2024年12月17日，国联证券收购民生证券的重组方案通过上交所审核，成为新“国九条”后首个过会的券商并购重组项目。
本次交易拟通过发行A股股份的方式收购民生证券99.26%的股份，其100%股权评估结果为2,988,878.57万元，溢价率为86.23%；本次交易作价为294.92亿元，对应民生证券2023年净资产156.05亿元，其PB为1.88倍。同时募集配套资金，两家券商合并后资产超1600亿元。
国联证券和民生证券均为综合类证券公司，两者在业务方面具有较强的结构和区域优势互补性。
从业务优势方面看，民生证券的投资银行业务实力突出，近年来民生证券采取“投资+投行+投研”的经营模式，以投资银行业务为特色，以研究业务为支撑，同时大力发展固定收益投资业务与股权投资业务，实现投资银行业务、机构研究业务与股权投资业务的相互促进，并形成了一定优势；
而国联证券在财富管理、基金投顾、资产证券化以及衍生品业务等方面具有鲜明特色及优势。
从区域优势方面看，民生证券分支机构网点重点覆盖河南地区，在河南地区具有较强的市场影响力；国联证券在无锡及苏南地区具有较强的市场影响力和较高的市场占有率。
本次交易完成后，上市公司的业务布局将更加合理，各业务线实力将得到全面提升，致力于通过双方业务整合实现“1+1>2”的效果，从而实现上市公司的跨越式发展。
【亮点1】有别于国泰君安吸收合并案例，国联证券的案例为控股合并
相较于我们之前研究过的另一个大型券商并购案例（国泰君安换股吸收合并海通证券），二者的交易方案设计不同：
国泰君安案例中，是以其新增59.86亿股股份吸收合并海通证券，海通证券的资产、负债、业务、人员等全部由国泰君安承接，海通证券将终止上市并注销法人资格。合并完成后，国泰君安成为国内资产规模居首的券商，净资产和净资本均位居行业居首。
而本案，国联证券通过发行股份的方式收购民生证券99.26%的股权，民生证券仍保持独立法人地位，继续作为子公司运营。这种控股合并方式保留了民生证券的品牌和业务独立性，同时实现了国联证券对民生证券的控制。
两种案例的合并方式各有特点，吸收合并更侧重于整合资源并打造统一的业务平台，而控股合并则更注重保留双方的独立性，同时实现协同效应。
【亮点2：】业务优势互补，双城协同
民生证券以投行业务见长，2024年上半年投行收入排名行业前三，而国联证券通过并购实现了投行业务从行业第25名跃升至前十，显著增强竞争力。
同时，国联证券提出“投行+投资+投研”的全产业链服务模式，结合民生证券在IPO保荐、再融资等领域的优势，打造差异化竞争。
地域上，整合后，国联民生将依托无锡的产业基础和上海的金融资源，构建长三角金融与产业协同平台，助力区域经济转型升级。
（本报告全文详见https://mvzxk.xetsl.com/s/2iNIZ6，加微bgys2015获取阅读权限）
关于国联证券的此次并购，几个值得关注的问题有：
1）民生证券核心业务开展情况，业务佣金率的确定依据和同行业对比情况，是否具有竞争力？
2）本次标的资产评估采用市场法P/B作为比准价值比率，并选择交易案例比较法进行评估的合理性？
3）本次标的资产用资产基础法评估时，买入返售金融资产、融出资金、应收账款、其他债权投资、其他应收款评估值与账面价值基本一致，评估风险损失的可能性0%的合理性？
—— 研讨会 ——
2025年6月20-22日在上海举办《 并购全流程实战、交易架构搭建、资本交易税收案例分享 》主题研讨会。将聚焦并购全流程实战，深度解析交易架构搭建、定价与估值逻辑、税务优化方案及风险识别技巧，通过大量案例剖析揭示并购失败教训与成功经验，为企业提供兼具理论深度与实操价值的解决方案。 
注：报名咨询，可添加客服：bgys2015
2025年7月19日-20日，我们推出《DCF现金流贴现-建模技能速成指南》线下精品研讨会，纯正的建模干货，全流程快速上手实操，希望能帮大家少走弯路。 注：报名咨询，可添加客服：bgys2015
