，二手车 CPI 环比小幅上升至-0.5%，两者合计贡献4月整体 CPI 涨幅-0.01pct。服装CPI环比增速回落至-0.2%，贡献 4 月整体 CPI涨幅-0.01pct。
住房通胀环比上升，但核心服务通胀压力可控。4月核心服务CPI 环比增速回升至 0.3%，拉动4月 CPI 上涨 0.18pct，结构上来看，主要由住房分项拉动，住房 CPI 环比增速升至0.3%，贡献4月 CPI 涨幅 0.11pct。
CPI公布后，市场对美联储降息的预期基本不变。利率期货隐含的2025年降息次数从2.2次略微降至2.1次，即市场仍预期全年降2次，首次降息时点在9月，7月降息概率仅40%左右。而在中美关税下降之前，市场预期是全年降息3次，首次在7月。
3. 5月12日，《中美日内瓦经贸会谈联合声明》发布。
双方同意大幅降低双边关税水平，美方取消共计91%的加征关税，中方相应取消91%的反制关税；美方暂停实施24%的“对等关税”，中方也相应暂停实施24%的反制关税。中方还相应暂停或取消对美国的非关税反制措施。双方将建立机制，继续就经贸关系进行协商。
展望未来，关税同时存在改善和加码两个方向的空间。“芬太尼关税”方面存在调降可能，本次中美瑞士会谈中芬太尼问题被重点讨论，双方均有该领域主官出席，且会后美国贸易代表格里尔称“中美在芬太尼问题上正在取得进展”。作为针对单独问题的“临时性”关税，未来中美“芬太尼”关税可能进一步调降。“对等关税”方面中美关税水平短期“见底”。考虑到英国的经验，10%的对等关税可能是特朗普的底线。现在中国和其他国家回到了同一起跑线，但90天后的稳定水平有可能高于10%。
三、 高频数据
1. 生产相关：中美互降关税后，下游生产显著改善
5月第2周，247家高炉开工率较上周小幅回落0.5个百分点。石油沥青装置开工率续升至34.4%，基建项目资
金到位率回升至60.7%。半钢胎开工率回升至78.3%，全钢胎开工率升至65.1%；PTA开工率止跌回升。电子厂新增招工量季节性反弹，同比降幅收窄至-18.3%。关税战缓和后，下游生产强度明显提升，汽车、纺服、电子生产同比表现均明显改善。
2. 需求相关：美东、美西航线运力紧张运价上涨
5月9日-5月15日，30城新房成交面积环比+69%，同比-10%、跌幅较上周继续扩大，新房成交表现继续弱于同期。17城二手房成交面积环比+78%、同比-0.5%，较 2023 年同期+10%左右，本周二手房成交量回到去年同期附近，环比反弹斜率看，高于2023-2024年，成交量能韧性仍在。受中美经贸谈判缓和利好影响，北美航线运输需求明显恢复，多数航线运价上涨，带动SCFI走高。据上海航交所，本周CCFI指数环比-0.1%、SCFI环比+10%左右，集运价格走强。
图2、本周 SCFI 指数环比上涨（%）
3.通胀相关：工业品价格多有上涨
5月第2周，农业部公布的全国猪肉平均批发价环比持平，前周为+0.8%，蔬菜价格环比-2.0%，前周为-2.2%、降幅收窄。本周农产品批发价格200指数、菜篮子产品批发价格指数环比分别-0.8%、-0.9%，较前周降幅继续收窄。
工业品方面，南华工业品价格指数环比回升1.4%。螺纹钢（HRB400 20mm）现货价格环比+0.4%，前周环比-1.1%。
原油价格继续上涨，铜价涨幅收窄。秦皇岛港动力末煤(Q5500)价格环比-3.1%，前周环比-2.2%，煤价延续弱势。
四、政策面
中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于持续推进城市更新行动的意见》，其中要求推进城镇老旧小区整治改造，开展完整社区建设，推进老旧街区、老旧厂区、城中村等更新改造，加强城市基础设施建设改造等。这意味着中国大力实施城市更新按下“加速键”。
五、资金面
根据EPFR数据，5月8日-5月14日主动外资流出扩大，流出A股1.0亿美元（vs.前一周流出0.4亿美元）；被动外资加速流入，A股流入4.0亿美元（vs.前一周流入2.6亿美元）。
5月第二周，融资余额增加43亿元，前一周为增加214亿元。股票ETF基金继续净流出，减少214亿元。
图3、分渠道资金流入情况（亿元）
注1：由于数据公布节点的问题，部分数据在之后的统计中会有变动。
注2：偏股基金发行只能部分反映公募基金规模的变化。
六、 配置建议
上周中美经贸高层会谈取得实质性进展，关税整体降幅超市场预期。短期来看，中美建立磋商机制大大降低了双方完全脱钩的概率，有助于推动风险偏好修复。同时，出口有望继续维持韧性，二季度国内上市公司业绩可以较前期上修。两方面因素均为股市提供支撑。更长维度而言，全球秩序重建的大背景没有变化，依然要重视政策支持的扩内需方向以及科技、自主可控方向。
七、 本周关注
1. 中国4月经济数据；
2. 中国5月LPR。
风险提示：基金有风险，投资需谨慎；过往业绩不等于未来收益，基金业绩表现具有波动风险。
基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。基金的过往业绩及净值高低并不预示其未来业绩表现，基金管理人管理的不同基金的业绩并不互相保证。本资料不是法律文件，仅供具备相关基金知识的内部工作人员交流使用，请勿作为产品宣传材料向投资者推介。本资料中的信息或所表达的意见并不构成实际投资结果，也不构成任何对投资人的投资建议。投资人购买基金时，应详细阅读《基金合同》《招募说明书》及《产品资料概要》等基金法律文件，并选择符合自身风险承受能力的产品进行投资。投资有风险，敬请理性选择。
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