“价值投条”是中庚基金针对旗下基金经理开设的专栏，用以分享基金经理对于投资和市场的思考解读等内容。
2025年以来市场整体演绎震荡态势，以科技股带动的市场预期得到积极改善，港股相关表现更为强劲。在外部不确定形势交织及高波动时代环境中，如何解读港股的投资机遇？本期我们访谈了中庚港股通价值基金的基金经理孙潇先生，与您共同探讨高波动时代的港股市场新机遇。
1、回顾今年以来港股市场，有哪些新变化？
孙潇：回顾今年以来的港股市场，可以用“波澜壮阔”来概括和形容，市场行情阶段可以大致分为两条主线：首先是整个港股市场随着中国科技资产的重估，尤其是春节前后DeepSeek所引发的科技资产的行情，市场对中国资产的青睐大幅提升，一季度港股市场放眼到全球都是表现非常亮眼的。其次是4月份以来关税贸易摩擦和地缘政治风险所带来的市场扰动，使得短期内港股市场的波动有所加大。
宏观及经济层面，今年以来整个国内宏观环境的复苏还是非常温和的，政策端依然非常积极且充满定力，真正的变化其实是发生在产业端。随着DeepSeek的兴起，大家也关注到很多的新经济、新业态、新模式，应用在科技资产里面的很多方面，包括头部互联网大厂在AI上的投入也在持续加码。这些都是来自产业端真实的产业层面的变化。市场对中国资产的关注度不仅有明显提升，也在持续增加对中国资产的买入。另一方面关税风险在清明假期前后的发酵，使得整个港股的波动被放大。但随后很快就在市场情绪上得到了修复，南下资金和外资共同支撑起了港股的流动性修复，港股也比A股率先从之前跌出来的黄金坑中走出来了。如果来概括这种发展态势，或许用“高波动时代”就很贴切。
2、面对港股市场面临的高波动时代，在投资层面会如何应对？
孙潇：面对高波动时代，我们在投资应对上就需要非常注重对风险的把控，积极应对高波动的市场环境。
首先我们重点关注的方向跟之前有一样的部分，也有不一样的部分。随着DeepSeek的发酵，我们现在还是围绕偏科技类的板块去挖掘机会。因为港股市场聚集了一批在中国经济体中最有创新性、最有竞争力的特色类资产，包括很多互联网、科技类、硬件类及消费电子类公司等在A股里面所买不到特色类资产。我们沿着这条线索，重点挖掘了部分依托于AI技术且在算力瓶颈方面有所突破并重新去构建行业形态、通过新供给来满足新需求的这类公司。
第二是偏内需类的方向，我们觉得应对当前外需的不确定性，重新提振内需，去应对高波动可能是更为有效的手段。我们对内需板块包括消费、商贸、零售等比较看好，尤其是供给端也有优化，对于内卷式竞争的优化，更加强调的是有效的竞争，而不是过去内卷式的竞争，去自下而上挖掘这种标的。
整体的港股市场高波动可能还会维持一段时间，关税摩擦本质还是大国间国际政治格局的重构，随着中国综合国力的提升，过去多年来以美国为中心、以中日韩及中东国家为生产国或者资源提供国这样的国际秩序可能会有较大的变化。应对这种比较大的变化，我们需要提前想到有非常多的风险，对中国来说可能既是挑战，也蕴含着非常多的投资机会。比如可以借此机会发展内需，在“一带一路”国家上把握出海机遇。比如我们非常看好的高端汽车制造业、电动汽车等在欧洲及其他市场可能都有非常大的优势。再比如我们关注的部分IP类及偏兴趣消费类的公司，在出海这方面也都取得了非常好的成绩，也取得了非常快的增长，这种机会我们认为都是中国所面临的历史性的机遇。
在自下而上的选股和整体投资策略上，我们相对来说是比较淡化这些宏大叙事的，我们并不能够很好预测这种比较大的宏观变化，更多地强调自身对于已经发生的变化进行有效应对，也跟我们所坚持的低估值价值投资策略也是息息相关的。在大的宏观趋势下，更多去强调风险的应对和更有效的自下而上的选股。
3、加码科技板块，是否符合低估值价值投资策略？
孙潇：这涉及到我们如何去理解估值的回升和绝对意义上的估值高低。我们虽然看到当时互联网科技巨头在春节前后都有非常强劲的上涨，估值得到了很大程度的修复，后来又有所回落，即便拿那时候的中国科技资产的估值来看，跟美股里面最强的“七朵姐妹花”相比，依然还有20-30%的折价，估值并没有很贵。