2025年7月25日-27日举办《企业跨国投融资实务与资金合规进出境及跨境税务核心实践分享》专题研讨会，全方位深入得破解中资企业跨境出海的ODI 备案、离岸架构搭建、跨境资金池管理、跨境财税等十大痛点，更有实操的东南亚&泰国投资建厂指南！ 注：报名咨询，可添加客服：bgys2015
【引用资料】本报告写作中参考了以下材料，特此鸣谢。[1]
（一）
本次并购交易，是上市公司国联证券拟通过发行A股股份的方式向国联集团、沣泉峪等45名交易对方购买其合计持有的民生证券99.26%股份，并募集配套资金，交易作价294.92亿元。
本次交易属性属于产业链上下游并购。
（二）
本次交易买方为上市公司国联证券，国联集团直接持有国联证券19.21%的股份，并通过其控制的企业国联信托、国联电力、无锡民生投资、一棉纺织及华光环能间接控制国联证券29.40%的股份，合计控制国联证券48.60%的股份，为国联证券的控股股东。
无锡市国资委直接及间接持有国联集团93.33%的股权，为国联证券的实控人。其股权控制关系如下：
图：股权结构
来源：重组书
国联证券的主营业务主要包括：经纪及财富管理业务、投资银行业务、资产管理及投资业务、信用交易业务及证券投资业务等。国联证券通过全资子公司国联通宝下设的股权投资基金开展私募股权投资业务，通过全资子公司华英证券从事投资银行业务，通过全资子公司国联创新从事对外投资，通过全资子公司国联香港开展境外证券业务。
收入结构上看，其以经纪及财富管理业务、证券投资业务、投资银行业务为主，2023年这三部分的收入分别为7.49亿元、6.75亿元、5.17亿元，占比分别为25.33%、22.84%、17.49%。
图：收入结构（单位：亿元）
来源：并购优塾
近期主要财务状况如下：
图：主要财务数据
来源：并购优塾
2022年国联证券现金流大增，是因为经营性应收项目相较前期大幅减少；2023年现金流为负受公允价值变动损失、交易性金融资产（主要为债券、股票、公募&私募基金）以及经营性应收项目（结算款、资产管理费及申购费等）增加所致。
2024年1-3月，整体业绩大幅下滑，主要系国内证券市场指数和交投活跃度表现不佳，投资者风险偏好下行，受证券市场波动影响，权益类投资业务盈利下滑。现金流也受交易性金融资产增加及回购业务规模增大综合影响所致。
（三）
本次交易卖方有：国联集团、沣泉峪等45名交易对方。其中：
国联集团——其实控人、控股股东为无锡市人民政府国有资产监督管理委员会。其产权关系结构图如下：
图：产权关系结构
来源：重组书
沣泉峪——其控股股东、实控人为杨延良，产权控制关系结构图如下：
图：产权关系结构
来源：重组书
（四）
本次交易标的为民生证券99.26%股份。民生证券单一股东持有或受同一控制人控制的关联股东合计持有的民生证券股份均未超过民生证券总股本的三分之一。
民生证券各股东所持股份表决权均不足以单独审议决定或否定股东大会决议，不存在“依其持有的股份所享有的表决权已足以对股东大会的决议产生重大影响”的情形。
此外，民生证券董事会由11名董事组成，其中由单一股东及其关联方提名的董事均不超过5人，不存在能够决定民生证券董事会半数以上成员选任的股东。因此，民生证券无控股股东、实际控制人。产权关系如下：
图：产权关系图
来源：重组书
民生证券具备经纪、投资银行、资产管理、自营、咨询等各项牌照，并先后取得了新三板、融资融券、转融通、转融券、私募基金综合托管等业务资格，具备全业务链展业能力。
近年来民生证券形成“投资+投行+投研”三位一体的经营模式，各项业务多元协同发展，助力客户成长的同时构建差异化竞争力。
同时，其拥有83家分支机构，包含39家分公司和44家营业部，以及4家直接持股的子公司，证券营业部分布于全国，覆盖河南、北京、上海、广东、浙江、湖北、山东等区域。
