01 核心观点
市场表现：上周（2025.5.12-2025.5.16）在外部环境缓和影响下，长端利率明显上行，资金面当周略收紧，曲线呈现熊陡特征。分各品种看，10年期国债收益率上行4bp至1.68%,30年期国债收益率上行4bp至1.88%，1年期国债收益率上行3bp至1.45%。信用债方面，2年以内资产补涨，收益率整体下行4bp左右，1年期AAA存单收益率小幅上行至1.68%。 利率债展望：上周债市出现一定程度超调，主要受资金略收紧和贸易缓和带来的情绪催化影响，往后看依然具备较好的配置价值。首先，从本月的三部委会议和央行一季度货政报告看，全年货币政策仍定调适度宽松，本月仅降息10bp也为后续进一步调降打开空间。第二，二季度公布的各类经济数据看，基本面修复斜率有所下滑，关税调整后影响效应也需要观望，收益率并不具备大幅上行的基础。第三，在信贷动能不足，税期后资金面逐步转松驱动下，当前债券收益率水平相对资金价格利差仍有吸引力，使得市场仍会保持一定的做多动能。 信用债展望：税期后资金面有望维持相对宽松状态，有利于中短久期信用债保持一定套息空间。但资金价格倘若无法明显突破1.5%，也可能制约信用利差及期限利差压缩空间，信用债预计在当前点位震荡，提供稳定票息。在城投债供给持续压缩，企业融资需求偏弱的格局下，中期维度信用债仍然存在较好的配置价值。短期需警惕政策变化带来的债市大幅波动，长久期信用债流动性保护不足，在投资长久期信用债时，需保持较高等级及较好的流动性。
02 上周市场回顾
央行操作：上周（2025.4.7-2025.4.11），央行共开展4860亿元7天期逆回购操作，因本周共有8361亿元7天期逆回购和1250亿元1年MLF到期，实现净回笼4751亿元。
资金价格：上周资金面先松后紧，DR007中枢在1.55%。
债市表现：从全价表现来看，上周信用债（0.03%）表现好于利率（-0.15%），2年以内信用资产收益率下行幅度较大，5年以上利率债整体偏弱。
03 近期重大要闻
1、中美贸易缓和程度超出市场预期
5月12日下午，中美日内瓦会谈联合声明发布，报复性关税取消，双方实际执行关税降至10%，并且24%部分暂缓。此外，本轮会谈建立经贸关系协商机制，后续贸易摩擦的不确定性可能会有所下降。
贸易缓和对市场影响整体偏中性，市场走向仍需要观察外需的提振节奏和内需的修复斜率。一方面，贸易摩擦缓和后，外需重新走强和市场情绪提振的概率加大。另一方面，年内大规模财政刺激和增量政策出台的必要性也将有所下降。
2、4月份社融数据总量偏强，但结构分化
中国人民银行公布4月金融数据显示，2025年4月新增社融1.16万亿，同比多增1.22万亿，高于过去三年同期0.7万亿的平均水平。社融存量同比增速为8.7%，较上个月上升0.3个百分点。4月新增人民币信贷0.28万亿，同比少增4500亿元。
首先，当月社融和信贷表现继续形成明显分化，拉动项主要是财政前置因素下的政府债融资，从存款端来看，4月份超季节性多增3.5万亿，各类主体均同比多增，说明政府债增量资金可能多表现为空转。其次，信贷方面，虽然企业贷款仍为正增长，但结构上主要以票据冲量为主，中长期项目投资和短期流动性需求都相对较弱。居民方面，短贷和中长贷均为净减少，也反映信心略不足，与当月一手房情绪较一致。第三，当月M1同比小幅下滑，M2上行，整体经济活跃度偏弱，跟4月份PMI表现较一致，大中企业景气度和经营预期指数均不同程度回落。
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