4月以来市场出现反转，内外环境也进入了一个“新阶段”。例如，中美贸易缓和，关税谈判进入了新的阶段；国内宏观经济保持了平稳增长，市场情绪迅速修复，指数进入“冲关阶段”；同时，市场的资金面也进入了“以内为主”的新阶段。进入这些新阶段后，市场会如何演绎，未来的配置重点上又应该重点关注些什么呢？
一、关税进入“新阶段”
上周，日内瓦声明落地，中美关税缓和，而后，上证指数也逐渐修复至“对等关税”冲击前的水平。随着关税从一个非理性高位降至相对可谈判的水平，关税谈判也进入了一个“新阶段”。
第一、形成了关税影响的上界
本次关税缓和，从极端到可控、从对抗到沟通、从混乱到有序，华泰证券认为，至少测试出了两个“度”：
一个是美国对关税的承受度，另一个是我国产业的战略韧性，前者划定了一个美国短期可承受关税的可置信上界，后者则形成了一个关税对我国影响的上界。
这两个上界较为关键，即使短期再出现一些超出上界的极端施压，市场对其可置信度也会再做评估。
此外，华泰证券认为特朗普的重心也可能由全面关税转向其他关税谈判、减税、财政与和平协议等，本质上决定了后续市场对关税冲击的交易程度可能会有一定程度的降低。
第二、“以打促谈”，打开新局面
中信建投认为，面对美国的“关税风暴”，中国采取了“以打促谈”的外交策略，成功打开了新局面。90天24%关税的暂缓期，将是中美两国对国内经济政治压力的一次重新评估和政策校准机会，也是中美继续谈判沟通继续取得新成果的关键时期。
近1个月的“关税战”表明，美国的筹码没有特朗普想象的那么大，极限施压对中国行不通。而中国“以打促谈”的策略奏效，也将鼓舞其他国家对美谈判的斗志。
第三、反复博弈后，市场对关税会逐渐“脱敏”
从中长期来看，随着中美进入贸易谈判新阶段，中信建投认为，预计市场对关税博弈会逐步脱敏，更加淡定。正如4月政治局会议指出的“坚定不移办好自己的事”，A股市场也将重新聚焦自身，以我为主。
第四、对国内经济而言，强化了二季度增长预期，但中期节奏还需要观察
关税谈判进入新阶段，也强化国内宏观经济二季度的增长预期，华泰证券认为，低基数下预计二季度GDP有望维持在目标之上，进一步夯实完成全年目标的基础。
不过华泰证券认为，再往前的经济前景还有几个关注点：
一是，关税仍明显高于今年以前，产业链外部布局可能加速，对于企业的内部投资意愿可能产生持续性影响；出海的固定成本+内部产能闲置，国内出口企业的现金流和利润也可能受到影响，且对价格和就业等传导还需观察。
二是，政策对冲力度会否收敛还需要观察。降准降息落地之后，宽货币或阶段性告一段落，内需政策继续推进并进入观察期，而政策进一步加码预期或被降低及延后。下一个博弈点在90天之后，视谈判进展，可能带来一定的政策窗口期。
总的来看，关税进入新阶段后，基本明确了外部冲击+内部对冲组合下的市场下沿，向上的关键还是国内基本面复苏的力度，美元等外部变量可能影响弹性；同时，关税的冲击和缓和，仍存在不确定性和反复的可能，可能会影响宏观基本面运行和政策预期的节奏。
二、市场进入指数“冲关阶段”
去年“924”新政指数快速拉升后，上证指数已在3000-3400震荡近半年，市场进入了冲击3400点大关的“冲关阶段”。
图片发布日期：2025年5月18日
接下来，哪些方面会影响指数是否能“冲关成功”呢，国海证券认为主要看以下几点：
第一、流动性方面，降准降息落地释放宽松信号，结构性工具成为重要抓手。2025年5月7日国新办“一揽子金融政策支持稳市场稳预期”发布会央行出台10项增量政策，数量、价格、结构型货币政策工具“三箭齐发”，降准降息落地释放流动性宽松信号，结构性货币政策工具合计扩容1.1万亿元，聚焦科技、服务消费和养老、支农支小等重点领域。
第二、向后看，关税调降给基本面疏压，叠加联储降息预期降温，短期内总量性政策连续发力紧迫性降低。5月12日，中美双方发布《中美日内瓦经贸会谈联合声明》，中美关税谈判取得实质性进展，美国对中国关税调降至30%水平，一定程度缓和中国基本面压力。5月FOMC会议态度偏鹰，4月新增非农就业超预期、通胀数据降温，美联储政策转向需要更明确的通胀和就业数据确认，目前对6月继续暂停降息的概率攀升为91.7%。
第三、政策方面，类“平准基金”操作模式托底股市，关税中枢显著下移、一揽子逆周期调节政策的正向影响均会反映在后续宏观数据中，市场下行压力有限，底部支撑明显。4月M2增速大幅上升，其中非银存款同比多增，反映“稳市场”政策作用下股市回暖，此外，近期融资余额温和回补，市场风险偏好有所修复。
第四、经济层面，二季度经济延续弱修复态势，中美联合声明落地后出口压力阶段性缓解，但内需偏弱格局尚未突破。二季度以来关税冲击成为经济最大变量，尽管5月12日中美联合声明超预期减免关税税率，短期内“抢出口”再现对数据形成支撑，外需压力阶段性缓和，但中长期来看，经济向上修复的动力仍需向“内”寻求突破，目前内需表现尚未出现超预期信号。