收入以财富管理业务、投资银行业务为主。其中：
财富管理业务主要包括证券经纪业务、信用业务、研究业务以及期货经纪业务，其中，证券经纪业务、信用业务、研究业务由母公司民生证券开展，期货经纪业务由子公司民生期货开展。
投资银行业务主要包括股权承销保荐业务、债券承销业务以及并购重组、新三板以及其他财务顾问业务，由母公司民生证券开展。
2023年财富管理业务收入14.76亿元，占比39.3%；投资银行业收入21.92亿元，占比58.35%。
图：收入结构
来源：重组报告书
近期财务状况如下：
图：主要财务数据
来源：并购优塾
2023年民生证券业绩大增主要系投资银行业务增长影响，其中IPO及再融资承销项目的金额大幅提升（IPO承销由18家提升至20家，承销金额由126.54亿元提升至200.67亿元）。
同期现金流大幅增长一方面是业绩增长其收取利息、手续费及佣金的现金增加，另一方面是收到其他与经营活动有关的现金增加。
2024年1-3月其净利率提升是因为手续费及佣金净收入、投资收益以及公允价值变动收益均提升所致。
（五）
本次，国联证券与并购标的具有产业协同效应。
上市公司国联证券主要业务分为经纪及财富管理业务、投资银行业务、资产管理及投资业务、信用交易业务及证券投资业务五大板。持续推进买方视角的财富管理转型，累计总客户数173.64万户（2023年）。公司H股于2015年7月6日在中国香港联交所主板上市，A股于2020年7月31日在上交所主板上市，是国内证券行业第13家A+H两地上市公司。
标的公司民生证券是经中国证监会核准的全国性综合类证券公司，拥有分布在全国近30个省（含直辖市及自治区）的经纪业务分支机构及具有显著竞争优势的投资银行业务。
（本报告全文详见https://mvzxk.xetsl.com/s/2iNIZ6，加微bgys2015获取阅读权限）
两者在业务方面具有较强的结构和区域优势互补性。
从业务优势方面看，民生证券的投资银行业务实力突出，近年来民生证券采取“投资+投行+投研”的经营模式，以投资银行业务为特色，以研究业务为支撑，同时大力发展固定收益投资业务与股权投资业务，实现投资银行业务、机构研究业务与股权投资业务的相互促进，并形成了一定优势；
而国联证券在财富管理、基金投顾、资产证券化以及衍生品业务等方面具有鲜明特色及优势。
从区域优势方面看，民生证券分支机构网点重点覆盖河南地区，在河南地区具有较强的市场影响力；国联证券在无锡及苏南地区具有较强的市场影响力和较高的市场占有率。
本次交易完成后，上市公司的业务布局将更加合理，各业务线实力将得到全面提升，致力于通过双方业务整合实现“1+1>2”的效果，从而实现上市公司的跨越式发展。
（六）
一般来说，并购重组委问询的问题主要可以分为三大类：交易类、标的资产类及潜在风险类。
交易类——如：交易实施的必要性、交易方案的合规性、交易安排的合理性、交易价格的公允性、业绩承诺和补偿的可实现性、交易后的资产整合等。
标的资产类——如：标的资产股权及权属的清晰性、标的资产经营合理性、标的资产经营合规性、标的资产业务独立性、标的资产的资产完整性、标的资产定价合理性、标的资产的财务合理性等。
潜在风险类——如：本次交易的潜在风险（财务状况、现金流影响等）、标的资产的潜在风险（同业竞争、关联交易等）。
我们根据并购重组委的监管问询，整理了监管层关注的主要大类问题，汇总如下表所示。（本报告全文详见https://mvzxk.xetsl.com/s/2iNIZ6，加微bgys2015获取阅读权限）
图：问询函问题汇总
来源：并购优塾
整体来看，问询问题的权重集中在：
1）标的资产的经营合理性（问题4、5、6、7、8、9、10）
2）标的资产的定价合理性（问题2、3、11）
针对上述问询重点，我们展开来拆解一下并购重组委的问询，以及国联证券如何将问题逐一化解。
（七）
