近日，中美经贸高层会谈在瑞士日内瓦举行，根据双方发布的《中美日内瓦经贸会谈联合声明》，美方取消了共计91%的加征关税，中方相应取消了91%的反制关税；美方暂停实施24%的“对等关税”，中方也相应暂停实施24%的反制关税。
在此背景下，全球资本市场各类资产表现各异，随着“去美元化”趋势的推进，哪些资产具有相对较高的配置价值？海外市场有哪些投资机会值得关注？从中长期视角来看，如何优化或调整大类资产配置？对此，中国基金报记者采访了前海开源基金FOF投资部基金经理李赫，详尽解读在全球市场新变局下大类资产配置的新方向和新变化。
以下为采访全文：
《中国基金报》：随着中美关税谈判取得超预期进展，对我国宏观经济将产生哪些影响？
李赫：中美关税谈判的超预期进展，对我国宏观经济有着较为积极的影响： 一是，从经济外循环来看，关税加征大幅下降与90天暂缓期将很大程度上缓解全年出口压力。谈判后关税暂缓期至2025年8月11日，比谈判落地前延长了三十余天，出口贸易商“抢出口”的窗口期拉长，预计乐观情况下全年出口增速可能录得正值。 二是，从经济内循环来看，关税谈判取得超预期进展缓解了内需压力，为国内加快落实存量政策与进一步推出新的刺激政策预留了充足的时间窗口与政策空间。下半年随着关税政策落地，工业企业利润率承压下降，我们预计国内会进一步降准降息、出台更有力的财政政策以促经济、稳民生，全年GDP增速仍有希望实现5%左右。 《中国基金报》：关税缓和的信号下，我国资本市场总体会发生哪些变化？股市上哪些行业或板块有望受益？ 李赫：在中短期内，关税缓和有利于提振资本市场风险偏好，进而带动大盘的温和上涨。分板块来看，出口链相关板块将在短期内大幅反弹；自主可控与“反制”板块在中美贸易关系缓和大背景下将略显弱势。回顾2018年第一轮中美贸易战，特朗普政府在贸易协定达成一个月后即单方面撕毁合约。站在当下，未来关税政策将如何演绎仍然存在较大的不确定性。拉长时间来看，中美脱钩具有较大确定性，但是脱钩程度仍具有较大不确定性，关税对于上市公司盈利的负面影响将在下半年逐步显现。盈利预期下修情况下，出口链相关板块短期内反弹难以到达前高，后续估值将随盈利下修而逐步“下台阶”。
基于这个判断，我们认为当下时点是逢低配置具有“自主可控”概念科技板块的较好时机。在脱钩大背景下，“自主可控”是较好的风险对冲品种；同时，科技板块具有与经济周期来说相对独立的特性，并且是“科技强国”发展战略的重心，尽管当前科技板块估值有些过高，显得“虚胖”，但回顾美国“Magic 7”的发展道路，当前中国科技面临的只是成长的烦恼，未来随着盈利的释放，预计估值（P/E）也会随之下降。
《中国基金报》：在前期央行推出系列政策，以及中美关税谈判的进展下，近期债市也出现波动，您认为后续债牛是否有望延续？在具体配置上需要关注哪些机会和风险？ 李赫：全年来看，债市整体波动率将比去年更高，持续三年之久的债牛行情可能将转向震荡行情，但中长期国债仍具有一定配置价值。依据全年的货币政策走向预判，对于国债配置上，我们认为上半年国债利率整体走势偏震荡向上，长期国债投资机会较少。 结合对于美联储降息路径的判断，5月在中美关税谈判结果公布后，市场对美联储降息的预期推迟至9月，中国货币政策降息空间将在下半年再次打开，同时考虑到在关税政策与内需疲软双重影响下，中国风险资产依旧承压，因此当十年期国债利率上行至1.70%以上时，则可择机增配长期国债。 《中国基金报》：中美关税冲突降级后，美元指数出现明显反弹。从全球资产配置的角度来看，随着“去美元”化趋势的推进，您认为哪些资产具有相对较高的配置价值？ 李赫：从权益资产来看，中美关税冲突降级后，标普500指数一度上涨至5900点以上，动态P/E达26倍以上；纳斯达克指数则是一度上涨至19000点以上。美国风险资产已经收复了关税影响下的全部失地，且快接近前高，当下“估值贵”且并未完全定价未来关税政策对于盈利的影响以及美国经济衰退的风险，配置价值较低。美股配置价值降低，将会促使资金外流至其他权益市场，因此德国、日本、中国等基本面相对较好的股票市场将阶段性受益。此轮中美关税冲突从爆发、升温到现在降级，极大地凸显了“中国制造”在全球贸易体系中的重要地位。一是，“中国制造”具有物美价廉的优势，在全球具有不可替代的地位；二是，“中国制造”背后是一个巨大的全球生产链，对全球经济具有重要影响作用。相比之下，中国资产具有“估值便宜”的优势。截至2025年5月14日，上证指数收盘价为3403点，动态P/E为14.7倍，在全球权益市场中都属于低估值市场（例如，同期日经225动态P/E为18.4倍、富时100动态P/E为17.6倍），同时此轮关税冲突也使得全球资本市场再次关注的“中国制造”，未来将吸引更多的全球配置资金。考虑到外资配置中国资产目前还面临一定的限制，因此港股将成为外资配置的“主战场”。
从货币资产来看，过去十年中，美元资产长牛、慢牛趋势吸引了大量非美资金流入，那么“去美元”化趋势推进时，日元、欧元、韩元、港元等非美货币将受益于本国资本的回流。