回顾历史，国海证券认为，指数“冲关阶段”能否突破，还需看政策、流动性、基本面强复苏能否至少满足其一，结合当前国内基本面形势、内外部政策环境，国海证券认为当下指数正处于蓄势期，后续指数冲关的驱动力来自政策支持或货币宽松的可能性较大。
三、资金面，进入“以内为主”的新阶段
4月初，超预期的特朗普政府关税冲击全球资本市场，A股受拖累出现剧烈动荡，包括汇金增持ETF、上市公司与产业资本进行回购增持，稳市资金协力打破市场恐慌式下跌，指数在调整后随即进入上行修复通道。
随着市场内资活跃度提升，资本市场也进入了“以内为主”的新阶段。
根据兴业证券整理统计显示，根据EPFR数据，4月投资于A股的海外基金净流出509亿元，打破2月、3月两个月连续净流入的趋势。值得注意的是，4月7日、8日市场大幅波动期间，虽然外资成交占比有所提升，但并未明显流出，随着市场进入修复上行阶段的第二周，外资反而加速流出。另一方面，去年9月底市场反转以来，资本市场也呈现出“以内为主”的特征，外资成交额占全A成交额的比例趋势下行，外资流向对于市场的影响也边际减弱。
图片发布日期：2025年5月14日
不过，兴业证券也认为，在此稳市资金搭台，驱动指数修复的阶段，当前各类资金体量接近，并且各类资金聚焦于自身偏好的领域，也可能会间接导致短期市场主线不明确、相对混沌。后续可关注各类资金的边际增量强弱、以及可能的“破圈”影响市场风格。
四、配置上重点关注什么？
那么，对于咱们基民来说，当市场进入这些“新阶段”时，在配置上，我们可能需要关注些什么呢？
第一、 “低迷时积极介入、亢奋时适度获利”
中金公司认为，基本面上，虽然关税谈判进展超预期，但政策发力的紧迫性下降，经济内生动能不足、外部不确定性仍存，短期或难以提供强有力支撑。资金面上，南向资金流入放缓，主动外资持续流出，资金面上也难有太多支撑。因此，更多催化剂出现以前，市场可能在当前位置震荡，甚至不排除有一些回撤和波动。
因此，在配置上，中金公司认为，“低迷时积极介入、亢奋时适度获利”依然是一个恰当的策略，过去一年以来屡试不爽。如果因为资金调仓、谈判进展、金融限制、个股与整体基本面等因素出现回撤和波动，现有持仓筹码调整充分后，可以提供一个在更低成本介入的机会，同时抓准结构性方向主线。
第二、关注各类资金的边际增量
4月7日，汇金公司公告称，“已再次增持了交易型开放式指数基金，未来将继续增持”； 在4月8日，汇金公告答记者问中表示，汇金公司的资产实力雄厚、现金流充足稳定、融资渠道畅通高效且还可获得人民银行流动性支持，并且将“平抑市场异常波动，该出手时将果断出手”，具备完全维稳市场的能力与意愿。
兴业证券认为，对于当前市场而言，中央汇金公司资金充足，具备完全维稳市场的能力与意愿，市场底线明确，对于当前市场波动，不必过于担忧。
不过同时，兴业证券也认为，当前各类资金体量旗鼓相当，并缺乏具有主导性的增量，间接导致市场主线不明确、相对混沌。因此，后续可重点关注各类资金的边际增量强弱、以及可能的“破圈”影响市场风格。
第三、看长做短，可关注例如 红利+科技+内需的哑铃型配置
关税谈判进入新阶段后，华泰证券认为，大势上，结合信用周期指引与财报线索，A股仍处于库存周期弱企稳，产能周期继续出清的阶段，向上弹性待改善。同时，政策抓落实、稳预期，支撑风险偏好，市场或处于“上有顶、下有底”的状态。
风格上，中期维持红利+内需+科技的哑铃型配置，做多波动率。以红利为底仓，增强组合抗波动的能力；
另一方面，在科技和内需领域内，寻找可能实现市场共识的方向。内需领域，可以考虑三个筛选条件：1）供给收缩有约束；2）政府支出受益；3）人民币升值受益。而科技领域，可以重视左侧思维，谨慎追高，但若出现调整，则可考虑进行中期布局。
参考文献：
1、中金 | 市场走到哪一步了？，刘刚、王牧遥，中金点睛，2025年05月19日
2、中金 | 关税如何影响行业配置？，刘刚、王牧遥，中金点睛，2025年05月07日
3、国海策略 | 指数冲关的条件和占优风格，胡国鹏，策略研究，2025年05月18日
4、兴证策略张启尧团队 | 近期资金面有何变化？，张启尧团队，尧望后势，2025年05月14日
5、中信建投证券 | “以打促谈”，打开新局面——中美日内瓦会谈点评，袁凡捷，2025年05月12日
6、华泰固收 | 关税新阶段下的变与不变——基本面观察5月第2期，张继强、吴靖，华泰证券固收研究，2025年05月18日
7、华泰证券策略研究 | A股周观点 | 关税新阶段的配置思路，何康、孙瀚文等，2025年05月18日
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