【问题1】报告期内，民生证券财富管理业务的收入分别为13.8 亿元、14.76亿元和3.61亿元，占其营业收入的比例分别为52.08%、39.30%和 33.98%；财富管理业务主要包括证券经纪业务、信用业务、研究业务和期货经纪业务；其中，证券经纪业务收入分别为8.05亿元、8.37亿元和2.16 亿元，主要来自代理买卖证券业务和交易单元席位租赁业务；代理买卖证券业务的主要客户系个人客户，客户数量及交易额总体保持稳定，平均佣金率高于行业平均佣金率；信用业务主要包括融资融券业务、股票质押式回购业务等。
请回答，（1）民生证券佣金率的确定依据，高于行业平均佣金率的原因，不同类型、不同资产规模客户佣金率是否存在显著差异及合理性；（2）交易单元席位租赁收入构成，客户量、交易额、佣金费率及变动原因，佣金率与行业平均水平对比情况及差异原因；（3）信用业务的收入构成及变动原因，融资融券业务的开户数量及占比、融资融券规模及占净资本比例、保证金及担保物比例、利率水平等情况，与同行是否存在差异。
【回答1-1】民生证券佣金率的确定依据，高于行业平均佣金率的原因，不同类型、不同资产规模客户佣金率是否存在显著差异及合理性
民生证券提供代理买卖证券业务所收取的佣金率的确定依据：在遵守中国证监会及各交易所的相关规定下，根据客户的交易量、资产规模等因素，由各分支机构与客户按照市场化原则协商确定。
报告期内，民生证券净佣金率高于行业平均净佣金率的原因主要系：民生证券近80%的经纪业务客户数量位于河南地区。民生证券作为深耕河南地区的证券公司，具有显著的地区优势和品牌影响力，积累了雄厚的客户基础。
此外，民生证券经纪业务的客户结构以个人客户为主。报告期内，个人客户的交易金额占比分别为92.14%、89.10%及90.45%。个人客户交易相对活跃，交易额占比较高，个人客户佣金率相对较高，具备较强的市场竞争力。
图：佣金率情况
来源：问询函
此外，不同类型、不同资产规模客户的佣金率不存在显著差异。具体而言：
个人客户中，佣金率在遵循证监会及各交易所的要求下，结合客户的交易频率、交易规模及当地经纪业务竞争情况由各分支机构与客户协商确定；一般资产规模越大，客户议价能力越强，个人客户的佣金率经民生证券内部审核后，存在小幅下调空间，符合行业惯例。
机构客户中，除资产规模外，佣金率主要还受到证券交易模式、业务类型等因素影响。一般而言，主动型券商结算模式下佣金率相对较高，被动型券商结算模式下佣金率相对较低，符合行业惯例。
【回答1-2】交易单元席位租赁收入构成，客户量、交易额、佣金费率及变动原因，佣金率与行业平均水平对比情况及差异原因
交易单元席位租赁收入主要系民生证券通过向基金公司等机构客户提供席位租赁收取一定比例的租金，客户由公募基金、保险公司及资管计划组成。其中，来自公募基金及保险公司的交易单元席位租赁收入占比超90%。
随着行业竞争加剧，报告期内民生证券2023年交易单元席位租赁收入的佣金率有所下降。为应对佣金率下行压力，近年来民生证券加大研究业务投入力度，2023年公募基金和保险公司的客户数量均有所增加，整体交易规模有所扩大。
且2024年一季度，受彼时股票市场低迷的影响，公募基金较2022年度、2023年度大幅增加对债券基金、货币基金等基金品种的交易，由于基金品种的交易佣金率低于股票佣金率，导致2024年一季度佣金率下降幅度相对较大。
图：交易单元席位租赁情况
来源：问询函
另外，行业平均水平暂未有公开披露的官方发布的数据，行业公开披露数据有限，无法对比。单就民生银行佣金率水平来看，近两年一期分别为0.42‰、0.4‰、0.3‰。其交易基于于双方的正常商业行为遵循市场化原则并按照行业标准来确定，定价符合行业惯例。
【回答1-3】信用业务的收入构成及变动原因，融资融券业务的开户数量及占比、融资融券规模及占净资本比例、保证金及担保物比例、利率水平等情况，与同行是否存在差异