另外我们看未来潜在的市场增长能不能够有效消化现在的估值，各家互联网大厂、科技巨头其实都在把部分之前投入的新兴业务、亏损业务减亏，更多地去聚焦收拢各自的核心业务，且核心业务这一两年也都取得了非常明显的进步。总体来看，我们认为港股的互联网龙头公司及科技股，虽然有不错的上涨，但依然还没有到泡沫化的阶段，估值还处于比较合理的水平，同时还会有不错的股东回报，更重要的是他们在AI上的投入又有了新的增长潜力和新的想象力，有不错的变现空间和未来对业绩的真实贡献，都会成为它未来消化估值和内生增长的重要抓手。总的来说我们依然比较看好，依然在低估值价值投资策略的选择范畴内。
4、担任基金经理以来，在投资管理体系构建方面有哪些进化或提升？
孙潇：首先是对自己比较重要的启发点，就是要学会借助内部的量化工具去进行组合的管理。公司内部有专业量化团队帮助我们做了非常好的风险模板因子的归因等；产品团队定期会做业绩归因的梳理及量化工具和因子拆分等。这些在管理组合中有非常大的收获，借助这些工具对我来说也是加强了对于基准的理解，不光是要自下而上选股，也要结合中观层面产业间的比较，去自上而下地理解基准以及更好地约束我们做投资结合，更好地创造投资收益。
其次是跟港股相关的，因为我们知道港股市场自身流动性不是特别好，我们过去历史上犯过的错误，我认为可能会是非常好的成长经验，要从中吸取教训。比如我们过去可能过于强调安全保护的安全边际低估值，但低估值之后它的价值发现可能需要非常漫长的时间，这个时间尤其在港股会比A股要漫长很多。价值重新发现的过程中，因为港股本身流动性不是那么的充裕，很多大的机构可能对于市值偏小的公司压根就没有覆盖，卖方覆盖都是非常少的，它跟A股这种流动性非常充分的市场形成了很大差异，这种公司我们确实在足够便宜的时候买到了，但买完之后可能要等很长的时间才能等到催化剂，等到价值发现的那一天，我们的持有时间是否能真正匹配时间成本值得重新评估。我们也在积极反思这一点，如何更好地优化整个组合，也来自于我们在买入资产构建组合的时候，考虑到未来的重估价值，发现它需要哪些催化剂；或者估值价格确实便宜但离催化剂兑现时间可能非常远，这也是过去一两个季度带给我的新思考方向。
当催化剂出现的时候，通过哪些指标去发现？这因行业而异，也因公司而异，但概括来说，我们认为最好的、最硬的就是业绩。业绩在连续几个季度兑现的时候，会打消很多人对于这个行业和低估值的疑虑。比如我们可能提前了一两个季度，预判了我们重仓的某电商公司其业绩拐点的出现。这种对于业绩的预判来自于什么？可能来自于多因素：上下游的交叉验证、竞争对手的观察、对行业中客户群体的样本跟踪、渠道拓展的跟踪等等，我们会强调对于具体个股所处的行业、上下游交叉验证，从而达到对于它业绩判断的认知差，也即我们对它的预期跟市场对它的预期有一个差，这个差距是可信的，且是在我们的置信区间内，我认为这对于业绩的预判是很重要的催化剂来源。另外一类的催化剂，比如对于港股偏价值类的公司，我认为分红回购这种切实的股东回报，可能就是非常好的潜在催化剂。
这里分享个案例，我们观察到了某家香港本地股的地产公司，过去某段时间它的市值只有200亿，但今年上半年在上海开了某豪华楼盘住宅，这个楼盘基本上是开售就卖空的状态，楼盘的现金货值差不多就是200多亿，等于它的市值。这种公司我们通过评估和判断认为其安全边际非常高。
5、站在当前时点，如何看待港股市场后续机遇？
孙潇：调整到现在，整个港股的风险溢价大概是在5%出头，依然在历史的中位数左右水平，考虑到这是被美债的高估值所压制，因此恒指依然还是在比较有吸引力的，处于历史估值中位数以下的水平。
这里我们重点谈下港股的风险溢价，当前整个港股的风险溢价大概是在5%出头，说实话风险溢价并不够高。当时我们最看好港股的阶段，港股风险溢价一度到过8%，但需要提醒的是，现在超5%的风险溢价是受美债高利率所压制的，未来随着整个美债收益率的下行，我们认为降息空间还是有的，整个港股的风险溢价还会有进一步的释放空间。
整体看指数的估值，它仅仅是给我们提供参考，不认为它会给我们带来非常好的明确指向性。因为我们更多还是关注不同公司本身，自下而上去评估它的价值。所以，虽然我们看到港股现在的估值水平在中位数以下，不是那么极端，但这里面隐含非常多的结构性机会，包括内需的机会，包括一季度以来涨的很多都是科技股，但消费类公司很多还是没有涨，我们依然能够挖掘到较多的投资机会，期待能够带来很好的回报。
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