从商品资产来看，“去美元”化趋势推进时必然伴随着美股的回调、美元货币地位的动摇以及全球风险偏好降低等经济现象的出现，黄金作为“避险资产”且同时兼具硬通货属性，或将从中受益。
《中国基金报》：在中美关税谈判取得进展、印巴冲突降级、美联储降息预期推迟等因素作用下，近期黄金市场震荡明显，今年以来一路狂飙的金价，后续将如何演绎？在黄金配置上，您有何建议？ 李赫：我们依旧看好黄金的中长期走势，但短期来看，金价或面临一定的下行压力。这种下行压力主要来源于几个方面。一是中美关税谈判取得超预期进展，黄金提前定价的关税风险与随之而来的通胀风险得以缓释。二是印巴冲突降级，俄乌即将在土耳其举行停火谈判，同时巴以也有望就加沙地带停火问题再次开启谈判，全球几大重要地缘政治问题似乎正走向缓解，也对金价形成利空。三是投资者情绪崩溃的负面影响，在伦敦金现价冲上3500美元/盎司高点后，在多重利空接连打击下，黄金已下跌至3200美元/盎司以下，前期因“FOMO”情绪驱动入场的资金目前似乎正在开始抛售离场，加速了金价下跌。尽管如此，黄金长期上涨的两个重要底层逻辑依旧稳固。一是，全球财政赤字仍将进一步扩张；二是，美国经济韧性的背后也存在软肋，无论是难以为继的美元债务还是难以解除的通胀风险，都在迅速提升美国衰退风险。金价回调企稳后，在投资组合配置一定比例的黄金，不仅可对冲权益风险敞口，长期来看还将带来较为可观的资本利得。
《中国基金报》：在此背景下，QDII海外投资有哪些投资机会值得关注？ 李赫：海外投资值得关注的权益资产，分别是日经225、德国DAX。其中，日经225中可选消费、工业与信息技术三个行业合计占比高达67%，反映了日本经济结构的特点，以高科技、制造业和消费为主导。近两年日本经济强势复苏，退出“负利率时代”，货币政策开始走向正常化，实际工资维持高速增长，居民消费力大幅提升，利好国内可选消费行业。与此同时，日本作为“老牌”制造大国，仍然在全球具有较高的高端制造水平；未来若中美贸易进一步脱钩，日本制造业将从中受益，重新获得相对价格优势，夺取部分高端制造领域的贸易份额。德国DAX中工业占比高达25%，其次为信息技术（18%）、金融（10%）与医疗保健（10%）。不同于其他国家的股指，德国DAX构成与本国经济结构具有较大差别，指数中的企业多为跨国公司，尤其是工业和信息技术等行业的企业主要依赖海外市场，而非德国本土需求。过去十年由于德国工业在全球贸易中的份额逐渐被物美价廉的中国制造所替代，DAX指数中企业也在不断扩大本土市场，同时在航天材料领域与工业机械的部分高端零配件制造商仍然占据世界领先地位，未来若中美贸易进一步脱钩，德国也将从中受益。此外，由于特朗普政府将大幅削减在北约的军费开支，英国、法国、德国以及其他北约成员国将不得不大幅提升国防开支，德国作为军工强国，也将大幅受益于此。但目前DAX指数在去美元化趋势以及年初的德国财政支出扩张等利好的带动下一度再创新高，短期内位置偏高，需要等到美国衰退风险、全球关税风险等逐步释放后，指数整体回调后介入，对于日经225的配置也同上。
《中国基金报》：根据声明，中美在90天内暂停实施24%关税，同时两国将建立机制，继续就经贸关系进行协商。从中长期的视角来看，您将采取哪些投资策略，将对大类资产如何优化或调整？ 李赫：回顾上一轮中美贸易战，整体谈判协商过程是较为曲折的，因此我们不能忽视未来两国贸易谈判进展生变的可能性。因此，中长期视角来看，在中美关税政策尘埃落定之前，在投资组合中，我们对大类资产配置策略做以下优化。 一是，低配A股出口链相关的权益资产。战术性地规避对两国贸易摩擦风险敞口较大的资产或行业，例如A股中消费电子、轻工制造、汽车零部件与纺织服装等。 二是，低配美股、美债在内美元资产，小仓位增持黄金来对冲全球衰退风险。 三是，增配中短债、现金等流动性较强的资产。目前，我们认为，美国将在2026年上半年具有较大概率陷入技术性衰退，目前全球权益资产尚未对此进行定价，因此并非大幅增持权益资产的好时机，此时持有更多的流动性资产可以在风险出清时能够有充足的机动仓位来增加风险敞口，一旦买入点显现，我们将大幅增持科技与内需相关的权益资产。 《中国基金报》：未来还有哪些市场风险需要关注？在投资上将如何做好风险管理？ 李赫：未来的一到两年宏观经济不确定性将急剧上升，值得关注的市场风险有下：（1）贸易战的演绎：中美贸易局势是否能延续当前态势继续稳步向好；（2）全球经济衰退风险：尤其是美国经济衰退风险，我们需要关注2026年美国财政赤字能否维持，经济是否能够维持韧性；（3）地缘政治风险的升温：近三年来俄乌冲突、巴以冲突、印巴冲突等地缘政治冲突接连爆发，对黄金、原油等大宗商品价格影响较大。尽管近期似乎局势有所好转，但我们无法排除未来突然恶化的可能性，需要予以密切关注。
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