报告期内，民生证券信用业务收入分别为37,692.54万元、33,764.32万元 和7,443.29万元，其中融资融券利息收入分别为36,513.15万元、32,859.60万元和7,309.27万元，占信用业务收入的比例为96.87%、97.32%和98.20%，是信用业务收入的主要构成部分。
报告期内民生证券信用业务收入有所下滑，主要是因为民生证券报告期各期融资融券业务日均融资余额有所下降，分别为44.76亿元、42.23亿元和41.20亿元，变动趋势和行业融资融券业务日均融资余额变化趋势一致。同时受市场资金利率下行及市场竞争因素影响，报告期内民生证券融资融券资金利率价格有所下降。
此外，民生证券持续压降股票质押回购业务规模，导致股票质押回购业务产生的利息收入不断下降。
图：信用业务收入构成
来源：问询函
然后具体来看融资融券情况，其开户数量及占比、融资融券规模及占净资本比例、保证金及担保物比例、利率水平等情况如图所示：
图：融资融券业务情况
来源：问询函
对比同行可比公司看，业务数据无明显差异。
图：融资融券业务同行对比
来源：问询函
【问题2】报告期内，民生证券投资银行业务收入分别为15.14 亿元、21.92亿元和3.83亿元，占其营业收入的比例分别为57.16%、58.35%和 36.07%；投资银行业务为民生证券的优势业务，主要包括股票承销保荐业务、债券承销业务和并购重组业务。
请回答，（1）按业务类型说明投资银行业务的收入构成及变动原因；（2）各类型项目佣金水平是否处于合理区间及依据。
【回答2-1】按业务类型说明投资银行业务的收入构成及变动原因
2023年投资银行业务收入构成变动，主要系标的公司股票承销保荐业务收入增长，2023年标的公司股票承销保荐业务收入为177,588.59万元，同比增加52.78%，股票承销保荐业务收入增长原因为2023年民生证券IPO及再融资业务承销规模扩大，合计承销金额达317.91亿元，同比增加32.38%。
2024年1-3月投资银行业务收入构成变动，主要系标的公司其他收入增长，2024年1-3月其他收入13,711.75万元，占投资银行业务的收入比例为35.81%。
其他收入增长系民生证券在2024年3月末尚未处置的包销股票产生的公允价值变动收益。
2024年 1-9月，标的公司未经审计的投资银行业务收入为70,867.36万元。受到资本市场投融资两端动态调整的影响，2024年以来标的公司投资银行业务收入有所下滑，但近年来民生证券IPO项目市场排名和市场份额稳步提升，市场竞争力持续增强，市场份额从2022年的3.9%提升至2024年1-9月的7.59%。
图：投资银行业务收入构成
来源：问询函
【回答2-2】各类型项目佣金水平是否处于合理区间及依据
股票承销保荐业务——收费定价系民生证券参考市场同等募资规模的IPO或再融资项目收费情况，结合服务委托方自身情况、标的公司人员投入安排等因素，经与服务委托方公平谈判确定。
IPO项目的承销保荐费率受项目规模、市场行情、执行难度等因素综合影响差异较大，费率一般位于…………………………
此外，本案的监管要点，还有以下几点，包括投行业务收入变动原因、各类项目佣金水平合理性、各类资管业务和私募股权业务费用情况、资产管理业务情况和潜在风险、投资收益和公允价值变动合理性、PB估值法的合理性、股权拍卖价格合理性、应收账款和交易性金融资产问题，详见后文……………………………
以上，仅为本报告部分内容，可联系工作人员咨询开通报告库权限，获取本报告全文，微信：bgys2015
行业增长逻辑看哪些要素？行业里有哪些玩家参与竞争？大家竞争的关键点该看什么？哪些玩家的业务布局更可圈可点、值得我们学习？
关于以上这几个核心内容，后文还有大约6000字，以及十多张图表，详见《产业链报告库》。
也可按照下图，点击阅读原文，查看报告库： 
本文作者可以追加内容哦 !
