海外市场
美国就业市场维持韧性的同时，疲软现象开始显现。4月美国新增非农就业岗位17.7万，大幅高于市场预期（13万），与过去12个月的月均增幅（15.2万）基本一致，显示出劳动力市场仍具韧性。3月数据从22.8万下修至18.5万，2月数据从11.7万下修至10.2万。
薪资增速方面，4月私人部门薪资增速持续回落，同比增速降至3.77%，其中生产部门薪资增速转升，同比增长4.05%，服务业薪资增速延续2024年11月以来持续回落态势，同比增速降至3.70%。这一变化验证了5月8日FOMC声明中，鲍威尔关于"薪资增长逐渐与2%通胀目标协调"的判断，削弱了过早降息的紧迫性。
当前美联储货币政策锚定自然失业率4%与长期通胀2%，实施动调平衡的货币政策以实现经济稳态，近期黄金年龄段（25-54岁）劳动参与率维持在历史高位，将逐步缓解劳动结性短缺，因此当前数据组合（就业温和放缓+薪资压力缓解+供给持续修复）恰构成美联储政策校准的理想场景：既无需进一步加息压制过热风险，也不必过早降息破坏通胀控制成果，在更长的时间内维持联邦基金利率目标区间“按兵不动”以确保长期通胀的稳固。
尽管本次特朗普政府的关税政策对于美国金融市场产生了巨大的价格与波动压力，受4月中旬美债长端快速上行以及美股、美元持续下挫影响，特朗普阶段性缓和了针对关税相关的言论表达，但我们可以看出本轮特朗普上台以后MAGA（Make America Great Again，“让美国再次伟大”）战略意图明确，关税政策围绕美国优先和再工业化目标持续推进的方向，正在从全面施压向精准脱钩+盟友重组的战术转变。
我们看到美股已完全收复关税政策导致的短期价格波动，考虑到盈利预期边际走弱，以及过去4周美股资金净流出，在当前位置我们对美股维持谨慎悲观的观点，我们认为美股已经处于本次价格反弹的靠后位置。
美债方面，10Y/2Y美债利差仍然维持在40bp附近的水平，我们认为，随着美债今年较强的滚动发行压力，2025Q4开始美国财政减税政策的出台压力将逐渐抬升，美债曲线维持陡峭化的趋势不变。因此，我们仍然维持对于利率短端的配置观点。
欧洲经济方面，欧元区4月PMI升至49，高于前值（48.7）尽管仍然处于收缩区间，持续回升至2年来较高水平。尽管出口订单因欧元大幅升值以及全球贸易体系遭受冲击而锐减，新订单持续下滑，但是整体需求具有韧性，产能利用率持续抬升。增长主要由内需增强推动，通胀环节、借贷成本持续下降，叠加德国放宽财政预算以后投资预期显著升温。
国别上看，未来欧洲经济的趋势呈现双速分化的特征，南欧国家经济增长保持韧性，西班牙、希腊、葡萄牙等国受益于欧盟复苏基金支持，2025年GDP增长率预计分别为2.3%，2.3%，1.5%。西班牙失业率降至近10年较低水平，希腊通过债务重组与基建投资吸引外资，经济正逐步走出此前危机阴霾。
我们认为今年欧洲的关键变量在于德国的经济增速能否在突破财政赤字约束的情况下持续回升，以及欧洲能否在美国贸易关税压力下，选择最优路径，以实现更为平衡的经济结构调整。
国内市场
国内宏观方面，近期最重要的事件无疑是中美双方近日达成《日内瓦经贸会谈联合声明》，这一调整路径体现了中美从“极限施压”到“阶梯式回调”的博弈逻辑，短期内缓解了贸易僵局，但长期仍依赖后续磋商成果。我们认为，本轮中美日内瓦联合声明的超预期达成，折在4月2日美国贸易“解放日”后两国贸易争端快速升级导致的供应链断裂所带来的直接冲击巨大，在经历了4-6周的脱钩压力测试以后，共同推动了本轮阶段性降税共识。
中国方面，2024年经济最为亮眼的出口部位在美国大幅加征对华关税之后压力正在显现。4月出口数据韧性超预期，结构分化显著。中国出口价格同比下降现象普遍，玻璃、金属、纺织服装、皮革、木材、纸张等商品价格下降最为明显。结构上隐忧显现，劳动力密集型产品出口易受关税负面影响，其中服装出口（-1.2%）、箱包（-9.1%）等产品压力较大。4月下旬赴美集装箱运量环比暴跌40%以上，叠加全球制造业PMI降至49.1，这将对5月出口数据带来持续影响。
从货币分层传导角度出发，我们观察到本轮企业活期存款和居民活期存款的增速剪刀差向企业利润传导的特征较此前经济周期更为平坦，反映出企业活期资金或主要用于债务滚动，而非扩产导致的快速信用扩张，其次居民部门受楼市去杠杆影响资产负债表受损，加快了存款的定期长期化。我们也看到资金分层若能持续回升情境下，仍然能够推动工业企业利润总额企稳，只是在弱传导条件下，需要更多的耐心。
整体而言，我们对于国内股票资产维持谨慎观点基础上，鉴于当下股价已经完全收复美国关税政策带来的估值扰动，美国关税政策依然存在反复风险，市场正在从此前关注关税税率向现行关税执行持续对于全球经济影响的定价转变。因此我们认为合理运用战术头寸、阶段性降低风险资产敞口暴露是比较谨慎的做法。
在当前环境下，受中美贸易长期不确定影响，叠加美国制造业回流战略目标明确，中国货币当局或将更加关注基于非美货币比如欧元、日元的人民币走势，因此在本轮美元走弱大周期下，人民币或将维持相对强势，这与前几年的价格走势将有明显差异，今年人民币实现双向波动的概率更高。
以此脉络，将利好业绩上得益于人民币升值的行业：
1、航空行业的估值修复逻辑或将成立，叠加受全球衰退预期影响下的油价走弱对于行业成本也是正向的贡献；
2、造纸行业高度依赖进口木浆与废纸，人民币升值降低原材料成本，目前行业估值也处于较低位置，同时2025Q1的平均利润有小幅上行；
3、银行保险行业等大盘价值风格在人民币升值周期下受海外资本流入、蓝筹股估值修复利好，或将受益于本轮市场回暖。
从通胀链的维度看，近期或将出现一轮制造业估值修复的中期行情，由于之前受美国关税影响，部分中游行业估值持续承压，目前中美关税谈判一阶段成果超预期，应具备一轮估值驱动的战术配置行情。我们可以看到内需消费为主的下游行业在4月2日以来均录得了较强的收益，比如饮料乳品、个人用品、调味发酵品等行业近期表现均较为强势。还有一些行业在4月中旬开始反弹较为明显，如家电零部件、互联网电商、消费电子、小家电等中下游行业，我们注意到这些行业主要受关税影响大，因此估值波动较为明显。
在下个阶段，我们认为在中短期延续下中游配置结构的持仓结构上，需要开展再平衡操作，关注近期处于估值消化的下游板块如影视院线、调味发酵品、非白酒等行业。前期价格回升的出口相关板块，仍需要密切关注美国关税执行变化，战术上进行一定的获利了结也是不错的选择。
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